中国资本市场30年30人系列访谈｜ 阚治东：我与资本市场的故事是摸着石头过河开始的

30年，从零起步，中国资本市场已一跃成为世界第二大资本市场。最新的顶层设计中，注册制在科创板、创业板试点落地，多层次的资本市场体系羽翼渐丰。

承上启下，以史为鉴。21世纪经济报道记者专访了“中国证券教父”之一阚治东，回望兴替、剖析未来。

阚治东于1979年在上海人民银行开始了其人生中的第一份工作，后来被团中央选派到日本的证券公司进修，回国后创立了申银证券公司，同时也是参与组建上海证券交易所的一线人员、以及著名国资机构深创投（深圳市创新科技投资有限公司）、民营投资机构东方汇富的创始人。

从中国资本市场建设之初一路走来，阚治东经历了诸多“风云事件”，包括著名的“327国债”、“陆家嘴股票事件”。回首30年，阚治东也不吝于谈过去经历过的诸多事件，并集合了三本回忆录《风雪十年——我的北大荒》、《荣辱二十年——我的股市人生》、《创投家笔记》。

这次专访，阚治东结合自己从前的经历，对当下的资本市场改革提供了不同于年轻一代的视角与观点。在一片呼吁强制退市的声音中，阚治东说：“为什么要强制退市，不能够市场化退市？让发展不好的企业，最终像在港股一样，因为承担不了上市费用而自行退市不好吗？”

摸着石头过河

21世纪：您与资本市场的故事是怎么开始的？

阚治东：我是机缘巧合接触到的资本市场。

80年代改革开放，我在上海市工行的上海信托投资公司，多多少少接触证券，但实质性的介入是在87年。1987年初，团中央要选派一些到国外去研修的研究生。我参加了这次研修，到日本的蓝泽证券去学习，在很多部门都呆了一到两周，包括本部的债权部、国际部、股票部、财会部、电脑部、研发部等。

这个经历为我回来做一个系统的证券公司，奠定了很好的基础。我不但研究他们的整个部门设置，还研究规章制度。所以后来的申银证券，并非完全摸着石头过河，我们有个坐标。

在日本的学习，第一，让我深刻地体会到资本市场存在的意义。至今30年过去了，我们大力推动资本市场发展，某种意义上已从民间意志转化为国家意志。国家坚定不移地推动着市场的发展，没有国家的意志，资本市场不可能像今天发展得这么大。

第二，回来后我就设立了证券市场研究所，所以有了后面的申万研究所。早年我国证券业的第一个研发部门——申万证券研究所就是我成立的。当时好多人不理解，我说搞资本市场必须要研究，慢慢得我们就形成了证券综合研究所。这是当时跟野村、大和学习的，他们规模做得大。

第三，通过在日本学习证券公司的制度，我后来在建立申银证券的时候，就把这些制度吸收进去了，所以申银会有比较好的、稳健的制度。

21世纪：谈谈您怎么上手做申银证券？

阚治东：回国以后，当时让我到信托投资公司里做副总分管证券和投资，这块业务当年在信托公司里是非常小的。

我刚管证券业务的时候不挣钱，当年一年的收入总共是120万，把人工费、房租都去掉，就剩2个点的利润，几乎没利润。而当时信托公司每年的净利是5000万。

但后来我们很快就超过它了，因为后来我把信托公司下面所有的证券网点归到一个公司里面，叫申银证券，1990年9月1日从信托公司分立出去了。结果第一年，我们的利润就有2500万，第二年利润大概是一点几亿，是信托公司的两倍，第三年利润就翻倍了，有2.3-2.4亿左右，信托公司都不如我们了。当时信托公司的主要业务，还是单纯地靠委托贷款、补偿贸易设备。

21世纪：早期上海证券交易所建立的过程中，您是如何直接参与的？

阚治东：那个时候海外市场跟国内还有很大区别，特别是意识形态这块，有些东西弄过来，也不能用。因为资本市场毕竟是经济领域，有太多壁垒，甚至我们国家可能不会鼓励、也没有太多支持，所以早年我们很谨慎，像上海交易所，当年就不叫股票交易所。我们自己对外宣称是以国债买卖为主的交易市场。那个阶段大家对股票还不认识，所以我们自己心中有担忧，不敢叫股票交易所。

上交所是我们最早呼吁成立的。当时申银已经有三个营业部了，当年的老八股大部分都是在申银交易的，当时我们的国债交易量也是全国最大的，所以我们就一起呼吁应该成立上海交易所，因为分散的市场不是一个真正的市场。

为什么这么说呢？当时我们每个营业部的股票交易价格都不一样，自己定价。由于信息不通，所以有些大户就派人待在几个网点，上海起码5个网点派5个人，说你们这里交易标的是什么价格，然后他们就在这几个营业部里买卖，赚差价。

我就想，我们为什么不能有一个集中市场。不仅我们一家呼吁，很多人都说应该成立上海证券交易所。但我们得到的答复是：上海建交易所不成熟，总共就8家公司8张股票，成立一个交易所交易什么呢？

当时给我们泼了很多冷水。但后来消息突然出来说可以建，我们也很奇怪。现在回过头去分析，我觉得也是鉴于当年的国际形势等因素，很可能那个时候中央想要显示对外开放和改革的决心，就批准了。

组建的第一件事是场地、人员的配备，后面是规章制度的建设，主要是上市制度交易制度的细则。这些都是当时我们几个证券公司（申银、万国、海通）分工做的，还有包括红马甲培训、委托贷款投资业务培训、清算登记很多内容，包括交易所最早的一批电脑，也是我们给他买的，所以申银、万国、海通，买的第一套交易系统，跟交易所是一样的。

21世纪：能说说后面经历的327国债事件吗？

阚治东：327事件后面有很多文章写，但有些不了解情况的写得不一定准确。

像有评价说，如果当时尉文渊不取消交易所那十几分钟的交易，不做无效处理，那万国就是大赢家。

其实大家缺乏对期货的基本了解。那天不是327国债的结算日，而只是中间的一个交易日。如果是结算日，可能就像原油宝事件中，原油结算日的价格是-37美金，那最后交割价格就是-37美金。

但327那天，大家其实都赌的是财政部会不会给国债加息。管金生是不信的，他是空方；而多方是相信的。但是明天晚上就公布消息了，财政部不会因为一个交易改变自己的政策方向，所以第二天价格还是会这么走（涨上去），所以今天哪怕是把价格砸低有浮盈，第二天还是亏，而且亏得更大。后来我接手万国证券，这个产品亏了12个亿，但如果当天后面的交易不作废、没有无效处理，那万国亏的就是将近100亿。

100亿什么概念？当时上海市上交中央财政的税收大概是每年105亿左右，相当于把上海的大部分财政就一下子吃完了，那就谁也救不了。

还有观点说，当年交易所也有失职，大概意思是管金生保证金也没付，怎么能下这么大额的空单？

这个就要说到我们当年一起买的那套电脑，实际上不是电脑，就是一个服务器，功能非常有限。90年代初电子化程度很低，我在日本蓝泽证券的时候，每天的电脑数据还是打印出二进制的单子，要送到东京的日立电子中心里面去，把它再读出来。所以当时交易所并不具备即时监控的技术手段，说责任也是有责任，但它没有去处理这个责任的工具。

还有人说，申银能躲过这场灾难，主要是因为我在香港开会，其实这也是对我们制度的不了解。

当年申银的财务制度，每个部门都给了一定的限额交易额。比如国债交易部，交易规定多少量，它没法通到申银的主账户上来。每个部门，自营部门、国际部门等总共10个部门，包括下面营业部，没有一个财务能通到公司主账户当中，这就限制住了，它就花不出这个钱。

我相信万国当年的财务制度设计肯定没有我们严谨。因为我们是银行出来的，银行出身讲究核算办法，一定要出来核算办法我们才会干活，核算办法还有4个监督。所以即使当时我在上海他们想做，也不可能犯这么大的错误。后来去到南方证券，它的制度也是一样有问题，每个账户直接一通就通到公司本部账户，下面随意捅个漏子，那就会产生很大的影响，很麻烦。

21世纪：后来是怎么接手万国证券的？

阚治东：当时一开始，上海市政府想到的是上海国投、浦发银行、上海财政证券，没想到三家都不同意，全部拒绝合并。政府去做工作也没用，人家都认为这是烂摊子。

后来我是主动提出要接手万国。当时申银证券还在银行管理下，我们行长怕是包袱，一开始不肯接手。我后面提出两点原因：第一，当时我们要在全国各地设立营网点，但批准程序都很慢，每一件事情都得跑。但万国如果合并了，我们的营业网点就会增加一倍，而这些网点都是我们现在需要的。此外，万国那边干部还是不错的，有一两千个，合并了我们一下子又有了一批熟练的干部。后来合并，我说干部方面要平等合并。当时合并我也考虑到了万国同志们的情绪，主动提出平等合并，不叫兼并。

当时申万合并，我认为是非常成功的。成功的点在于，当时合并很注意一个问题，就是照顾两双方员工的感情。比如我们有50个中层干部的岗位，我基本做到25个万国的，25个申银的，包括副总裁。

后来就是制度选择问题，我拿出几个制度让他们做选择。比如工资制度，万国说万国过去收入高，我们申银工资一般。但我们有个八等级工资制度，有激励、有规矩，年终贡献会反映到每个人的收入上。我们内部是不能拍脑袋决定的，而且规定了不同的级别，员工的工资不能相差超过两三倍，不像有些国企高管年薪和一般员工差很多。两个制度放在一起，想都不用想，直接用申银的制度。

21世纪：从您讲的这些经历，其实我们可以看到，往大了讲，我们要加强国家体系的建设，往小了讲，证券市场法规法制有个完善过程，可以这么理解吗？

阚治东：1996年的时候，实际上只有人民银行有些规定，它不叫法规，就是规矩、管理规定。这个时候你越努力、跑得越快、闯得就越凶，这就是为什么说我们早期证券行业参与者出了一些问题。

退市应该更谨慎

21世纪：您觉得这些案例有没有什么共性？

阚治东：我们就是摸着石头过河，希望以后摸着石头过河的事不要太多。但实际上，我们国家在改革开放，在法制建设上等方面都在逐渐完善，当然大家就有可能要付出一定的代价。

有些问题我觉得还是需要思考的，比如对创新经营，用传统经营的管理方式来管理就限制了创新，所以管理的理念也要跟上。再如信用方面，现实的情况是，很多中小企业没资产质押，而银行贷款一定要资产抵押，这不就相互矛盾了吗？这都是值得我们思索的问题。

还有监管制度也是一样的，我认为监管对新出来的东西还是要谨慎、要跟上，要有一个包容的态度。我曾经在很多地方讲，风险投资就是有风险的，再谨慎还是改变不了风险投资根本属性，它的根本属性就是风险。

投资跟科学实验一样，可能有无数次失败，失败过程中间要有包容心，不要一棍子打死。这个不仅对创业者，对金融行业也是一样的。当年在证券行业也出现过这个问题，早年我也说过。

我们过去的领导人说，你们这帮年轻人只要不把钱揣到自己口袋里，你犯了其他错误，我们都能帮你。只要你为企业好、为社会推动发展，我们都会反过来帮你。但当你个人私欲太强，谋私利当然自当别论。

而我们今天所说的很多人都不是犯错误，而是不小心过了边界。我认为这些大企业家是需要保护的，就像保护任正非那样的企业家一样。中国需要一大批世界著名的企业家。

21世纪：改革的过程中，您觉得还有哪些点需要进一步完善？

阚治东：一个是涨跌幅问题。现在科创板、创业板涨停幅度搞得比较大，我还是担忧的，这可能给投资者带来更大的不确定风险。

甚至有人建议说取消涨跌停幅度限制，但我觉得在目前国内的背景下，投资者可能在从众心理下，一夜之间把本金全部砸完。因为目前的市场不完全是企业自身的行为，还有不实传言、股市消息，市场经常有行情式波动，等消息证实了，后果已经造成了，散户的抗风险能力不足。所以我不认为，加大涨跌幅度一定会产生非常积极的效果。

另外一个是T+0，我某种意义上也不太赞同。有些成熟市场当然可以做T+0，但我不认为A股投资者已经非常成熟。今天市场上还是充斥各种消息，所以才会出现垄断性的千股大跌、千股大涨。

还有一个是退市制度，可能我和监管部门的一些想法不完全一致。我认为退市制度更需要谨慎，每个企业的退市都会给一大批投资者，其中包括中小投资者，带来灭顶之灾。

股市中，并非所有企业都是表现优良的蓝筹股。此外，企业经营过程中，随着政策变化，经营环境变化等原因，都会带来业绩的变化，有很多的原因会导致做不好企业。如果盲目采取退市方式，我不认为有利于投资者保护，以及市场健康发展。

香港允许存在仙股，为什么我们不能允许呢？退市摘牌更简单，但香港为什么不摘？事实上，每次摘牌，证监会就会面临着很大压力，各地证监局也有很大的压力。我们为什么一定要退市？

现在市场是电子化建设，容量是可以无限大的。有人说是市场资金不够的问题，香港有仙股，仙股市值就是几千万，一个亿，每股价格很低，这有什么问题呢？要让企业最后自己承受不了每年的公告费、信披费，自己要求退市。让企业自觉退市，这是一个方法。

（作者：王媛媛 编辑：巫燕玲,视频,郑迪坤）