盲目加杠杆，蛋壳碎了一地

　　文/ 邱月烨 编辑/ 江一苇

　　标榜为传统租赁市场颠覆者的蛋壳公寓，在2020年冬天，蛋壳碎了一地，引起了连锁反应。

　　“长租公寓一旦爆仓，会比P2P爆雷更可怕。”我爱我家前副总裁胡景晖的告诫犹在耳畔。

　　品牌长租公寓的起点可追溯至2013年甚至更早。从2015年开始，在“租购并举”的房地产政策引导下，长租公寓一度被认为是充满想象力的下一个蓝海，大量品牌与资本涌入。

　　但自2018年起，潮水逐渐退去，裸泳者不断涌现。杭州乐伽公寓、鼎家公寓、上海寓见公寓、苏浙渝川地区的小家联行都接连着暴雷，背后牵扯出的租金贷等金融问题也浮出水面。

　　2020年上半年，疫情给市场带来了“至暗时刻”，行业风险加速暴露。

　　与之形成鲜明对比的是，长租公寓头部品牌的并购重组仍在如火如荼地进行中。近两周内，自如战略并购贝客公寓、安歆公寓并购新起点，资本市场永不停歇。

　　12月4日，自如在其APP发布名为“暖冬守护”的计划，针对蛋壳公寓的业主和租客开展专项扶持。业主和租客在与蛋壳公寓解除合约后，可与自如重新签约。自如承诺租客未来一年内按原价可在当前房屋继续居住，并最高减免一个月房租。

　　有人问，长租公寓到底是一门怎么样的生意？为什么长租公寓要绑上金融？

　　刚需：盘活房地产存量市场

　　要回答这个问题，先来看为什么会出现长租公寓这种商业模式。

　　简而言之，这是中国房地产市场发展的结果。经过20年的黄金发展时期，中国的房地产市场逐步进入到存量市场，除了自住房屋外，存在长期物业出租管理的需求，这是业主的一大痛点。

　　与此同时，自2015年来，为了鼓励开发商将商业用房改为租赁用房、推动租购并举住房制度、推动建立多主体供应，国家陆续制定、颁布了一系列的制度与政策，鼓励并且规范发展房屋租赁市场。

　　上海易居研究院智库中心预测，到2027年，全国城镇将形成54亿平方米的有效租赁需求。同时，将形成66亿平方米的可租赁房源，租金规模可达3.86万亿元。到2030年，中国房屋租赁市场的租金规模将超过4.6万亿元。

　　而在需求端，随着城市城镇化的快速发展，居民尤其是年轻人的房租赁需求也出现了变化，对品质有了更高的要求，传统房地产租赁市场所提供的房屋在一定程度上已无法满足。

　　有数据显示，2017年，我国租赁企业的渗透率仅为2%，远低于发达国家水平。发达国家房屋租赁供给市场中，专业化的房屋租赁公司是出租领域中最重要的主体。

　　在存量房资源充足、人口流动量大的背景下，在供给方、需求方和政策的多重推动下，长租公寓作为房地产三级市场中的新兴行业开始兴起，并出现了创新的商业模式，装修管理的标准化、运作的品牌化、管理的精细化、售后服务的一体化成为其优势。

　　长租公寓按企业背景不同，可以划分成五大派系：创业系、房企系、中介系、酒店系以及国企系。不同派系的优势不尽相同，创业系以客户获取能力和运营能力见长，房企系、国企系则在房源获取、拿地和成本方面有先天优势。

　　房企系是一支不可忽视的势力。绿地金融控股集团首席战略官李想曾提到，存量时代房地产的产业链在进一步细化，投资商、运营商、开发商，三者分离的趋势越来越明显，投融资模式、商业模式也在进一步转型。

　　今年下半年“三条红线”的提出，进一步提升了房企存量资产转型的紧迫性和必要性。

　　在过去几年的发展中，创业系、中介系明显领跑市场。创业系由于进入市场时间早，经过多年发展已具有一定规模。

　　长租公寓从运营上看，又可以分为集中式和分散式，集中式有魔方公寓、万科泊寓、龙湖冠寓等。

　　而分散式长租公寓竞争激烈，目前全国有1000多个品牌，但房源主要集中在前五家，如自如、蛋壳、相寓、青客等。由于中介机构能接触到更多个人房源，中介系的房源优势较明显。

　　破碎：盲目使用金融工具

　　作为最激进的一股势力，创业系可能是最不了解地产和地产金融的参与方。

　　长租公寓看似一门赚钱的好生意，但是难度不小，面临诸多问题。比如，前期资金投入量大、运营成本高、资金回笼速度慢、租金收益不高等。而且因为不持有物业资产，使得长租公寓企业融资渠道窄、融资困难。

　　在这种情况下，有的企业就选择了互联网化、金融化的路径。

　　以蛋壳公寓为例。首先，它以租金贷的方式与金融机构合作，让租客与长租公寓签订房屋租赁合同，引导租客办理贷款，一次性预付一年房租及押金。接下来，长租公寓运营商向房东月付租金，租客每月偿还金融机构贷款。

　　金融化原本被视为解决租客一次性支付大笔房租痛点的好办法，遗憾的是，随着长租公寓介入形成资金池，成为其加杠杆过度扩张的金融利器。

　　但是，只要其中的某个环节出现问题，比如租金收入下降、收购的房屋无法如期租出去，便会导致‘租金贷’模式无法维系，进而长租平台出现资金断裂的情况。

　　此外，金融监管趋严和银根收紧，也给长租公寓的持续运营带来极大的挑战，何况还不可预测的黑天鹅事件，也会成为压倒骆驼的最后一根稻草，比如今年的疫情。

　　2018年，杭州鼎家的租客表示，多数租客都通过银行卡绑定一家名为“爱上街”的分期平台，通过平台向中介一次性付清房租，每个月通过APP返还当月房租。

　　杭州鼎家暴雷之后，租客不仅没法拿回之前支付的押金，还需要继续向分期平台还钱，而房东也无法收到后续房款。

　　杭州鼎家

　　有评论指出，长租平台涉嫌利用法律盲区侵犯租客和房东的权益，以空手套白狼的形式，套取大量贷款资金用于自身发展，把风险转移给房东、租客以及全社会。

　　归根结底，长租公寓不是互联网行业，不是金融业，而是地产业。地产与金融密不可分，如果长租公寓平台的风险管理意识不强，盲目使用金融工具，一味追求扩张，而金融方面的监管又不到位的话，很容易“玩脱”，从一个本来有利于社会的商业模式，变成一个“骗局”。

　　破题：资产证券化融资

　　事实上，融资渠道有限、融资成本走高，是所有长租公寓运营商不得不面临的业务发展瓶颈。

　　目前，长租公寓的主融资方式有三种：股权融资、债权融资和现金流融资。2018年长租公寓市场融资达37笔，近1491亿元。而2019年融资笔数下滑为16笔，规模跌至360亿元左右。

　　发展资产证券化融资，成了目前长租公寓行业解决资金问题的一个好选择。

　　2018年，运营商魔方公寓成功发行了长租公寓市场的第一笔资产证券化产品，同年，招商蛇口作为老牌房地产开发商也不甘示弱，首发国内规模最大的储架模式CMBS和ABN，总规模合计高达260亿元，大大超过了之前所有长租公寓证券化产品发行规模的总和，创下了业内证券化产品的规模最大的纪录。

　　长租公寓资产证券化由此正式拉开帷幕，先后有自如、新派公寓、旭辉领寓及保利地产等长租公寓运营商，相继推出资产证券化产品。

　　资产证券化有助于轻资产模式下长租公寓运营商降低融资难度和融资成本，并且盘活企业资产，提高资产利用率，有利于公司更好地拓展业务。同时，引入内外部增信措施，更有效降低了投资者的投资风险。

　　2019年，有相关研究者对于不同类型的长租公寓平台提出了对策：

　　· 房企系，将长租公寓业务纳入企业整体战略规划、借助类ＲＥＩＴｓ有效管理资产，并实行组织扁平化管理；

　　· 中介系，合理利用金融工具、严格把控装修质量，可转型为长租公寓租赁信息管理平台；

　　· 酒店系，发挥自身优势，实行长租与短租相结合、线上线下运营相结合、集中和分散式相结合；

　　· 创业系，一方面可以通过供应链资产证券化解决融资难题，另一方面应控制租金价格，注重盈利后向化、建立细分的社群公寓。

　　现在看来，这些建议值得长租公寓玩家们深思。

　　参考文献：
王安详，《长租公寓资产证券化动因、风险及绩效研究——以招商蛇口 CMBS 为例》
聂曚，《我国长租公寓盈利模式研究》
季珍珍,《自如公司房租分期资产证券化案例分析》