永续债成为华侨城“皇帝的新衣”

一、

经过4次延长簿记建档时间，华侨城集团“20华侨城MTN007”永续中期票据落定，“2+N”年限中票发行15亿元，票面利率为4.22%。

数度延长时间，在于华侨城欲争取更低发债成本，这是华侨城继发行“5+N”、“3+N”永续中票之后，第一次发行“2+N”年限永续中票。

一般来说，债券年限越短，利率越低，相对于前次“3+N”永续中票4%—5%的利率申购区间，这一次“2+N”永续中票利率申购区间为3.5%—4.5%。

实际情况不尽如意，最终4.22%的利率，与前一次“3+N”年永续中票4.24%几乎一致，甚至高于8月底一期4.19%的“3+N”年永续中票。

这意味着，华侨城发债成本出现了拐点。

投资者对于华侨城的担忧，来源于不断攀高、超出预期、简直不像一家央企该有的高额负债，以及日渐紧绷的现金流。

从2019年末到上半年末，华侨城集团的资产负债率从69.9%上升到72.3%，突破了国资委对于非工业央企70%的预警线，净负债率从71.9%上升到89.6%。

如果将永续债从权益中划出，重新列为负债，华侨城的净负债率数字立马大变脸：从118.6%上升至145.2%。

销售额不足1000亿元的华侨城，却和6000亿元销售规模巨头房企有着一样高的净负债率。

永续债看起来是美颜相机，本质上却是“皇帝的新衣”。

“2+N”永续中票票面利率只有4.22%，但如果两年后不赎回，届时利率将跳升至“当期2年期国债收益率+初始利差+300个基点”，数字可能将超过7%。

对于归母净利润率只有7%的华侨城而言，不太可能接受这个发债利率。在华侨城发债历史上，也从未出现过这么高的利率。

每一次发行永续中票，会计事务所都会“装模作样”出具会计处理评估报告，认可华侨城将永续债列为权益的处理方法。

实际上，从2015年第一次发行永续中票开始，华侨城从来没有出现过利率跳升之前不赎回的情况。

所有人心里都知道，这是负债。但所有人口中都在说，这不是负债。

二、

“蜜糖般”的永续债，让华侨城上瘾难戒。

从2015年至2020年前11月，华侨城永续债发行余额分别为25亿元、25亿元、194亿元、273.8亿元、355.7亿元、506.7亿元，占权益比例从4.9%攀升至30.2%，6年间攀升了20倍。

与永续债同步，华侨城的有息负债增长同样快速。从2015年至2020年上半年，华侨城有息负债分别为355.4亿元、422.4亿元、951.8亿元、1345.3亿元、1782.1亿元、2195.6亿元。

同时期内，短期有息负债从155.2亿元攀升至673.2亿元，现金短债比从最高1.9倍下降至1倍。

从数字可以看出，华侨城的债务从2017年开始快速增加，匹配到资产负债表中，资产端中是存货的相应增长。

从2015年至2020年上半年，华侨城的存货分别为474.7亿元、672.4亿元、1109亿元、1805亿元、2104.5亿元、2468亿元。

反应在实际业务中，从2017年开始，在原曲江模式创造者段先念的带领下，华侨城开启了新一轮的扩张之路。

华侨城股份（000069.SZ）是华侨城集团内最关键的运作平台，总资产占华侨城集团7成左右，营业收入占华侨城集团5成左右，但归母净利润却比华侨城集团还高。

这意味着华侨城股份是华侨城集团最重要的利润来源，集团内其他子公司要么亏损，要么盈利能力不强。

2017年，华侨城股份新增土地储备580.12万平方米， 是上一年拿地规模的3倍。接下来两年，华侨城股份进一步发力增加土地储备，分别新增1382.48万平方米、1208.07万平方米，权益拿地金额往往占销售额的六成以上。

包括华侨城股份在内，华侨城集团2019年末有22家一级子公司，其中有10家子公司成立于2016年、2017年，诸如华侨城资本投资集团、华侨城文化集团、深圳华侨城东部投资、华侨城（云南）投资。

这些公司承担着新一轮的地产、文旅投资布局任务。

效果也初步显现，到了2019年，华侨城集团文旅业务营业收入占整体收入比例为29.04%，房地产业务营业收入占比为22.59%，这是华侨城的文旅业务收入占比首次超过房地产业务。

不过收入增长并不如意，从2015年到2019年，华侨城集团营业收入、归母净利润增长不到三倍。

债务压力随之而来，永续债的利息支出不能资本化，沉重债务直接导致财务费用支出快速增长，从2015年9.6亿元增长至2019年的41.8亿元，几乎占归母净利润的一半。

有债务不可怕，可怕的是现金流没有跟随债务一起增长，华侨城现金流的警报已经响起。

过去的三年，华侨城经营活动净现金流、投资活动净现金流全部为负。这意味着，华侨城严重依靠融资维持运营。

更为危险的是，今年上半年，华侨城经营活动现金流入，首次出现了同比下降的情况，这给华侨城的融资、投资策略带来更加直接的现实影响。

在“三道红线”政策下，华侨城想要不新增债务情况下继续维持高增长，几乎已不可能，想要降低负债的方式，也几乎没有太多选择——卖资产、高周转。

三、

事实上，华侨城对于卖资产一直想得很清楚，在扩张高投入的同时，需要对资产进行腾挪，一方面是梳理资产、减轻负担；另一方面也是维持公司利润。

2016年-2019年，华侨城集团减少合并子公司数量分别为4家、7家、22家、41家，相应实现的投资收益分别为15.2亿元、140亿元、88亿元、105.5亿元，占利润总额比例为15.9%、71.9%、43.48%、44.09%。

最开始，华侨城剥离的是一些与战略发展格格不入的纸包装业务，一些文旅科技公司、演艺传媒公司，以及一些发展周期长、常年处于亏损状态的项目。

以华侨城股份为例，其2019年资产处置力度最大，将前些年布局在上海、西安、成都、天津等一二线城市的8个项目部分股权，出售予融创、碧桂园、华润置地、恒大等，其中3个为文旅项目。

到了2020年，华侨城处理资产已经延伸到文旅业务，其中包括一些自持物业、非核心文旅业务。

华侨城曾经如此回应出售资产：通过转让项目公司的股权实现在建开发房地产，及已开发完成房地产的销售，有助于加快产品去化，加速资产周转和资金回笼，降低经营风险，锁定房地产项目收益。

相比较于目前无比膨胀的资产，华侨城的这种说法并没有毛病。

截至今年前三季度末，华侨城股份剩余土地储备建筑面积已经膨胀到2879.38万平方米，其2019年全年销售面积仅282万平方米，2020年前10个月销售面积仅284.8万平方米。

如果维持目前这种去化速度，华侨城股份土地储备够开发10年，这显然是一种资产错配。前三季度，华侨城股份新增土地项目23个，对应建筑面积高达1000万平方米。

可以预见，在华侨城运营能力不提升，去化速度没有显著提速的情况下，华侨城卖资产的动作一直会持续下去。

付出一腔心血，顶着巨大压力深耕文旅多年，一年一年沉淀增加的文旅资产到底能在未来带来多大价值，依然令投资者表示怀疑。

常年处于流出状态的紧绷现金流也让他们感到不安，再加上分红连续三年保持不变，华侨城股份的股价一直处于低迷状态，近十年维持在每股7元左右。

几天前，有位投资者怀着复杂的心情问道：十年的股价徘徊，公司管理层认为是市场的原因么？

假如说市场环境的确是华侨城股价不振的一大因素，那么管理层的预减持行为更是“火上浇油”。

2017年10月，华侨城股份员工股权激励计划的第一期限制性股票解除限售。从那时开始，每隔一段时间，华侨城股份就会发布一次高管减持股份的预披露公告。实际上，减持计划并未真正实施。

这被投资者认为是华侨城维护股价稳定的一种“另类护盘”手法，甚至有人认为，这是公司为了低价回购进行股权激励，故意“做空”股价。

投资者十分感慨，华侨城在全国建了很多欢乐谷，但华侨城的股东却十年无欢乐。