拆解30大千亿房企，谁最强壮谁又是虚胖？

文/李星河

什么样的企业是好企业？

你问员工，他会说：“能稳定发工资，提供优质福利待遇的就是好企业”；你问股东，他会说：“能给我赚取超额收益的才是好企业”；你问债权人，他会说：“超额收益啥的我都不要，只要现金流好，能按时还利息，就是好企业”；你问政府，他们会说：“能依法纳税，带动就业的就是好企业。”

你问上游供应商，他啥也不会说，只会：嗯嗯，金主爸爸真香……

这篇文章，咱们只从股东和债权人的视角出发，看看TOP30房企中，谁真正对这两类人群创造了回报？毕竟，相比其他人，股东、债权人承担了更多企业经营的风险。

用《黑天鹅》作者纳西姆·塔勒布的话讲，这叫skin in the game（切身参与）。

一、什么是ROIC

评价企业盈利能力，你可能听说过ROE（净资产收益率），它的意思是，股东每投入一元资本，在某个营业周期能获取的净利润。

但是ROE越高，对股东就越好么？未必。

很多企业的高ROE，是通过举债来实现的，房企就是典型，有人说地产的本质就是金融，王健林甚至说企业经营的最高境界是空手道。

债务是双刃剑，举债一时爽，一直举债却未必一直爽。这些年倒掉的这个集团、那个集团，无一不和高债务有关。

那么，既然用ROE未必能看清一家企业，有没有别的工具能提供支持？这时，我们就要引入另一个指标，ROIC。

ROIC，中文名叫投资资本回报率，下图是它的样子。

这个公式的分母，体现的是股东和债权人一共出了多少钱，而分子是股东收益加上给债权人的利息。

总的来看，ROIC的内涵，的是一家公司同时给股东和债权人创造了多少价值？

反应

有人可能会问，ROE和ROIC是什么关系？

我们举个例子：一个股东拿着自己的20万和银行借来的80万忙活了一年，最终净利5万,借贷利率为5%，所得税率25%，则这家公司的：

ROIC=[5+80*5%*（1-25%）]/（20+80）=8%

ROE=5/20=25%

可以看到，一家ROIC仅有8%的比较平庸的公司，通过大肆举债，居然获得了25%的ROE！很显然，这样的财务杠杆背后蕴含了巨大的经营风险，若是经营出现一点问题，就会陷入债务违约的万劫不复。

那么，各家房企的ROIC的分布情况如何？

二、TOP30房企ROIC分布

这几年，不少房企不惜花重金买排行榜，少则几十万多则上千万。上榜的目的主要是知名度。

刷

但是，排名靠前房企，创造价值的能力就强么？

如下图所示，以ROIC的视角来观察，目前的ROIC排行榜和主流销售额榜单排序差别巨大。

典型如融创，常年位列主流销售销售额前5，但ROIC只排到第17位。被万科、碧桂园等甩在身后。

今年3月27日的融创2019年投资者业绩会中，孙宏斌在问答环节中谈到，融创已达到一定的规模，销售额的增加是必然，但不是重点，利润才是第一位，希望在利润、品质上有更好的排名。

目前看提升资本盈利能力，融创任重道远。

再比如中南建设、阳光城，平日里位列销售榜中游，但ROIC却排倒数。

可以看出，规模大未必意味着企业创造价值能力强。

除了单纯看ROIC，我们还能叠加上ROE来观察。

比如中梁控股，ROE第一（小红点最高），但是ROIC却只处中间靠前，这是典型的靠债务杠杆撑大ROE的案例。

都说中梁的崛起是学会了碧桂园的高周转绝技，但实际来看，疯狂举债，把钱砸向市场才是其更大的助力。

类似的还有中南建设、金科、阳光城等。

说起中南建设，总裁陈昱含年初曾高调安利ROIC这个指标，强调经营质量及内生增长的重要性。

尽管陈昱含非常笃定ROIC的作用，但中南建设在这方面的成绩却表现的差强人意。牛人陈凯帮中南搭起了千亿的架子，如何让架子更牢固，可能是让陈昱含头疼的事。

所以总体来看，对房企而言真正重要的，是苦练内功，不断提高ROIC。

三、ROIC提升策略

那么，ROIC如何提高？我们不妨把公式再展示一次。

从公式来看，房企可以通过以下三方面来实现:

首先是提升产品力和营销能力，本质上，这是通过提高销售收入，进而提升分子端的税后利润。

过去，房企大多盯着规模。当然，这无可厚非，因为规模效应对融资、品牌建设、营业成本都有重大影响。

不过，当前房企之间的竞争不能只围绕于规模本身，精准把脉购房者的需求才是重中之重。

无论我们是否承认，“消费升级”已经成为大趋势。

消费升级最重要的一点是，大家更强调品质了。物质供应丰富，消费群体愿意为好的产品买单，为了得到更高品质的产品，愿意溢价付出。

过去那种给人“五星级的家”，实际变成“五的家”之事，万万不可再现。

星期

此外，现在大量“95后”“00后”进入社会，人们对居住的要求也在不断改变，当下的产品能否对这个群体的口味？是当下房企需要考虑的事。

其次是提升投资和管理运营能力。房企要想法子创新拿地方式降低地货比。通过公司治理、组织架构合理化等方式控制成本和费用，提升经营效率。

比如，可以尝试和政府合作进行勾地。看看政府有什么诉求，产业布局方向在哪，与之合作降低拿地成本。

今年 10月，金地董事长凌克就曾表示，未来金地要做综合型城市服务提供商，同时变成产城融合的新城区发展商。

除了和政府合作，房企还可以增加和与非房企的企业合作，尤其是其中的一些央企和国企。

方正证券在年度策略报告里写道，开发商拿地的平均楼面价超6500元/每平米，这远高于非房企。当然，非房企拿地便宜，主要和其土地用途相关，但联合非房企拿地，可以提升拿到便宜土地降成本的可能性。

更重要的是，非房企出资拿地后，和房企展开合作，使得开发商提高了资金利用率，实现用小资金撬动项目的效果。

总体来看，这个策略依然为了提高分子项的税后利润，只不过换了一个角度---降低成本。

最后是控制负债。之所以叫「控制」，是因为房企除了要合理控制有息负债，降低自身杠杆率，还要充分利用好无息负债。

什么是无息负债？它包括预收账款和工程应付款。可以预见的是，“三条红线”下，房企玩命加杠杆的时代一去不复返，有些房企甚至有息负债将收缩。但是，企业仍然可以通过扩张自身的无息杠杆保持负债的合理增长。

无息杠杆的增长，首先可以通过扩大预售账款的方式，这意味着需要提升房企的去化率和推货速度，翻译成大白话就是多卖房。

其次可以通过扩大应付账款，意味着需要增强供应商的合作关系，将账期延长。当然，这将苦了做建筑的朋友们。但没办法，商业的本质是交易，而交易的背后是博弈。

这几年，房企已经有意识在扩张自身的无息杠杆。这在宏观上已经有信号，17-19 年房屋新开工和竣工的增速差扩大，即呈现所谓的“剪刀差”。如下图：

房企从投资到回款的过程，大部分存在于拿地-开工-预售的过程中，这个过程资金有进有出，总体是资金流入。但预售-竣工交付的过程中，就只有经营资金的支出并无流入。

因此， 2017-2019 年行业融资收紧后，房企开始对经营现金流进行管理使得新开工和竣工的增速差扩大。

最后的话

著名商业顾问刘润曾谈到，企业存在的意义只有两点，要么创造商品，比如房企卖房；要么传递商品信息，比如淘宝京东搭建平台降低交易成本。

不管哪种形式，企业都要帮助股东和债权人创造利润，这才是好企业应该坚守的本分。

至于所谓规模，只不过是达到目的的手段罢了。