阳光城：利息资本化拔高存货成本，高溢价拿地得不偿失

　　截至2020年11月初，地产行业各主要上市公司前三季度财报基本上已经公布。受疫情影响，今年一季度，大部分企业营收和净利润增长率均处于负值，二、三季度则为重要的反追季度。前三季度的成绩，将直接给予四季度反馈和压力，今年是扭亏为盈，实现增长还是承认现实，接受下跌，前三季的成绩很关系。

　　十年对赌，销售额不断下降，利润率提升缓慢

　　疫情之下，阳光城的2020即将收官，经历了风雨飘摇、几近停摆，2021年该如何布局？

　　近日，阳光城发布第三季度业绩报告，数据显示，阳光城实现营业收入380.64亿元（人民币），同比增长18.85%。此外，阳光城利润总额为47亿元，同比增长18%；净利润为30.28亿元，同比增长20.42%；归属于母公司所有者净利润为27.42亿元，同比增长21.64%；公司资产总值达到 3562.79亿元，同比增长14.81%；负债总额为3011.09亿元，资产负债率为84.52%，同比增长0.14个百分点。

　　据资料显示，阳光城集团股份有限公司是世界500强阳光控股投资,以房地产开发为主业的全国化品牌企业,业务涵盖地产开发、商业运营、物业服务三大领域。1995年始创于福州，2012年管理总部迁至上海,阳光城集团凭借快速提升的企业综合实力及品牌价值,位列2017中国房地产开发企业500强TOP20。

　　阳光城的现有业务包括房地产开发、商管、酒店、教育、建工等等，而从各业务的收入贡献来看，除房地产开发销售以外，其他业务尚未形成可观收入贡献，在整体营业收入中的占比在3%以内，即房地地产业务收入贡献率97%以上，由于绝对值权重影响，所以企业利润率较低的原因必然在于房地产开发业务端。

　　据第三方机构中指研究院发布的《2020年1-9月全国房地产企业拿地排行榜TOP100》显示，阳光城在前三季度拿地花费404亿元、拿地面积为670万平米，均位列TOP100第17名。

　　与2019年同期相比，阳光城今年的拿地金额提升12.5%，平均拿地成本高出29.5个百分点。

　　销售业绩方面，前9月阳光城合约销售金额为1472.36亿元，权益销售金额为942.7亿元，销售面积为1070.51万平方米，权益销售面积为703.22万平方米。与2019年同期相比，上述四项数据分别下滑1.98%、2.01%、11.26%、8.69%。按此计算，今年前9个月，阳光城完成全年2000亿元销售目标的73.6%。

　　此外，三季报还显示，阳光城的前十大股东中，有5个进行了股权质押，且质押率保持在较高比例。截至第三季度末，第一大股东福建阳光集团有限公司持有阳光城18.65%的股份，股权质押率达75.63%；上海嘉闻投资管理有限公司持有16.00%的股份，股权质押率达99.83%；东方信隆资产管理有限公司持股15.06%，质押率为80.71%；福建康田实业集团有限公司持股9.99%，质押率为86.57%。

　　阳光城的土地饥渴症

　　从阳光城的布局路径来看，2017年之前，阳光城的投资重心主要集中于一二线城市及福建区域的三四线城市，对低能级的下沉较少。

　　2017年起，企业布局开始向更低能级城市倾斜，如长三角的嘉兴、绍兴、南通、启东、余姚、南通、海门、台州、金华、蚌埠等，内地区域也开始下沉进入梅州、黔南、泰安、同仁、南阳、柳州等，珠三角区域的湛江、茂名、惠州、佛山等。

　　为了既定的规模诉求，将布局的范围向更低能级城市拓展是企业的必然选择，当然，若毫无选择的下沉，大概率不会有助于企业业绩增长，反而会分散企业资源和精力。阳光城的下沉集中于核心城市群内，特别是长三角区域，其对于长三角的下沉和聚焦已有明显成效。

　　2019年长三角区域销售业绩贡献约709亿元，同比增长53%，获得区域销售业绩贡献和业绩增速双第一。2020年前三季，长三角区域销售业绩达到509.55亿元，仅次于内地区域的业绩贡献。

　　行业特有的结转机制决定了收入与费用之间的错位性。阳光城前期所拿项目议价能力有限，进而结转项目价格上涨空间有限，但是在企业规模增长的同时，各项费用，包括销售费用、管理费用、财务费用增长明显，收入与费用增长之间存在明显的不一致性，这显然也进一步压缩了企业利润空间。

　　截至2020年9月30日，阳光城的剔除预收款后的资产负债率为79.21%，净负债率为108.35% ，现金短债比为1.56，连踩两条红线体现出公司的降杠杆压力。

　　融资成本的高低是影响房企利润的关键因素。前三季度公司的财务费用为5.94亿元，同比增长66.66%，主要系本期新增较多即期发行的境内外债券融资、使得相关承销费等相关费用计入财务费用、及其他融资利息费用化增加所致。

　　一边是急剧扩张的销售规模，一边是低于行业平均的净利率，一边是眼前的降杠杆需求和并不占优的融资成本，2012年的阳光城如何将博弈这局棋？