天合光能（688599）：释放业绩，半年投资窗口期

　　2020年是《能源发展“十三五”规划》的最后一年，“十三五”规划中确定的光伏累积装机目标是105GW。截至2020截至6月底，光伏发电累计装机达到216GW，远超既定目标，离平价上电似乎已一步之遥。
2020年后也将是“十四五”的开始，在这临门一脚的时候，有理由相信，光伏装机量继续保持高增长趋势，唯独政策补贴或有所下调。
基于这一点，在股市有句老话，强者恒强。这对靠市场，不依赖补贴盈利的龙头企业是个挺好的机会。
基于以上假设作为前提，可选的企业并不多，从“买公司”及“炒股”两个角度看，于2020年6月上市的科创板次新股天合光能或许可留意下。

　　一.释放业绩叠加确定性

作为科创板光伏第一只次新股天合光能其实一点都不“新”，作为老牌的光伏企业，天合光能早在2006年作为第一批光伏公司赴美上市，于2016年8月1日宣布达成私有化的最终协议。
先看看公司的基本面情况如何。
天合光能主要业务分为光伏产品、光伏系统、智慧能源三大板块。其中：
光伏产品包括单、多晶的硅基光伏组件的研发、生产和销售;
光伏系统包括电站业务及系统产品业务;
智慧能源包括光伏发电及运维服务、智能微网及多能系统的开发 和销售以及能源云平台运营等业务。
从业务占营收比看，天合光能收入来源主要为光伏组件销售，位于产业链中游
截至2019年，公司主营业务收入为226.11亿元，较2017-2018年已出现连续两年的营收下滑。

　　
从收入地域可知，天合光能收入地域以海外地区为主，国内占比不高。
公司在2004开启了市场国际化的进程，进军欧洲市场。2009年，在瑞士建立欧洲区域总部，并随后相继在德国、 西班牙、意大利等国设立了销售公司。2010年，在美国加州设立了美洲区域总部，全面开展北美和拉美市场业务。
2017年-2018年期间欧盟的反倾销，美国政府“201 法案”等海外政府的自我保护，叠加国内“531 政策”是造成营业收入减少的核心原因。
由此可判断，公司过去的经营重心是“重海外，轻国内”，而过去三年的国内光伏装机增速远超海外，所以也是公司在此期间业绩不怎么样的其中一个原因。
虽然2017-2019年期间的营业收入下滑，但两年复合增速下滑仅为5.75%，期间归母净利润从2017年的5.42亿元增长至6.41亿元，两年复合增长8.75%，这一表现其实并不算差。

　　
基于公司的业务重心及目前的交易因素情况，可判断股价上涨的逻辑。
一是业绩，背后是组件出货量暴增，订单确定性可从“自愿披露的采购框合同”及“项目投资协议书”来结合业绩判断；
二是市场风口，例如前段时间光伏玻璃涨价，反映的是光伏抢装，需求短期上升。
至于为何说目前下跌空间有限，将在第二部分作简析。
回到上涨逻辑，那么组件业务的产品力、订单、未来扩张计划是关键。
从产品角度看，天合光能过去三年的组件销售量规模没有上升，截至2019年底，光伏组件的销售量为8756.91MW，较2017年仅增加299.3MW。

　　
与同行对比，2017-2019 年期间的公司光伏组件出货量排名稳居世界前三，其实也不算差。

　　
2017-2019年期间组件单价从2017年的2.56元/W逐年下降至2019年的1.87元/W。
组件销售单价两年复合增速为-14.53%，但公司组件毛利率逐年上升，从2017年的15.28%增长至2019年的17.22%，主要得益于单位成本变得的幅度大于单价下降幅度。

　　
从营业成本的变化可知，影响单位成本下降的原因是上游材料成本下降以及制造费用下降（可理解为工艺改善，良品率上升）所致。

　　
公司目前组件方向以主流单晶为主，目前的单晶产能占比约60%，到2020年底预计超过75%。

组件的核心是转换功能，其自主研发的可商业化光电转换效率为25.04%，是迄今为止经第三方权威认证的中国本土首次效率超过25%的单结晶体硅电池，高于隆基绿能的24.06%。

　　
经历完单、多晶硅之争后，在单晶逐渐成为主流的阶段里，如何降低成本之余，提高转换功率就显得尤为重要。
面对此现象，公司于2020 年 2 月面向全球发布“210 至尊系列超高功率组件”；3月，至尊组件中试线正式量产并出货4月，公司至尊组件完成权威第三方机构德国莱茵 TUV 测评，组件功率高达 515.8W；7 月，公司发布 600W+至尊组件，引领行业进入600W时代。
截至2020年6月底，至尊组件订单已接近1GW。
现阶段也就到了组件的尺寸之争，目前市场主流分为两派，以隆基为主具备成熟工艺技术的166mm以及中环、天合新推出的210mm。
在度电成本方面，210mm比166mm低6%以上，在发电量方面，210也略胜一筹，但制造工艺尚未成熟，隆基曾就210硅片表示过良品率低，摩擦成本高，不具备性价比。
针对扩产能方面，计划电池片的产能在2020年底达到约13GW，2021年底达到约28GW，到 2022年底达到约 30GW;
并继续保持对光伏组件的投入力度，2020年底计划组件产能超过20GW，2021 底超过30GW，2022年底超过 40GW，其中继续加码210mm，预计在2021年底占比达到70%左右。
对此公司到处签订投资项目协议，其中包括宿迁6GW高效 210mm 大尺寸组件投资项目协议，盐城10GW高效210mm大尺寸太阳能电池投资项目协议，在常州高新区开展年产 15GW 的大功率高效组件项目，在苏州征地扩建10GW 高效光伏组件及光伏衍生产品。
在结合公司前三季度营收及扣非后的归母净利润增速分别为18.66%、78.21%，反映出公司正处于业绩释放，确定性高阶段。

　　二.私有化回归的后遗症

截至2020年12月03日，公司上市至今的股价涨幅达到148%，市值约418亿元，离当初私有化约11亿美金的现金回购，约6倍丰厚收益。
当初2016年私有化的目标也很明确，估值、市值长期处于低位，相反在A上市的隆基、中环犹鱼得水，从提议到完成私有化用了不到3季度的时间，可想而之大家都比较急。
目前天合光能老板持有公司约40.86%的股权，股权不足，相反股权基金持有大量公司股权，合计约37.56%，当中并未计入个人投资持有的部分股权。

　　
即使公司未来有较好的成长空间及确定下，但看到股权结构方面，着实心里一凉，股价拐点大概率是在解禁期后，那么从“炒股”的角度看，公司的投资窗口期是在2021年6月前，6月后的走势几乎可以参考私有化后回A上市的公司。

唯一可能的变数是老板回购股份，提高股权比重。

　　三.结 语

目前股价下跌空间大概有限，关键在于流动股数量以及市场情绪，但越到后面，博弈越重，鉴于市场情绪变化无常，届时各种有利好或许也只能维持股价在中高位。

从“买公司”角度看，公司不差，差在里面获利盘太多且目前市场情绪高涨。