凭栏：企业“休眠”来了！

　　文：凭栏欲言

　　国务院定调，企业可以休眠了！

　　报税是否能休眠？

　　员工安置？

　　债务清算？

　　还能正常参与市场经营吗？

　　一系列细节尚未进一步披露。

　　01

　　休眠企业≈破产企业

　　“企业休眠”的正式提出，反映出当前企业具有较高的生存（破产）压力。

　　通过设立企业休眠期，一方面可以减少市场主体破产后重新开业的成本，另一方面也可以避免市场主体破产数据增加影响经济预期（情绪乐观就会多投资、多消费）。

　　“企业休眠”措辞虽然婉约，但本质仍然直指企业破产，似乎也可以被称为阶段性破产。

　　较弱的企业出现破产开始，是信贷泡沫破裂的前兆。

　　02

　　信贷泡沫和资产泡沫

　　信贷泡沫是造“水”的，资产泡沫是“水”造的。

　　中国房价的持续飙涨，背后是信贷的疯狂；反之，2018年末，中国信贷环境紧张，股市泡沫随之爆破。

　　信贷泡沫和资产泡沫一体双面，同荣同损。

　　在一个完全市场主导的环境下，资产泡沫很难成为超级泡沫，原因之一就是信贷机构会为自己设定安全边界，当信贷机构觉得市场有风险时，就会减少信贷，从而抑制信贷泡沫的超级膨胀，资产泡沫膨胀程度会受到抑制。

　　但当前全球央行才是经济的主导力量，各国央行都喜欢对经济进行干预。央行干预背景下，信贷机构的安全边界并不是由自身风险意识设定，而是由“大而不能倒”设定。只要金融机构规模够大，各国央行就不会放任其破产。

　　“大而不能倒”取代“风险意识”，成为信贷机构的安全边界，激励随之错位，信贷机构有动力放松风险控制以图成为“大型金融机构”之一来制造安全边界，信贷泡沫和资产泡沫随之膨胀，对泡沫爆破的恐惧又会倒逼各国央行放水。

　　央行取代市场进行激励，随之会被错位激励绑架，放水的刹车失灵。

　　低利率加速激化信贷泡沫，继续催生资产泡沫，直至央行政策空间消失，一个完美的超级泡沫彻底形成。纵观人类文明史，负利率闻所未闻，这是当前全球信贷泡沫极限的表现，也是完美资产泡沫形成的表现。

　　而完美泡沫破裂的征兆，就是从信用较弱的企业破产开始。

　　03

　　信用与信仰

　　在中国，信仰替代了信用似乎屡见不鲜。

　　国企信仰、城投信仰、3A信仰，相当程度上信仰替代了信用。信用与信仰最根本的区别是，信用风险会计入价格，而信仰被视为零风险，风险没有被计入价格，或者至少没有被完整地计入价格。

　　当信仰被打破，一个直接后果就是信用风险需要重新定价，然后将其计入价格，这会导致融资价格上行，造成信贷紧缩，起码是结构性紧缩。弱信用主体的融资难度成倍增高，并导致破产增多。

　　很明显，这个时候有两个方向：

　　1） 放宽货币政策予以缓解，无非是通过信贷泡沫缓解问题，资产泡沫渐趋完美。

　　2） 受到约束，失去政策空间，弱信用主体债务滚动无法持续，随之破产增多，随之信用利差升高，导致融资难度升高，成为信贷泡沫反转的节点，也是完美资产泡沫破裂的前兆。

　　04

　　传导链

　　中国自2018年之后，一条传导链已经开始形成：

　　弱信用主体融资难度升高——弱信用主体违约倒闭——风险被计入融资价格，信用利差升高——结构性融资困难——加速倒闭——信仰打破——信用利差升高——加速倒闭——银行资本金下降——银行信贷能力下降——信贷泡沫反转——资产泡沫无法持续。

　　很明显，2018年这条传导链被强行打断，方式就是提升弱信用主体的融资能力：

　　1） 央行对商行信贷政策作出指导，以“三支箭”政策（有一定程度的指令性）压降弱信用主体融资难度。

　　2） 永续债、二级资本债等补充银行资本金，提升信贷能力，间接降低融资难度。

　　3） 以流动性增强平抑恐慌，降低融资难度。

　　但自2020年5月开始，中国货币政策受到约束边际收紧，随后融资价格上行，旁氏债务滚动愈发困难，弱信用主体融资困难再现，违约从小企业向大企业扩散。

　　2020年11月11日信用债恐慌事件之后，至11月27日，流动性略有放松，SHIBOR隔夜利率创出两个月新低。

　　但中长期流动性仍然紧张，中美十年国债息差也仅压缩3个基点（从250-247），长期流动性持续紧张显然难以有效压降融资难度，信用较弱的企业或将加速出清，或加速传导进而波及银行资本金，限制银行信贷能力，结构性紧缩或扩散为全面性紧缩，导致信贷泡沫反转。

　　信贷泡沫的破裂，就是从信用较弱的企业出现破产（休眠）开始。

　　END