港股最大物业IPO！这家公司上演二流规模 一流市值

上市，这条原本属于“马拉松的赛道”，在2020年，尤其是2020年下半年，被物管企业跑成了“短跑赛道”。

10月30日，70岁的许荣茂迎来第3家上市公司，继世茂集团、世茂股份之后，世茂服务控股有限公司（以下简称“世茂服务”，0873.HK）在港交所正式挂牌上市。

与近期上市的其他物管企业，第一服务和卓越商企服务情况类似，世茂服务当天的开盘价较此前发行价出现下跌，不过尾盘时强力拉升，最终收盘价持平发行价16.6港元/股。

以开盘价15.8港元/股计算，世茂服务市值为372亿港币，位列所有上市公司第三位，仅次于碧桂园服务和雅生活。

此次世茂服务合计发行5.88亿股，其中包括3.529亿股新股和世茂集团的2.353亿股，40%为旧股。发行价为每股 16.60 港元，募集资金总额约为98亿港元(行使超额配股权前)，创下近年来，物管企业赴港上市募资额记录。

如行使超额配股权，世茂服务最多可额外配发 8823.5 万股，额外募资约14.65亿港币。

关于换股比例，世茂服务规定股东每61股可认购1新股。值得一提的是，近期另一家即将上市的物业公司，融创服务对于旧股的分配原则是每持有31.07股融创中国，可获分派1股融创服务。

2020年上半年，世茂服务实现收入15.65亿元，同比增长85%，净利润达2.55亿元，同比增长134%。其收入主要来源于三个领域：物业管理服务、社区增值服务及非业主增值服务。

截至2020年6月30日，世茂服务合计在管物业数量293个，在管总建筑面积8572万平方米；合约总建筑面积1.25亿平方米。

主要物业公司收入规模 图片来源：安信国际报告

简单对比一下，行业龙头股保利物业，目前市值313亿港币，排在世茂之后，其同期收入为36亿元，在管面积约3.168亿平方米，分别是世茂物业的2.3倍和3.7倍。

2020年上半年，比世茂服务收入规模略少的永升生活目前市值226亿港币。

主要物业公司收入规模 图片来源：安信国际报告

而同样拥有强大母公司背景，且在管面积远大于世茂服务的中海物业目前市值188亿港币，相当于世茂服务市值的一半。

高估值，加上以三道红线为标志的金融监管政策，各大地产公司纷纷拆分物业板块，加快脚步，跑步进场。

明星机构持股：上市前估值激增 对赌要求净利润增两倍

资本的追捧让世茂服务上市前估值快速上涨。

根据招股书显示，2020年5月，红杉、腾讯以合计17.29亿人民币入股世茂服务，持股10%。即5个月前，世茂服务的估值是172.9亿人民币。5个月后，世茂服务市值超过300亿元，相比红杉、腾讯入股时，涨幅近100%。

Wind数据显示，截至2020年5月，26家A+H物业股加权平均的市盈率（TTM）为59倍。与目前已经上市的物业企业相比，世茂服务的PE（市盈率）也处在相对较高水平。随着港交所物业板块股价连升，部分物业股市值已经相当于几个地产股之和。

对于物业企业估值，作为世茂的战投之一，红杉资本中国基金投资人合作人苏凯曾表示，“物业公司达到了40倍PE，而房地产集团则是8倍。也就是说，同样一个利润在房地产集团值8亿，在物企就值40亿，很多人称之为灌水。”

对于物业高估值这一点，他表示，“这不叫灌水，它是地产集团价值重新分配的过程。物管行业就不该这么低的PE，被压抑了十年集中释放。因此，刚开始几年会增速非常猛，会40倍、50倍发展。”

简单说，投资人已经用两种逻辑计算物管公司和地产公司估值。

苏凯也表示其投资物业公司的逻辑，头部公司看外拓，中部公司看增速，尾部公司看规模。一个物业公司收购一亿的面积是在做加法，能力建设是在做乘法。

对于物业企业估值，在中信证券的一份关于《物业管理行业专业研究报告》表示，物业企业短期业绩确实滞后于未来高确定的营收。目前许多物业公司的合约在管比都超过2，像世茂服务这类“背靠大树”的企业，未来大概率可以获得母公司开发项目物业管理权，因此传统的PE无法体现企业未来获利。

明星资本的加持一方面让世茂物业的市值更具想象力，另一方面也成为其未来不断扩张的催化剂。

IPO之前，世茂服务与战投签署对赌协议，截至2021年底，世茂服务经审核净利润少于11.7亿元、经审核综合收益少于81亿元，红杉资本中国基金和腾讯有权要求世茂集团向其转让额外股份或支付赔偿金额。

而2019年世茂服务净利润是3.84亿元，即使2020年公司净利润增速翻倍，净利润是7.68亿元，要达到对赌协议要求，其净利润需要同比增加203.90%。

收购双刃剑：在管面积激增 商誉减值风险加大

招股书显示，截至今年6月末，世茂服务在管面积约8570万平方米，管理物业项目增加109个至293项；总合约建筑面积约1.26亿平方米，覆盖中国26个省份108个城市。

而在2017年和2018年，世茂服务的在管面积分别为4260万平方米、4500万平方米，去年增幅超过50%至6820万平方米。2019年，世茂服务的在管面积和合约面积增速分别达51.6%和67%。

2019年，世茂服务完成了对海亮物业管理的全部股权收购；今年3月，以零现金代价收购福晟生活服务的51%股权；同年7月，收购北京冠城的全部股权；一个月后，又收购了浙大新宇的51%股权。

收购一方面降低了对母公司的依赖。数据显示，2017年至今年上半年，来自独立第三方的收入占比分别为71.5%、64.4%、67.6%及70.5%。

另一方面收购的支出也加大了世茂服务的债务成本。2019年，世茂服务流动负债上涨近一倍，达33.15亿元。

大规模的收购也增加了世茂服务的总资产比重。不过根据匠朴研究所报告分析，如果未来被收购公司业绩表现不佳，世茂服务也存在商誉减值的可能性，一旦未来出现大幅减值，公司的净利润水平将出现大幅下降。

Why 物业股？

根据中信证券测算，行业当前的营收共计8421亿元，中期市场容量可达到17252亿。而大公司的整体市占率只在1%左右。

企业加速IPO，让融资规模创下历史之最。2020年四季度物业管理公司IPO融资规模预计远远超过2020年前三季度的总和。由于担心融资抽血，物业管理板块已经出现调整，个别大公司距离最高点已经下降40%。

不过这是市场的短期行为，从长期来看，物业股为何受到追捧？

一位业内人士告诉地产壹线，“首先这个行业是赚钱的，企业现金流好，可以说回报性是确定的。”

但同时他也补充，“主要的想象空间就是来自母公司的项目注入，让规模扩大。想象空间不够，增长都是可预期的，不性感。”

不出意外，11月港股又将迎来另一大巨头，融创服务上市。至此，头部房企中，只有万科、龙湖、金地的物业板块尚未上市。

作者：张心梦