撰文｜张斯文 王欣 编辑｜LEE
受苹果产业链低迷的影响，歌尔股份的股价已经回撤至7月底的水平。作为苹果手机耳机的核心供应商，歌尔股份一直“享受”了超高的风险溢价。来自民间颇有影响力的投研机构格隆汇的数据显示，歌尔股份当前的市盈率估值已经超过近10年中80%的时间，处于历时高位。在股价近期下跌20%以后，歌尔股份的市盈率为（TTM）50.7，同花顺数据显示歌尔所处的行业市盈率（TTM）为33.12。
《蓝筹企业评论》因此倾向于认为市场交易情绪是导致歌尔股份这轮股价下跌最主要的原因。据东方财富统计，截至2020年11月18日，歌尔股份的股东数量达到29.19万人，这一人数是历史最高点。同时我们也注意到，过去十天也是股东数量与股价背离最大的区间。
股东人数与股价关系如下图：
苹果不亮丽的销售数据、以及过高的估值都是歌尔股份股份下行的重要原因。但《蓝筹企业评论》认为，近期市场对歌尔股份最新财务数据的负面解读影响更大。这些解读集中在存货暴增、负债率显著升高等方面。
对此《蓝筹企业评论》持不同看法，认为对于正在处于高速发展阶段的歌尔股份，这些所谓的问题更像是“成长中的烦恼”。
从前三季度经营成果来看，歌尔股份仅用了今年三个季度就几乎完成了去年全年的营业收入，净利润甚至已经超过去年全年。据财报显示，歌尔股份前三季度，实现营收347.3亿元，同比增长43.9%，净利润20.2亿元，同比增长104.7%。相比2019年，它们的营业收入为351.48亿元，净利润为12.79亿元。
在今年第三季度，歌尔股份创造了历史最高的单季营收，它们在第三季度实现营收191.6亿元，同比增长81.44%；这一数字比它此前单季营收最高记录——2019年第四季度的110.13亿元，增长了73.98%。
盈利方面，歌尔股份第三季度实现归母净利润12.5亿元，同比增长167.9%。
高速增长容易引发现金考验，因为对于大多数的中国企业一般都会执行较为宽松的回款条件。
11月5日歌尔股份发布的公告就说明公司遇到了再多紧张问题，以至于将使用不超过25亿元的闲置募集资金暂时补充流动资金。这部分资金来自于歌尔股份在今年6月12日发行的40亿规模可转债，本计划用于募投项目将新增年产 2,860 万只双耳真无线智能耳机产品、年产 350万套 VR/AR 产品和年产 500 万片精密光学镜片及模组产品。
从三季报看，歌尔股份账上的资金还很充裕，货币资金为52.8亿元，相比去年12月增加46.14%。
现金流方面，今年前三季度，歌尔股份经营性现金净流入27.08亿元，现金及现金等价物净增加16.8亿元。
但由于扩产所导致的应付账款暴增，在第四季度到期了。截至今年前三季度，歌尔股份的应付账款余额为172.9亿元，比年初增长92.61%，它们解释说，主要原因是采购增加，未到期的应付货款增加。相比三倍于货币资金的欠款，也就不难理解为何歌尔股份存在现金流压力了。
存货大幅增加及周转变慢同样对歌尔股份的现金流造成冲击。据财报披露，截至今年三季度，歌尔股份存货为122.62亿元，比年初增长131.52%；较今年6月末增加26.96亿元。对此，它们说主要是因为公司经营规模扩大，存货储备增加，预计将在第四季度销售。
另一方面，歌尔股份的存货周转天数出现大幅度的下降。据Wind数据显示，截至2020年9月30日，歌尔股份的存货周转天数为82.91天，相比去年年底放缓了近一个月。据贝壳投研报道，歌尔股份在解释存货周转放缓时说，一方面，因为今年整体的销售规模扩大，同时考虑销售旺季备货等因素，三季度库存水平有所增加。另一方面，是客户出于成本考虑，将运输方式从空运变成了海运，在客户确认收货之前都不确认销售，所以库存增加。海运因时间较长就会积累很多生产的存货在运输路途，但其实已经出货。
《蓝筹企业评论》注意到歌尔股份似乎已预见到现金紧张，并于今年早些时候对资产负债结构进行了调整。据Wind数据显示，歌尔股份第三季度的资产负债率为64.13%，比去年底提高了10.67%；从负债结构上看，歌尔股份正在主动的减少短期负债，今年前三季度流动负债占总负债的77.64%，比去年年底下降了17.11%。长期资本负债率从去年年底的5.7%，到今年三季度大幅提高到28.58%。
此番操作可减小歌尔股份的现金压力。今年第三季度，它的现金到期债务比为51.82%，对比去年年底下降了22.32%之多。
在上面提到的货物运输方式改变导致回款慢这一计划外的情况中，歌尔股份动用了40亿资金的6成予以化解。
看上去歌尔股份可以应付此轮现金危机，近期公司高管的增持举动一定程度支持这一判断。根据歌尔股份公告，2020年11月18日，歌尔股份总裁姜龙、副总裁贾军安分别增持200万股及20万股，金额分别为7809.41万元、775.16万元。在对增持所作的说明中两位高管表示，本次增持是基于对公司未来持续稳定发展的坚定信心及对公司长期投资价值的认可，同时希望能够提升投资者信心。
张斯文 睿蓝财讯研究员
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