金钟：当下，国企为何扎堆出现债务危机？

　　【文/观察者网专栏作者 金钟】

　　华晨汽车破产了。

　　这家销售额超过2000亿人民币、拥有四万多员工、80年代曾经进入中南海摆摊卖股票、上过时代周刊封面、90年代抢先登陆纽约证券交易所上市的辽宁国有大车企，就因为几十亿债券违约，在11月20日宣布破产重整了。

　　加上前一段清华紫光的债务违约，河南永城煤矿的债务违约，一时间国内公司债市场风声鹤唳。

　　上周末，国务院金融稳定发展委员会对近期债券违约个案做出批示，要求严厉处罚逃废债行为，保护投资者合法权益。

　　在世界主要经济体中间，中国的抗疫成果最好，经济复苏的步伐最快，为什么此时却出现一连串的国企债务危机呢？

　　首先从宏观的角度看，下面这幅图就能基本概括原因。

　　这幅图是上海银行间市场拆借利率（1个月）的历史走势图。银行间市场拆借利率可以看作国内金融市场的资金成本，利率低说明资金充足，利率高则说明钱“紧”。

　　图中很明显，全国封城、抗疫最要紧的三四月份国内出台了非常宽松的货币政策，银行大量放贷，支持企业渡过难关。因此银行拆借利率也迅速下跌至谷底。但是随着抗疫的成功和复工复产的进度，银行拆借利率也慢慢回升。今天，银行拆借利率已经接近疫情前的水平。资金成本比起3、4月份最低点已经上升了一倍。

　　央妈放水流动性充裕的时候，人人都可以浮在水面游泳；当钱变“紧”了，资金池的水面下降的时候，难免有人的泳裤被一起冲走。在过去几年国内金融去杠杆的过程中，企业债务违约也频繁发生，所以最近这一波债务违约潮也就不让人意外了。

　　全球疫情还没有过去，国内虽然控制得很好，但是各地还是隔三差五就蹦出来几个病例，此时收紧流动性是否合适？

　　国内关于货币政策的争论实际上已经持续了一段时间了。业界相当一批经济学家一直在呼吁要降息，继续放松货币政策。他们的主要理由就是我们上一篇文章里提到的内需增长速度较慢，国内居民消费仍然不尽如人意。

　　另一方面，最近也有一些经验丰富的专家指出现在国内需要控制金融风险，将疫情紧张时放出去的“水”收回来一些。

　　目前关于货币政策的争论并不新鲜。在过去十年已经重复过很多次了。

　　2008年金融危机之后，国外的消费市场一度崩塌，国内出口行业聚集的城市突然变成“鬼城”，于是政府在2009年推出了“四万亿”的经济刺激政策。由于具体行动上是银行信贷扩张主导的经济刺激，实际注入经济体的“水”比四万亿要大得多。

　　从四万亿之后中国经济经历了几个小周期，每一次都是稍一收紧就引发了货币政策该怎么调整的争论，然后来回反复。直到2017-2018年，金融去杠杆的政策才开始被贯彻执行下去，2009年的四万亿政策直到近十年以后才走到了终章。金融去杠杆实施了近三年才遏制住了信贷扩张不受控制的局面，像安邦、海航这样的高杠杆企业都出现了债务危机，有的甚至危及整个金融系统的稳定。

　　中国现在的负债水平要远远高于2009年，过去十年货币政策的经验和教训离我们并不遥远，当前违约国企的问题根源也都可以追溯到过去几年盲目扩张上杠杆。由于疫情而在年初放出去的大水为这些企业续了一波命，但是中国不可能继续用宽松政策持续的给那些低效企业续命，我们也没有另一个十年可以拖下去。长痛不如短痛，尽早化解释放金融风险所需要付出的代价要远远小于拖到以后再解决。

　　当然，收紧货币政策只是一个大的政策方向，具体的政策步骤和工具则应该通盘考虑。国内收紧的步伐太快也可能会导致系统性风险爆发。而在当前国外极为宽松的货币环境下，中国刚刚发行的欧元债券竟然首次出现了负利率。过于紧缩的国内货币环境会加大中外利率差距，导致游资的快速涌入，造成汇率的大幅度波动，从另一个方向冲击金融体系。

　　治大国如烹小鲜，没有意外的情况下，未来一年的货币政策不应有大幅度的变化，迈着小碎步进三步退两步的向着偏紧的方向挪动估计会成为主要政策模式。

　　说完宏观层面，下面再说说最近几个债务违约事件在微观层面暴露出来的问题。

　　从目前的一些新闻报道中看，有些债务违约的企业之前的财务报表非常亮丽。有的刚刚结束了一轮融资，账面上有几百亿，理应不缺还债的现金。而债务违约之后，网上有消息说实际上企业员工已经数月没有领到工资，亮丽的财务报表可能只是一个虚假的泡沫；还有新闻说相关企业在违约前将几百亿优质资产转移到其他地方，只给债权人留下一个负债累累的空壳子。

　　而债权人的应对也很有意思，有消息中提到某企业的债权人中有一个大银行，据说向企业所在的地方政府表示如果该企业债务违约，银行将提高该地方所有的国企的融资成本和难度。于是该企业首先偿还了利息，在本金方面也正在和债权人协商一个延期偿付方案。

　　现在国务院金融稳定发展委员会出面做出了指示，相信这几个信用债违约的个案都能得到妥善的解决。

　　但是问题依旧存在。

　　国内债券市场打破刚兑的发展方向不会改变，市场应当明白国企总公司不一定会为子公司兜底，国资委也不一定会无条件地为国企总公司买单。只有当投资人接受了国企风险才会按照市场原则对国企融资进行合理定价。这客观上会提高国企的资金成本，但同时也迫使国企在投资决策时不会因为钱来得容易而随意浪费。打破刚兑的最终目的就是要促使国企的管理人员更负责任，让国企更具竞争力，同时让资本市场的资源分配效率更高。

　　随着金融市场的发展和更大范围的打破刚兑，不管是国企、外企或者私企，只要有利可图，类似财务造假和恶意转移资产这样的行为不可避免地会反复出现。我们恐怕不能指望每一次都要靠国务院来出面处理，必须要建立一个可以公平高效地处理纠纷、保护双方合法权益的长期有效机制。

　　债券和股票、期货一样，都是常见的金融产品。金融产品的基础核心，其实就是一纸法律合同。而这张纸的背后就是一个国家庞大的立法、司法和执法体系在保障法律合同的效力。

　　债权人购买债券，拿出真金白银换回来的就是这张纸以及纸面上未来还本付息的承诺。如果债务人假造财务信息或者恶意违反承诺，在理想状态下，立法机关对于处理非法行为提供了法律基础，司法机关做出客观公正的判决，执法机关可以高效执行判决为债权人挽回损失，债券市场各方参与者无需惊动国务院这一层面的政府机构，就可以通过法律手段就能保护自身的合法权益。当然，从过去几周的新闻来看，现实还是比较骨感的。

　　国内金融市场的推进在一步步前进，人民币计价的铜期货已经开始交易。根据国际清算银行的报告，人民币的每日交易量在过去几年上升43%，2019年已经接近瑞士法郎和英镑的每日交易量。但是，要和内地以外其他金融中心竞争，就必然要吸引更多的投资主体参与到市场中来，并保证投资人对于内地的资本市场有充分的信心。

　　绝大多数投资人都没有国有大银行的实力和地位，也没有那个能力拿地方国企的融资需求做筹码来进行谈判，更不能指望每一次需要维权的时候都能让领导出面。有效保护中小投资者，建立完善一个能够打破地方保护主义的法制体系也是一种资本市场的“新基建”，应该成为未来几年国内制度创新和深化改革的一个重点方向。

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