深度丨中小房企突围IPO

估值体系生变，中小房企直面融资困境。

近日，两家华东中小房企接连登陆港股市场。11月17日，上坤地产（06900.HK）挂牌上市，发售价为每股2.28港元，合计发行5亿股，募集资金净额10.635亿港元。上市首日，上坤地产开盘每股2.28港元，收盘每股2.30港元。这家成立只有10年的房企，目前已晋升业内百强。

11月18日，祥生地产（02599.HK）挂牌上市，定价为5.59港元/股，募集资金净额约31.71亿港元。当天，祥生地产收报5.59元，与招股价相同。至此，地产前30强均已成功登陆资本市场。据第三方机构克而瑞的统计，今年前十月，祥生地产销售额为886.6亿元，排名第四位。2018年的时候，祥生地产首度实现千亿销售。

截至发稿时止，上坤地产与祥生地产股价仍在发行价水平线徘徊。值得关注的是，这两家房企在正式挂牌前一天，均出现公开认购不足，暗盘小幅下跌的情况，表明资本市场投资热情消退。反观2012年，旭辉控股、新城控股、金轮集团、当代集团等一批房企赴港上市，彼时上市房企市盈率普遍能达到6倍左右；内房股目前平均市盈率仍为6倍左右。截至发稿时止，上坤地产市盈率远远超过行业平均水平，达到15.94倍，而祥生地产则为4.97倍。

同策研究院资深分析师肖云祥指出，港交所对于内房股上市并没有明确的设置门槛，只要企业主体和业务合法合规，上市并不存在政策性的阻力，最大区别就是估值。

中小房企突围IPO

“三条红线”正式出台后，房企融资端进一步收紧、资金面受压，对投资、开发、销售节奏都产生了一定影响。面对降负债与促增长双重挑战，中小房企不堪重负，但上市相当于打开融资大门，变相解决了融资问题，不过负面影响已经显现。

在此轮赴港IPO的房企中，不乏有冲“千亿”野心的房企，将面临融资规模、融资路径、负债比例的制约。

近期成功赴港上市的有港龙地产（06968.HK）、上坤地产、金辉集团（00137.HK）、祥生地产等，还在等待港交所聆讯的有近8家企业，如海伦堡、三巽控股等，这些企业均为中小房企，近年来业务增长较快，具有较高的成长性，但今年以来，房企递交招股说明书获得一次通过的只有其中规模最大的祥生地产，其余均要二次、三次递表。

易居研究院智库中心研究总监严跃进则指出，中小房企出现赴港IPO热潮，港交所面临一定的压力。一方面，“三道红线”加速了房企的融资需求，但中小企业普遍负债率偏高，不被资本看好；另一方面，部分内房股有回归A股的想法，反而推动港交所吸引更多企业入市。

目前中小房企上市有一个普遍的心态，行业密集上市时进入上市通道，有助于扩大品牌影响力，加速进入中大房企行列。

严跃进认为，中小房企集中赴港上市，因现实存在高负债、低利润等问题，不排除很多房企在上市前，大规模融资做大规模，因而被投资者质疑部分上市房企质量不高。因此，中小房企上市往往面临很多压力，尤其是近期股价表现一般，表明上市后如何取悦投资者是很关键的。加之后续风险管控，压缩负债数据成为重中之重。

受今年初新冠肺炎疫情影响，房企销售回款滞后，项目结转利润存在时间差，不少房企盈利表现欠佳。克而瑞研究中心指出，前三季度业绩的不佳对于许多房企而言意味着接下来的业绩压力仍然较大，由于今年前三季度有近三成房企的销售目标完成率不足65%，仅有8家房企的目标完成率达到75%以上。因此在年底进入业绩冲刺之后，市场上的供货将会加速提升，在带动成交量增加的同时也会加剧房企间的竞争。

从近年的行业发展趋势来看，目前房地产整体行业规模顶部正在逐步显现，行业增长的红利逐步弱化，企业规模已然是企业最稳固的护城河。行业资源逐步向千亿房企集中，与中小规模房企之间的差距也在逐步加大，“冲千亿”是当下房企的核心诉求之一。

资本市场估值体系生变

作为中国经济发展最活跃的区域之一，长三角城市群在楼市发展上具备优势。从经济总量来看，2019年长三角GDP合计达23.7万亿元，约占全国的23.9%；从市场容量来看，长三角区域“三省一市”商品房销售总额达到42639亿元，商品房销售面积约34277万平方米，市场空间巨大。此外，在疫情特殊阶段下，长三角区域一二线楼市复苏迅速，体现了区域楼市发展的强劲之势，长三角的中小房企由此开启IPO窗口期。

因规模化深耕三四线策略，使得不少房企毛利率成为资本市场诟病原因。祥生地产在2017年、2018年及2019年毛利率分别为13.2%、21.1%、23.9%，截至今年4月末的毛利率则为20.7%。

中小房企民间融资等表外负债，也为资本市场所诟病。祥生地产十分依赖民间资本，尤其是高息信托的借贷扩张，其在2017-2019年间加权平均实际利率分别为8.09%、8.13%、9.28%。

实际上，内地调控长效机制与城市分化，导致港股资本市场对于内房股的估值体系已发生改变，不再以高土储量、高周转作为衡量标准。

肖云祥进一步分析，近期中小房企接连港交所上市，主要还是因为其自身因素和市场环境来决定的，在这轮市场周期中，很多中小房企是利用高杠杆催生的规模增长，自身负债就较高，“三道红线”下，过去房企高杠杆、高周转的模式显然已经在融资渠道上被“卡”住脖子，通过登陆港交所更有利于打开融资渠道，与资本市场直接对接，因此诸多中小房企趋之若鹜。当然“三道红线”并不是为了简单的控制房企融资而发布，而是要促进企业的安全和行业的健康而产生。

比如，上坤地产营业收入从2017年的12.01亿元迅速增长到2019年的75.35亿元，复合增长率高达150.5%。截至今年4月末，上坤地产实现毛利率51.6%，位列行业领先水平。这或许是上坤地产能够在二次递表之后顺利上市的原因。

当高杠杆模式不再的时候，资本市场对房企的负债率看得比规模还重要。另一家已经第三次递表的小房企三巽控股，在土储布局上偏重安徽三四线城市，尤其是毫州、滁州两个城市占比超过46%。但在毛利率与现金流这两个指标上，三巽控股或处于下风。2017年、2018年、2019年及截至2020年前5月，三巽控股毛利率分别为26.2%、28.6%、31.5%及27.8%；2017-2019年，三巽控股的现金流量净额分别为-4.84亿元、-4.21亿元、-19.13亿元，直到2020年5月31日，三巽控股的现金流状况有所好转，现金流量净额为3.97亿元。

从各项指标来看，祥生地产发展态势良好，据其招股书显示，2017年、2018年、2019年收入分别为62.93亿元、142.15亿元、355.2亿元，三年复合年增长率为137.6%。此前，祥生一轮即通过港交所聆讯，相比其他几家要经过二次、三次递表的房企，资本市场明显对规模优势的祥生地产持认可态度。

然而，“三道红线”全部踩中，祥生同样面临去杠杆问题。截至2017年、2018年及2019年12月31日及2020年4月30日，祥生控股的资产负债率分别为17.7倍、10.1倍、4.8倍及5.7倍；在净负债率方面，分别为13.8倍、7.4倍、3.6倍及4.3倍。

招股书显示，借贷净额增加以及资产净值略有下降，导致近3年多以来（截至今年4月底），祥生控股每年的负债率均出现明显上升。

资本市场对现金流量更为严格的考量，房企将如何做好更长期的布局？

以今年7月完成IPO的港龙中国为例，该公司上市融资后加速拿地，并调整土储结构。10月29日，港龙中国以底价3.8亿元竞得南京溧水一幅商住地；11月11日，又以底价38.3亿竞得广州增城一幅商住地。

知情人士透露，港龙中国今年4月份以来，拿了18幅土地，其中安徽芜湖、阜阳、合肥、黄山地区占据大部分。

数据表明，强三、四线城市仍有强劲需求支撑，弱三、四线城市市场需求增长乏力。在港龙中国首次进驻的黄山市，当地政策规定项目开发建设出地面即可以办理预售证。该公司即将于年底开售的一个项目，尽管部分潜在客户对港龙中国一无所知，但储客数量已经超额。

业内人士指出，资本市场近期看淡内房股的原因，是“三道红线”带出的系列效应。当下房企面临的资金问题，在于城市分化下，部分房企此前布局的市场开始降温，这在很大程度上使得上市房企股价表现一般。比如祥生地产在浙江的土储占到了44%以上，而近期浙江省内多个三四线城市进行了新一轮政策打补丁，致使市场降温趋势明显，土地储备消化将会是下一步面临的问题。

（作者：唐韶葵 编辑：包芳鸣）