心脏支架“地板价”乐普医疗、蓝帆医疗如何价值自证？

作者：于照野

编辑：梦阳

风品：蓝海 沈禾

来源：首财——首财研究院

医疗器械暴利时代，正在终结！

11月5日，国家冠脉支架集采结果在天津开标，产品均价从约1.3万元降至700元左右。

暴利终结 价值重建

直达价格地板、直击企业灵魂、也直惠万千国民。有舆论甚至将集采制，与06年的全面免除农业税一道，并称改革开放后我国最大的民生工程。

是否过誉，仁者见仁。但一切安居乐业，都应以健康生命为本源。杜绝因病返贫，打破利益垄断，让国人更有尊严、更有质量的看病就医，这份民生大义想来也不容争辩。

以上文心血管支架为例，通过集采，与2019年相比，相同企业的相同产品平均降价93%，国内产品平均降价92%，进口产品平均降价95%。最低中标价甚至在500元以下。按意向采购量计算，节约相关费用约109亿元。

一夜打回“白菜价”固然“解渴"，但也凸显了往期利润之厚。作为老百姓救命、保命的基础器械，这份暴利就像房间里的大象，不降怎平人心。

任何产业、任何企业都要有规则与边界，而市场经济的逐利性往往易让其出轨破界。这时如不加以强力控制引导，往往会衍生反向作乱力、劣币效应。看看行业带金销售、过度医疗、产品力薄弱等顽疾，一目了然。

平价时代到来，硬实力之风劲吹。伴随沉泥烂虾、无度食利者归西，格局也将洗牌重塑。

逐利而行的资本市场，再次敏感先行。

11月6日收盘，Choice数据显示，申万行业分类78家医疗器械上市公司中，71家收跌，总市值蒸发超700亿元。

市场情绪是可理解的：高毛利终结，投资逻辑、价值体系都需从新度量，调仓、审视、观望，均为理性之举。

巨变之下，企业无论大小、多强定力想来也是“惊得一匹”。如何适者生存、能否维系江湖地位？答卷不轻松。

业绩增速下滑 或致1.1亿元净利损失？王者成长性几何

首当其冲的，自然是旧秩序的头部受益者们。比如国产支架王者乐普医疗。

以此次集采为例，乐普医疗中标产品为钴基合金雷帕霉素洗脱支架系统，中选价格645元，为所有中选产品中的第四低价，较此前全国最低价降幅77%，申报量12.056万条。

相比上述平均数据，乐普跌幅并不算太突出。

问题在于，这是一个长效机制。虽然其另外两款营收主力支架此次未进试点，但不排除后续纳入并降价可能。2019年乐普支架系统营收17.91亿元，占据公司整个器械板块36.22亿收入的近半江山，业绩潜在影响不可不察。

山雨欲来风满楼。资本层面其实早有表现。今年7月，乐普医疗股价最高触及46.96元/股，截至11月12日收盘，股价30.72元/股，降幅30%。尤其是集采公布次日，乐普下跌3.49%，并连续5日遭北方资金卖出。

恐慌情绪，或还有更深考量。

2020年三季报显示：乐普医疗营收63.87亿元，同比增长8.63%，归属于上市公司股东的净利润19.73亿元，同比增长22.38%，扣非净利增长17，79%。

虽然营利双增，但增速颓势已显。2018年-2020年，其前三季度营收同比增长率分别是39.33%%、28.3%、8.63%；第三季度增长率为47.14%、20.17%、9.73%，前三季度净利增长率分别为54.89%、41%、22.38%;扣非净利增长率分别为49.54%、31.98%、17.79%。

细分板块看。乐普医疗2019年整体营收77.95亿。其中，器械板块收入36.22亿，毛利率68.03%；药品板块收入38.48亿，毛利率85.95%。同比上年分别下降0.38%、1.96%。保持升势的是营业成本，同比分别上升26.1%、39.91%，均高于同期营收增速。尤其是药品板块营收增幅20.36%，几何是成本增速的一半。

整体看，2020年前三季度，公司毛利率为69.7%，同比降低2.9%；营业成本19.3亿，同比增长20.2%，远高于营收8.6%的增速。拉开维度看，2018前三季度整体毛利率73.3%、2019为72.6%。

升降之间，王者乐普成长性、稳健力并不出众，甚至还有隐忧。那么，面对即将加剧的行业血拼、医改突袭、降价大潮，如何应对，抗风险力几何呢？

在互动易平台，乐普医疗表示：“本次钴基支架集采试点范围仅包含公司一款钴基支架产品（GuReater），已拟中标，这仅是公司三款（另两款支架分别为Partner和nano支架）之一，GuReater国内销售收入仅占今年预计公司总收入的不足3%，占公司预计总毛利额的不足5%，对公司影响十分有限，总体可控。钴基支架产品（GuReater）是公司七年前研发注册的存量老产品，公司自2019年就开始全力推广销售生物可吸收支架（NeoVas0、冠脉药物球囊（Vesselin）和今年底即将获批的切割球囊等创新器械产品，这是未来年度PCI手术‘介入无植入’的创新器械业发展主流。同时，公司充分利用自主研发的三款药物支架获得欧盟CE新证书契机，将不断加快国际化！”

总结起来，一是集采部分对业务暂时影响不大；二是乐普正在加紧国际化实施。

对于前者，上文已有分析。资本永远看的是未来成长性、确定性。而医改降价大势不可挡，作为行业龙头企业，渐进利空性不可不察。数据显示，集采之前，中国心脏支架市场市占率排名前三的企业分别是乐普医疗、微创医疗、吉威医疗，分别占比24%、23%、20%。

国信证券分析，此次集采报量约占全市场冠状支架需求量的三分之二，大幅降价对市场规模影响较大，金属支架市场规模预计从150亿元缩减至20-50元。而乐普GuReater支架本次集采降价后，预计收入和利润规模均有较大下降，影响公司净利润预计约1.1~1.3亿元(假设不考虑销量增长)。

从此看，事情远没乐普上言那么简单。

不过，乐普的创新产品及研发动作符合提质之势，亦不乏价值期许。比如NeoVas0、Vesselin，凭借治疗理念及效果优势有望市场放量，但价格利润也或受到此次集采导向限制。同时，升级也是大趋势，不排除后续新竞品加入。且伴随集采深入，长远看，名单是否扩容也未可知。

至于国际化，早在2018年国内首轮药品集采后，乐普医疗就已将国际化提上日程：加大国际化创新产品市占率，同时将产品线逐步转向非医保、弱医保领域。

2020年11月10日，乐普医疗公告：旗下子公司自主研发的抗原检测试剂盒入围出口 “白名单”，这是即新冠病毒抗体检测试剂盒获批后，其年内取得的第二次欧盟市场准入资格。而疫情相关产品的出口，也确实贡献了相应业绩：二、三季度器械相关营销收入较去年同期分别增长72.37%、36.96%。

成绩值得肯定，但不意味出海这条路就有多好走。疫情终有消逝的时候，而开拓更广阔市场，也意味着更强竞争及更本土化监管，更需综合实力打底。同时，产品线转型也要强研发支撑。

高负债高商誉 募资子弹能飞多久？

然看看乐普医疗的高企负债，一切都不那么轻松。

年报显示，2017年至2019年，乐普医疗总负债分别达57.63亿元、85.25亿元、79.21亿元，对应负债率38.13%、56.4%、49.72%。今年上半年达到86.2亿元，再创新高。

与之对应，流动比率与速动比率也均呈较快下降趋势。2019年底时：流动资产56.34亿元，其中应收账款21.67亿元，存货10.05亿元，而同期流动负债高达51.11亿元。

资金压力不言而喻，这对身处医改漩涡，迫需降价提质推新的乐普而言无疑雪上霜。行业分析师李晨表示，无论转型升级，还是稳住固有阵脚，充足稳健的现金流是基础，甚至也是核心竞争力。

何以捉襟见肘？

不得不提并购驱动战略。

梳理乐普医疗旗下产品，包括阿托伐他汀、心脏瓣膜、起搏器等均来自并购。比如2018年，乐普以10.5亿元增持新东港45%股权，后者拥有阿托伐他汀业务。

从战略规划看，蒲忠杰意在构建一个“心血管医疗生态圈”，而搞定鸿愿的抓手之一即杠杆并购。

Wind数据显示，乐普医疗负债总额由2015年23.91亿元增至2020年三季度81.30亿元。不到5年，翻了3倍多。

不只高负债，还有高商誉: 2015年17.99亿元增至2020年三季度27.96亿元。截至9月30日，乐普医疗商誉占总资产的比重达14.86%。

一边是高企负债、商誉，一边是现金流紧绷、毛利率下滑、营业成本上升、业绩增速趋缓。如今，集采“重拳”又至，无论药品还是医疗器械都在经历冲击，乐普医疗的王者牌面隐患几何？近530亿市值又底色几何？

庆幸的是，乐普也在努力自救。

2020年9月24日，乐普医疗宣布通过发行可转换债的议案: 最高将募资16.38亿元，其中11.5亿元用于冠脉、外周领域的器械项目，4.88亿元用于补充流动资金、偿还债务。

短期看，乐普医疗多了一些宝贵子弹。但能飞多远，能打出多少成效水花，仍需时间作答。

毕竟，医疗研发长周期、高风险、重资产，从前期研发到后续市场检验均充满不确定性。举债加码、高商誉的乐普医疗自身就不乏不确定性。两者碰撞，又压力几何、改变几何？连串疑问，考验当家人蒲忠杰的大智慧。

最低价底气与质量考量 商誉大增300倍

几家欢喜几家愁。

“这次改变的不仅是高值耗材价格，更是开启了中国医疗生态的重构，这是深化医疗改革道路上的一个里程碑。”蓝帆医疗董事长刘文静表示。

如此感言也是应景: 此次竞标中，蓝帆医疗子公司吉威医疗的药物涂层支架系统（雷帕霉素）以469元，成为最低价格中标者。按照集采规则，其将获不少于待分配量的10%。

对此，蓝帆医疗第一时间表态：降价不降质，并将充分利用国家带量采购获得的机遇，加大创新和新品研发力度。

显然，蓝帆医疗将集采“逆风”，看做一次逆袭机会。

一定意义上说，其也有此底气。

2020三季报显示，蓝帆前三季度营收46.55亿元，同比增长79.14%；净利18.88亿元，同比增长403.16%。其中，第三季度净利12.67亿元，同比增长800.69%。

虽然业绩规模看，蓝帆相比乐普还有不小差距，但其几何级的彪悍增速，不乏逆袭期许。

实际上，开年以来，蓝帆医疗已经实现一次逆袭。被外界熟知，更多是因其生产防护手套和口罩等防疫产品。目前，蓝帆医疗是全球规模最大的健康防护手套生产企业，中低值耗材主打产品PVC手套占全球市场份额22%。

对比2019全年的34.76亿元营收，4.90亿元净利。2020年前三季度“暴增”，显然受益于疫情影响。而鉴于全球疫情仍在肆虐，防护用品业务“现金牛”仍有延续逻辑，不差钱的蓝帆医疗有意在支架领域搅动秋水，也在情理之中。

值得注意的是，作为化工起家的后来者，高端医疗器械被视蓝帆新增量的不二空间。

细分看，与乐普类似，并购也是蓝帆发力高端的倚重利器。2018年，蓝帆医疗以60亿元成功并购全球领先的新加坡研发企业柏盛国际，从此跨入高端医疗耗材领域。开启“中低值耗材+高值耗材”双轮模式。此次集采中标的吉威医疗，亦曾是柏盛国际子公司。

蓝帆医疗财报显示：柏盛国际是全球第四大心脏支架研发、生产和销售企业，排名仅次于雅培、波士顿科学和美敦力。其下属子公司吉威医疗专注心脏支架及微创介入性心脏手术相关器械产品的研发、生产与销售。研发并推出全球第一个生物可降解涂层药物洗脱支架爱克塞尔⑧（EX-CEL），占据中国心脏药物洗脱支架（DES）市场重要份额，多年市占有高达20%，稳居中国心脏支架品牌前三。

2019年，蓝帆医疗又先后入股全磁悬浮人工心脏顶尖科研企业苏州同心、又通过NVT加码医疗器械黄金赛道TAVR，围绕心血管、心脏领域的高端医疗器械进行布局。

“我们会持续提高国产化率，让更多患者用上质量优异、价格实惠的心脏支架。同时，我们将全面加大创新研发力度，用越来越多的优质新产品普惠更多患者，助力健康中国。”蓝帆医疗当家人刘文静表示。

一条价值逆袭之路，似已呼之欲出。但细品并非坦途。

首先，与乐普医疗类似，并购也给蓝帆带来了高商誉与债务杠杆。

大手笔并购，让蓝帆医疗商誉“突飞猛进”，从2017年的1761.18万，到2020年9月30日的64.84亿。不到四年增长超300倍，可谓刺眼。

另一侧是大幅举债，截至2020年9月30日，蓝帆医疗的资产负债率44.22%。2020年5月19日，蓝帆医疗发行31.44亿元可转债，拟用于心脑血管事业部和防护事业部一系列拓展深化主业发展的项目。

还有质量忧虑。

2020年10月10日，国家药监局核查中心发布的《医疗器械飞行检查情况通告》显示，核查中心于2020年8-9月组织开展了医疗器械生产企业飞行检查工作，发现吉威医疗在厂房与设施、生产管理及质量控制三方面存在5项不符合项。

另外，吉威医疗也曾因心脏支架质量问题，经历一场历时两年诉讼。2016年10月，患者汪某植入吉威医疗生产生产的心脏支架后，再次治疗时术中见支架分离现象。随后汪某以心脏支架属缺陷医疗产品发起起诉。

终审维持了一审原判：在无法通过鉴定确定断裂原因的情形下，依据举证责任分配，确定由吉威公司承担本案的赔偿责任。

医者大事，作为精密医疗器械，质量品质关乎用户健康乃至生死。保持敬畏专业是从业本分，更是口碑基础。上述风波，不可不察。

值得强调的是，集采考量的不只是价格，更有质量线。相关部门已给出了“质量定心丸”——集采中选产品如生产质量问题给患者造成损失，由中选企业承担全部赔偿责任。

如何价值自证 唱好共赢经？

医保局的“灵魂砍价”，打掉了诸多“猫腻”，对行业无疑也是一场清洗警钟。

医疗战略专家赵衡认为，带量采购带来的洗牌在所难免，市场规模缩小，但是大公司的市场优势依然存在。

国信证券认为，龙头企业在支架外拥有丰富的产品管线，对实际业绩影响较为可控。终端患者差异化分层趋势将更加明显，自费支付高价支架群体可能扩大。PCI手术成本中耗材占比进一步下降，创新产品边际支付意愿可能增强。

换言之，集采只是一个行业规范动作，借此助推企业勇于创新，提升核心竞争力，进而夯实行业良币效应，才是监管层改革的初心。

从此看，集采不乏良苦用心。短期格局重塑，对企业冲击明显，但长期看，绝对是企业、产业、患者、国家多方共赢之事。

无论王者乐普医疗，还是新秀蓝帆医疗，都有危机下的可贵机遇期。只是，能否把这个共赢经唱好，自证核心价值，还需有良币硬实力说话。

11月11日，蒲忠杰增持105万股，耗资约3049.2万元。释放发展信心之举，也得到市场积极回应，12日股价上升近5.4%。

不过，单靠真金留不稳、也留不住资本。

行业巨变时，理性回归不可避免。如何价值自证，一场实力打磨与创新深耕的马拉松正在上演。

本文为首财原创