浙江国祥再战IPO，重销售轻研发模式下，科创含量几何？

雷达财经出品 文|李宏晶 编|深海

11月25日，从事工业及商业中央空调业务的浙江国祥股份有限公司(下称"浙江国祥")申请科创板上市已获受理，东方证券为其保荐机构。

招股书披露，浙江国祥目前的空调业务来自曾经的上市公司国祥股份。2011年，华夏幸福完成借壳国祥股份，原上市公司董秘徐根伟、文员徐士方夫妇以8000万价格从华夏幸福手中拿下空调资产。2015年浙江国祥挂牌新三板，2016年底转战IPO。2018年1月份，因对部分股东持股情况进行调整，排队已满一年的浙江国祥又撤回了IPO申请文件。

此次公开发行，浙江国祥拟募集资金5.99亿元，计划用于节能环保中央空调集成设备生产线项目、研发中心及配套建设项目以及补充运营资金。然而，公司一边在申请上市，一边又在大笔分红。2017-2020年，浙江国祥共分红1.39亿元，按徐根伟夫妇65.33%股权计算，超过9千万分红（不考虑个税）流入大股东口袋。

重回A股的浙江国祥成色如何呢？招股书显示，浙江国祥销售费用率高出同行业可比公司平均水平5个百分点，研发费用率则低于可比公司平均水平。此外，公司的资产负债率也高于行业平均水平，短期流动性压力较大。

董秘逆袭成董事长 欲重返A股

虽然仍在冲刺科创板，但实际上，浙江国祥可谓资本市场的老面孔。

根据公开信息，浙江国祥的前身为"国祥股份"，是由台湾"制冷大王"陈和贵及其儿子陈天麟，于1993年在绍兴成立的空调制冷企业，公司曾于2003年在上交所上市，成为国内第一家台资控股的上市公司。

2004年，"富二代"陈天麟入主国祥股份后，便开始盲目扩张。2007年，国祥股份生产基地由浙江上虞迁至上海松江，搬迁一方面导致公司员工流失，经营出现不稳定，另一方面增加了成本费用支出，公司在当年出现严重亏损。2009年4月份，国祥股份因连续两年亏损被上交所实施退市风险警示处理，成为"*ST国祥"。

2009年6月，陈天麟与华夏幸福签署股权转让协议之后，陈天麟辞去董事长职务，时任董秘的陈根伟成为了公司董事长、法定代表人。同时，国祥股份成立全资子公司国祥有限来承接上市公司内部空调资产。2011年，经过证监会批准，国祥有限被以1.45亿元的价格卖壳给了华夏幸福。同年11月2日，*ST国祥股票简称变更为华夏幸福，曾经的国祥股份便从此退出A股。

2012年9月，陈根伟、徐士方夫妇共同成立的浙江国祥控股有限公司(下称"国祥控股")，以8000万元的价格拿下了国祥有限的控股权。股权结构显示，陈根伟持有国祥控股70%股权，其太太徐士方持有剩余的30%股权。至此，老东家国祥股份的核心资产空调业务，便到了当初董秘陈根伟的手里。

2015年11月，国祥有限挂牌新三板，股票简称"浙江国祥"，市值达10亿元。挂牌期间，因国祥控股等关联方合计违规占用浙江国祥8995万元资金，而收到浙江证监局下发的警示函。

2017年1月13日，国祥股份收到《中国证监会行政许可申请受理通知书》，在新三板暂停转让，转战IPO。不过排队一年之后，又撤回了IPO申请文件，原因是"拟对部分股东持股情况进行调整"。

根据最新的招股书，浙江国祥主要从事工业及商业中央空调的研发、生产和销售。公司主要产品包括中央空调主机、中央空调末端和商用机等，产品拥有节能、环保、智能的特性，被广泛应用于电子半导体、医药、新能源、新材料等清洁工业。化工、核电、通讯等各类工业生产场所，机场、轨道交通等公共交通领域。

现在浙江国祥管理层中，还有大量原来在国祥股份中任职的人员。其中原上市公司文员徐士方，目前任公司董事；原研发部经理章立标任发行人董事兼副总经理；原公司销售经理徐斌任发行人董事；原公司总经理段龙义任发行人董事。

截至上市前，浙江国祥的控股股东为国祥控股。陈根伟、徐士方夫妇透过国祥控股间接持有浙江国祥50.98%的股份，通过德尔塔投资、博观投资、厚积投资合计控制公司65.33%股权，为实际控制人。

其他机构股东有博观投资、厚积投资、绍兴宇祥和绍兴普赛，四家为实施股权激励或员工持股的平台，分别持有4.85%、9.23%、2.51%、1.66%。德尔塔投资持股0.27%，系陈根伟旗下投资平台。

此外，此次上市保荐机构东方证券全资子公司上海东方证券资本持有东证汉德11.11%出资份额。截至上市前，东证汉德持有浙江国祥2.74%的股份。

自然人持股中，公司董事段龙义持股10.63%，董事徐斌持股10.05%，董事兼副总经理章立标持股2.51%。天天快递创始人詹际炜持股1.05%。陈根伟弟弟陈根军持股0.29%，陈根伟父亲陈宏庚持股0.02%。

值得注意的是，浙江国祥股东各方关联关系密切，比如董事段龙义和陈根伟同是厚积投资的股东；董事徐斌、段龙义、章立标，实控人陈根伟、徐士方同是德尔塔投资的股东。但招股书并没有说明各股东之间是否有一致行动人协议。

应收账款和存货大增 短期偿债压力大

再战IPO的浙江国祥业绩又如何？根据招股书，2017-2019年，发行人的营业收入分别为6.47亿元、8.2亿元和8.34亿元，复合增长率为8.83%。2020年1-6月份营业收入为4.06亿元。

2017-2019年，发行人实现归属于母公司股东净利润分别为3178.02万元、1049.58万元和7145.22万元，复合增长率为31%。2020年1-6月实现归属于母公司股东净利润为4114.92万元。

公司表示，2018年归属于母公司股东的净利润较2017年下降较多，主要系当期确认的股份支付费用所致。

从产品结构来看，空调主机和末端占营收80%左右，商用机在今年上半年收入占比19.82%。其他业务收入主要是边角料收入、维修服务收入、工程服务收入以及租赁收入等，报告期内其他业务对公司经营业绩总体影响较小。

销售模式上，浙江国祥采用经销商买断式销售为主，直销为辅的销售方式，经销模式占80%左右。这是由于发行人下游市场终端用户比较分散，终端用户（业主）主要通过相关工程商或第三方专业设备经销商负责空调设备的采购。

财务数据显示，2017年至2020年1-6月份，发行人综合毛利率为28.98%、28.49%、30.58%和31.75%。公司表示，毛利率逐年提升是因为公司产品结构变化，高毛利产品收入占比提升所致。

但跟招股书选取的可比公司佳力图和英维克相比，同期发行人毛利率低于可比公司，招股书介绍称，佳力图和英维克以直销客户为主，且客户多为通信领域里的集团客户以及政府事业单位客户，定价较高，毛利率较高。

另外，受疫情影响，2020年上半年，浙江国祥应收账款与存货显著增加。截至2020年6月30日，发行人应收账款8030.54万元，占营业收入比例为19.78%，远高于此前不足10%的水平。公司表示，上半年受疫情影响，大批订单于5-6月份确认收入，导致期末部分销售货款尚在信用期内，应收账款余额相应增加。

2017年末，2018年末、2019年末和2020年6月末，浙江国祥存货账面余额分别为9304.05万元、10130.48万元、11825.22万元和16149.72万元，占期末资产总额的比例分别为15.05%、14.88%、15.46%和21.97%。

浙江国祥合并报表资产负债率超过60%，高于同行可比上市公司资产负债率约57％的平均值。招股书表示，高于同行的原因是销售结算模式不同，公司预收款项、合同负债余额较高。

截至2020年6月30日，发行人持有现金及现金等价物为5359.23万元。同期，发行人短期借款余额1027万元，应付票据6912.95万元，应付货款1.58亿元，流动负债合计4.21亿元，因此存在较大的短期偿债压力。

浙江国祥的贷款抵押情况，也侧面映出了公司的资金紧缺。根据招股书，截至2020年6月30日，浙江国祥所抵押的土地及固定资产的账面价值分别为4671.47万元和5965.27万元，占公司无形资产及固定资产账面价值的比例分别为73.23%和41.98%。

研发投入低于同行 上市前大笔分红

根据招股书，目前，国内中央空调市场呈现出国产品牌与外资品牌各占半壁江山的格局。最近三年，国产品牌市场占有率从2017年的45.4%上升到2019年的47.92%。总体来说，外资品牌在技术水平、产品服务、品牌知名度等方面都有着明显优势，但价格也显著高于国产品牌，若未来外资品牌调整销售策略，降低产品售价，将对国产品牌产生挤出效应。

浙江国祥表示，近年来公司积极布局洁净空调领域，自主研发了医用级净化空调技术、出风温湿度精准控制技术，并针对空调恒温恒湿、抗菌、净化功能申请了多项专利。截止2020年8月末，公司拥有191项专利，其中35项发明专利。

根据《2019年度中国中央空调市场总结报告》数据显示，2019年公司在中央空调洁净领域市场占有率达到6.20%，国内市场排名第六，位列国产品牌第二。

但作为冲刺科创板的拟上市公司，浙江国祥的研发投入比例却不及同行。2017年，浙江国祥研发费用投入2646.77万元，2018年研发费用3087.48万元，2019年研发费用3181.77万元，2020年上半年为1445.02万元。

根据招股书，公司的研发费用包括研发人员的工资薪酬、研发物料领用等。最近4年发行人的研发费用率与同行可比公司相比较，均不及行业平均值。

但在销售费用率方面，发行人较行业平均值高出一大截。公司表示，销售费用率高于同行业可比公司的原因在于发行人客户分散，需要依靠更多销售人员开拓市场；销售人员优厚的激励、薪酬占比在同行中处于较高水平；发行人客户及项目所在地分散，销售产品的运输费用较高。

此外，公司在上市前还连续大笔分红。2017年3月，公司股东大会通过议案，决定派发现金2989.03万元；2018年5月28日股东大会审议通过利润分配方案，派发现金4019.73万元；2019年2月15日，公司股东大会再次通过派发现金4097.73万元的议案；2020年4月30日，股东大会审议通过2796.47万元利润分配议案。

4年合计分红1.39亿元，按实控人陈根伟夫妇65.33%持股份额计算，9083万元（不考虑个税）分红流向大股东的口袋。

招股书表示，公司规划环保中央空调集成设备生产线项目、研发中心及配套建设项目计划投入6.1亿元，其中5.99亿元来自公开募集。项目建成投产后，公司中央空调的产能将大幅增加，对公司市场开拓能力、产能消化能力提出更高要求。

注：本文是雷达财经（ID：leidacj）原创。未经授权，禁止转载。