高瓴曲线入股，国瓷材料的投资亮点在哪儿？

　　作者 | 秦晓鹏

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　　国瓷材料（300285.SZ）自成立就一直从事电子陶瓷材料的研发、生产和销售。经过15年的成长，国瓷材料已经形成了四大板块，按照下游用途划分，分别是电子材料、催化材料、生物医药材料和其他材料。

　　其中生物医疗材料板块的开端是国瓷材料2018年收购深圳爱尔创科技有限公司（以下简称“爱尔创”），爱尔创本就是国瓷材料的下游客户，此举打通了氧化锆粉体→氧化锆瓷块→机加工间→义齿/牙冠→数字化口腔→爱尔创品牌的种植牙全产业链，2019年生物医疗材料板块的利润贡献居四大板块之首。

　　2020年，国瓷材料引起了高瓴的注意。在高瓴的光环加持之下，国瓷材料股价涨势迅猛，而在高瓴无法参与定增之后转而入股国瓷材料子公司，国瓷材料的投资亮点在哪儿？

　　高瓴参与锁价定增却遇强监管

　　高瓴放弃认购定增，转道增资国瓷材料子公司是为了曲线入股还是等待分拆上市？

　　2020年11月17日，国瓷材料的定增事项终于收到了批复，这次定增起于6月，中间易稿三次，历经两轮问询审核，波折非常。

　　2020年2月14日的再融资新规被认为是锁价定增的强势归来，对于战略投资者、控股股东和控股股东的关联方来说，9折定增价变成8折，锁定期也缩短不少。尽管3月20日，证监会以问答的方式补充参与锁价定增的战略投资者必须符合“具有同行业或相关行业较强的重要战略性资源”、“与上市公司谋求双方协调互补的长期共同战略协议，愿意长期持有上市公司较大比例股份”、“委派董事参与治理”等条件，但本着赶早不赶晚的原则，上市公司定增规模仍然有大幅提升。

　　高瓴资本也抓住了时机，计划参与包括国瓷材料在内的多家上市公司的定增。最初的计划是高瓴直接参与锁价定增。

　　高瓴本身在医药行业的布局就比较广泛，而且高瓴是松柏投资管理（香港）有限公司（以下简称“松柏”）管理的投资平台的主要股东。松柏专注于医疗健康消费领域尤其是牙科领域的投资与运营，和高瓴在医疗健康领域也是独家战略合作伙伴。

　　战略投资者的认定本就不是定量的东西，非公开发行预案中高瓴和松柏还给出了有意展开战略、商务方面的紧密合作，甚至是对国瓷材料的牙科子公司爱尔创进行投资这些有利于战略投资者认定的条件。

　　不过，2020年7月23日，同样是高瓴打算战略入股的凯莱英（002821.SZ）公告修改定增方案，锁价最终改为询价，原来是高瓴作为战投包场也变成了向不超过35名合格投资者定增，这一变更被认为是战投参与锁价定增的通道被关闭。

　　终极方案是，参与定增的只有原方案中的张曦，也是国瓷材料的实控人，高瓴放弃参与定增，转而和松柏一起投资国瓷材料的全资子公司爱尔创。从第一次发布非公开预案到推出定增，国瓷材料股价最高上涨超过70%。

　　根据投资框架协议，高瓴和松柏以不超过2亿元受让国瓷材料持有的部分爱尔创股权，并且高瓴方和松柏方以不超过5亿元增资爱尔创，双方各出一半。

　　接下来，高瓴的退出途径有两个：其一是国瓷材料收购子公司少数股权，这其中又包括现金回购和发行股份购买。现金回购确实是一个退出渠道，不过概率不大，现金回购可能会发生在爱尔创业绩达不到预期，而此时如果没有关于回购义务的约定，定价将会是一个难题。

　　也可以选择通过发行股份购买高瓴和松柏持有的爱尔创少数股权，根据《上市公司重大资产重组管理办法》的相关规定，如果高瓴在取得爱尔创股权后一年再把这部分股权卖给国瓷材料，获得国瓷材料的股权，锁定期为12个月，而如果不足一年，锁定期为36个月，也就是说，最快的退出方式需要两年时间，比直接参与定增多半年。而如果采取换股方式，高瓴绕过监管曲线入股国瓷材料的意图就如同司马昭之心，非公开发行收购爱尔创的少数股权又需要证监会的批准，显得空子钻得有些明目张胆。

　　其二是分拆上市，按照高瓴以往的投资风格，加上松柏在牙科领域的投资和运营，其看重爱尔创可能多过国瓷材料，分拆上市也符合各方利益。

　　成长与风险

　　短期业绩增长看催化材料，长期看MLCC粉体

　　电子材料是国瓷材料的压舱石。这一板块包括MLCC粉体材料和电子浆料、纳米级复合氧化锆、氧化铝粉体材料。其中MLCC粉体材料是国瓷材料的基本盘，其核心工艺—“水热法”制备纳米碳酸钡颗粒打破了国外垄断的局面，占据国内MLCC陶瓷粉75%的市场份额。

　　MLCC粉体的下游是片式多层陶瓷电容器，即MLCC，这种元器件被广泛应用于手机、汽车、智能消费电子产品等领域。纵观过过去MLCC行业的发展，最核心的驱动因素在于终端市场的产品迭代和需求升级。

　　比如手机领域，iphone5S的单台MLCC使用量为400颗，iphoneX的使用量已经增长至1100颗，预计5G版的会使用到1500颗，每一代新机的MLCC用量都会提高10%~20%；汽车领域纯电动汽车所需MLCC数量是传统内燃汽车的5-6倍，混合动力车所需MLCC数量是传统内燃汽车的3-4倍，并且现在汽车电子化程度要求更高，单车每年MLCC增长在200颗/车。

　　MLCC的市场空间是有的，所以国瓷材料的下游客户风华高科（000636.SZ）、三环集团（300408.SZ）都在2020年宣布扩产。不过扩产的一大背景是，后进入者三星电机低价竞争，通用型MLCC价格长期阴跌，日本巨头高端产能受限，主动停产中低端产品转向车用高端产品，才释放出空间。

　　国瓷材料的产品既有内销也有出口，高端产品的特点是薄介质、高层数、小尺寸、大容量、高可靠性，这也要求在不影响介电性能的基础上更加微细化。国瓷材料在通用类MLCC用粉体上基本实现替代，但在高端超薄MLCC领域还相对薄弱，国瓷材料在机构调研时也称在很多方面尤其是质量稳定性以及技术沉淀方面很难超越日本的巨头，技术能否突破是提高国瓷材料提高全球市占率的关键。

　　催化材料板块目前在公司业务占比很小，不过毛利率较高，接近60%。而且上半年国六标准逐步落地，环保标准提高，尾气治理趋严,这一板块的收入大增74.3%。虽然新能源汽车替代燃油车是大势所趋，但燃油车退出尚需一段时间，而且这个板块的主要子公司王子陶瓷目前的市场占有率不到1%，仍有较大空间。目前王子制陶正在扩产，这会是国瓷材料短期的业绩增长点。

　　其他材料里陶瓷墨水比较成熟，市占率也相对稳定，和道氏技术共同占据了70%的市场份额。另外，高端氮化硅陶瓷球已经量产，通过了认证，国内也尚未有能力竞争的企业，同样也是国产替代的逻辑。这一板块收入占比虽然高于20%，但不属于公司的核心业务。

　　总体来看，即使没有爱尔创，国瓷材料受益于国产替代以及集中度提升的逻辑也很明显。