胡葆森的选择 建业轻重资产、守河南与千亿后盈利弱高负债问题

　　去年7月，建业地产收购中民投旗下中民筑友63.5%股权；5月25日，建业新生活正式登陆港交所；前不久，建业地产又宣布，分拆旗下中原建业在港交所主板上市。至此，胡葆森或将拥有三家“轻资产”上市公司。

　　2015年，就在多数房企跑马圈地，冲规模的时候，建业选择了一个另类的道路。当年6月，建业地产举行“建业+”新蓝海战略发布会，会上，胡葆森说，建业将以轻资产为主要模式，用三到五年实现企业从房地产开发商到新生活方式服务商的整体转型，涉及轻资产、物业管理等领域。

　　这一“轻资产”理念，在五年后有了成效。建业地产今年前十个月销售总额中，建业地产重资产销售额为519.94亿，占比为67.18%，轻资产销售额为253.99亿元，占比32.82%。但从目前来看，还很难说建业地产的轻资产路线已经成功了。

　　2019年，建业地产销售额首次突破千亿，胡葆森做出另一个选择。在业绩会上，表示，我提议把建业地产未来的2-3年称为‘战略巩固期’……要着力于降低负债率，提高盈利能力……今年建业地产将重资产销售目标定在800亿元。

　　其中原因是，近年，建业地产实现了高速的增长，与此同时，公司的负债有所增加，盈利能力没有实现同步增长。

　　在建业地产公布的财报中，少数股东权益净利润正逐渐增大，建业地产在进行规模拓张时，对上市公司净利润有所让步，以换取销售规模的增长。而某些项目引入信托，不仅稀释了利润，也存在明股实债的疑虑，也就是说，建业地产的负债率或许并没有表面那么优秀。此外，固守河南的建业，并没有太大走出河南的意愿，据悉，中原建业担负着走出河南的任务。

　　盈利负债难题与信托融资

　　2020年前十个月，建业地产重资产销售额为519.94亿，占比为67.18%，轻资产销售额为253.99亿元。在年初的业绩会上，公司管理层称，2020年建业地产重资产销售目标为800亿元，与去年销售额相比仅增长11.42%。按此计算，今年前10个月，该公司已完成全年目标的64.99%。千亿之后，胡葆森并不着急于进一步拓展规模，并表示，我今年提的要求就是战略巩固期，让企业更加安全。

　　他的担忧是有道理的，数据显示，2017年至2019年，建业地产销售额分别为304亿、536.75亿及1011.5亿，同比增长51%、76.5%、74.5％。其归属股东净利润则分别为8.11亿、11.54亿、20.15亿，同比增长101.34%、42.26%、74.58%，虽同样增长迅速，但今年半年报显示，建业毛利率为23.7%，较2019年同期的27.3%下跌3.6个百分点；净利润率仅仅为6.0%，较2019年同期的8.5%下跌2.5个百分点。

　　盈利能力不佳的同时，建业地产负债规模也在不断上升，财报显示，2017年至2020年上半年，建业地产的负债总额分别为540.54亿元、916.93亿元、1313.65亿元、1510.78亿元。至2019年底，其资产负债率为91.24%，较2018年89.9%的负债率上升约1个百分点。

　　截至2019年末，建业地产有息负债为314.91亿元，同比增长58.63%。其中包括1年内偿还债务125.19亿元，占比39.75%；1-2年的有122.51亿元，占比38.90%。

　　从数据来看，建业地产的负债水平并不属于高位，不过，2019年中期业绩会上，建业地产首席财务官胡平透露，公司信托方面占的融资比例是10%。事实上，建业地产与河南本土信托公司有着长期的合作关系。

　　6月12日，建业公告披露，旗下项目公司河南建业华谊兄弟文化旅游产业有限公司引入信托融资，分别由建业中国及百瑞信托有限责任公司持有65%及35%股权。

　　今年年初，建业控股子公司太康县建城房地产开发有限公司（太康建城）发生股权变更，变更后，百瑞信托旗下建业投资持有该公司51%股权；2019年4月19日，建业向百瑞信托出售郑州项目公司49%股权及13.2亿债权。与百瑞信托间的高频交易往来，也不免引来市场对其“明股实债”的质疑。因此，建业地产的负债水平或许并没有纸面上那么优秀。另一个证据是，建业地产少数股东权益净利润从2017年开始，开始增大，2017-2019年分别为0.88亿元、2.61亿元、4亿元。

　　轻资产、重资产欲走出河南

　　2015年，胡葆森开始试水用轻资产模式与别人合作。据建业地产披露的数据，截至2020年6月30日，该公司累计完成209个轻资产项目合约的签订。但从轻资产对公司收入的贡献来看，还不算出彩。轻资产项目合约于截至2020年6月30日止六个月为集团带来约为人民币4.62亿元的收入，同比增长约为14.3%。

　　按照胡葆森的设想，综合服务商链条主要包括“住宅、商业开发-装配式建设-物业管理服务”三部分，而轻资产模式属于其中的前端。

　　截至今年5月，建业实现了三个环节的上市，这包括了建业地产、筑友智造科技和建业新生活。今年上半年，筑友智造科技收入4.02亿元，纯利849万元，建业新生活实现收入10.61亿元，净利润1.89亿元。可以看出，两个轻资产上市公司体量还很小。

　　作为河南本地龙头房企，建业地产深耕中原20余年。据半年报数据显示，2020上半年，建业地产在河南省重资产合同销售额占据销售总额的99.5%。近年来，头部头部房企抢占当地市场份额之外，诸如正商地产、康桥地产、升龙集团等河南本地房企也正发展壮大。这对重仓河南的建业来说不是个好消息。

　　此次，建业地产计划把代建业务平台中原建业港股主板单独上市，肩负着走出河南的重任。胡葆森曾表示，建业地产走出河南，首先在管理半径上有要求，具体半径为500公里，即目标为河南的六个邻居；基本模式上，区别于重资产为主的建业地产，“走出河南”将采取中原建业的轻资产输出模式。

　　然而，“走不出河南”的难题同样发生在了中原建业的身上。截至2020年6月30日，其182个在管项目中共有174个项目位于河南省，在管总建筑面积为约23.1百万平方米，另外，在陕西、山西、河北、新疆及海南等省份拥有8个项目，订约总建筑面积约为91.84万平方米。中原建业走出去还有很长的路要走，而另一方面，中原建业高达62.8%的净利润率，令人怀疑其未来是否可以维持。

　　在建业地产不同的关键时刻，胡葆森做出不同于多数房企的选择，在轻资产、重资产之间选择轻资产，在本土与全国面前选择了本土，千亿之后则选择“巩固”，其实，每条路都不好走。