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它靠华为半年利润狂涨737%,现在却“躲开”华为

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  如果了解半导体的小伙伴肯定认识圣邦股份,今年刚上市的思瑞浦,有多少人会了解?其实华叔在6月份就写过思瑞浦,跟圣邦一样,思瑞浦也是模拟芯片的龙头,有北圣邦,南思瑞浦的说法,这就能看出思瑞浦地位不亚于圣邦。

  模拟芯片种类非常多,有信号链和电源管理两大类——

  1、信号链:就是将光、磁场、温度、声音等信息转化为数字信号,是连接真实世界和数字世界的桥梁。

  思瑞浦相关产品包括:线性产品、转换器产品和接口产品,如放大器、比较器和模拟开关。应用于工业、通讯、医疗等行业。

  2、电源管理:主要用于管理电池与电路之间的关系,用于稳定电流和电压、电流、电压控制、以及电流转换等。

  思瑞浦相关产品包括:稳压器产品、电池管理产品、LED 驱动器、AC/DC 控制器等。用于消费电子、工业控制、通讯设备、汽车电子等领域。

  从国内市场看,信号链芯片因技术壁垒较高,市占比约47%,略低于电源管理芯片的53%。

  

  一、商业模式

  思瑞浦产品以信号链模拟芯片为主,并逐渐向电源管理模拟芯片拓展。

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  产品包括:线性产品、转换器产品、接口产品和电源管理产品,其中,线性产品和转换器产品是思瑞浦主打产品,合计占比超 90%。

  模拟IC(即信号链IC)下游市场应用广泛,丰富的产品组合是思瑞浦核心竞争壁垒之一。2012~2019 年,思瑞浦产品数量呈现指数级增长,已拥有912款产品,可以满足众多客户的不同需求,涵盖信息通讯、家用电器、医疗健康、工业控 制、监控安全和仪器仪表等。

  

  模拟芯片跟其他半导领域不一样,即使全球龙头,集中度也不高。

  国内模拟芯片厂商包括:思瑞浦、圣邦股份、芯朋微、晶丰明源、芯海科技等, 国内厂商和全球头部厂商差距较大,国内厂商全球市占率均不足1%。

  

  模拟芯片下游定制化程度高,因此品类极多,德州仪器模拟芯片在销产品超10万种。模拟芯片行业集中度不高,全球前3稳定在35%左右。

  从行业龙头分布来看,亚德诺为放大器和比较器市场龙头,英飞凌为功率半导体龙头,总体来看单一企业并非在所有模拟芯片均占优,国内厂商在细分赛道存在弯道超车机会。

  2018年,思瑞浦在全球模拟芯片厂商中,收入排名第12,在亚洲排名第9,跟全球龙头大哥还是有不少的差距。

  不过,目前思瑞浦可销售产品型号数量总数上,与矽力杰、圣邦等领先公司相比还有一定差距,但思瑞浦在优势领域持续研发,在产品数量增速上与龙头逐渐缩小差距。

  

  一款模拟芯片生存周期长,供应商地位稳固。18年前,国内下游几乎都用国外的模拟芯片,经历了摩擦后,下游需求方感受到供应链的风险,国产替代有助于思瑞浦在行业站稳脚跟,同时,上市成功降低思瑞浦融资门槛,有助于扩充研发实力,形成竞争壁垒。

  不过,模拟IC设计的技术壁垒高,优秀行业人才稀缺,这也是国内面临的挑战。

  国内模拟IC行业发展存在3大问题:

  1、研发投入要求很高。

  2、一些做非定制化的厂商大量聚集,同质化竞争激烈导致利润空间少。

  不过,圣邦和思瑞浦已经跳出这阶段,进入生产定制化产品阶段,毛利率都比低级模拟芯片厂商要高不少。

  3、市场离散大,竞争性强,难成规模。

  圣邦、思瑞浦需要覆盖更多类型的产品,拓展客户规模。

  

  二、基本面

  这里我们不妨将思瑞浦和圣邦股份作对比,思瑞浦基本大部分收入来源于信号链类模拟芯片,占97.46%。

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  而圣邦信号链收入只占34.09%,电源类模拟芯片占圣邦大部分收入,占65.91%。

  

  不过,在收入来源上,思瑞浦存在一个很大的风险问题,思瑞浦有优质的客户群,看从2018年到2019年的收入占比中,会发现一个巨大变化,2019年华为贡献收入高达57.13%(圣邦最大客户收入只占营收的12.33%),超过一半收入来源于华为。

  这看似是好事,但对于目前的情况来看,华为的增长动力却变成了最大不确定因素。

  

  思瑞浦也察觉到这里问题的严重性,在公司招股书中甚至对“最极端”的风险进行了如下提示:美国商务部已将华为列入“实体清单”,该等情形下,公司业务存在被美国政府施加限制的风险,甚至可能对公司的正常经营造成重大不利影响。

  思瑞浦在招股书中也是有意弱化华为的影响,在公司产品的用户代表中,通讯行业中甚至没有出现华为。

  

  思瑞浦的毛利率相当高,思瑞浦的64.9%比圣邦的52.05%高出不少,主要是信号链芯片比电源管理芯片的毛利率更高,而思瑞浦绝对部分收入来源于信号链芯片。

  毛利率也带动净利率提升至40.43%,比圣邦高出不少。

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  圣邦营收好于思瑞浦,但为何净利润不如思瑞浦?原因就是净利率低于思瑞浦,40%的净利率真不是盖的。

  思瑞浦甚至在招股书中预测,今年第三季度营收0.78~1.48亿元,同比-11.9~+66.94%;归母净利润-78.84万元到4405.96万元,同比增长-103.05%~70.64%,而公司2020年二季度的营收和净利润分别为1.74亿元和7901.28万元。可以看出,思瑞浦三季度业绩相比二季度环比下滑十分明显。

  考虑到三季度一般是电子行业的旺季,思瑞浦业绩环比下滑显得有些反常,这里全是为华为因素做最坏的打算。

  

  

  

  资金流动性、负债情况,两者都比较优秀,都没有短期、长期借款。

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  三、前景

  思瑞浦为了抵消华为可能带来的不确定性冲击,正在积极导入爱立信、诺基亚等大客户供应链。

  通信行业对模拟集成电路需求增加,带动未来模拟芯片市场增长——

  从全球应用领域来看,计算机占比逐渐下降,通信、工业控制、汽车将成为未来模拟芯片增长的主力,其中,通信产品占比最高。

  全球信号链IC规模将从2016年的84亿美元,增长至2023年的118亿美金,平均年化复合增长率约5%。2019年,放大器和比较器(线性产品类)是市场规模占比最高的品类,约占信号链IC规模的39%。

  公司作为国内的信号链领域的龙头,华为事件只是带来短期影响,长远发展来自于模拟芯片国产化带来的增长。

  四、风险

  1、制裁加剧风险,对华为、中兴等企业带来不确定性。

  2、爱立信、诺基亚等大客户认证进度不及预期风险。

  3、5G建设进度不及预期风险。

  思瑞浦来自通信领域收入占比较高,未来业绩与5G建设进度高度相关,如果5G投资不及预期,对公司经营产生不利影响。

  4、竞争加剧毛利率下滑风险。

  思瑞浦产品在国内市场具有较强竞争力,不排除未来如果市场竞争加剧,将导致思瑞浦产品售价下降、产品结构向低毛利率产品倾斜等不利情形。

  5、产能紧缺、遭制裁断货风险、受疫情影响。

  6、研发人员流失风险。

  五、投资逻辑

  考虑到2021年华为事件影响,这里按照2022年券商一致性进行预期,预计2022年思瑞浦净利润为3.17亿元,赋予合理估值区间PE为60~70倍,以5%折现率折现,预计2021年合理市值区间为181~210亿元。目前市值为208.84亿还符合估值范围。

  但考虑到华为事件,还有爱立信、诺基亚导入进度和规模,可能预测会有偏差,预测仅供参考。

  

  其他重点资讯——

  1、寒锐钴业:第三季度净利润升176.35%至1亿元。第三季营收6.17亿元,同比+91.92%;归母净利润1亿元,同比+176.35%;扣非净利润8630.52万元,同比+151.69%;基本每股收益0.34元。

  2、大族激光:前三季度净利润3.97亿元,同比+70%。

  3、卓胜微:前三季度净利润同比+122.37%。前三季度净利润7.18亿元,同比+122.37%;营收19.72亿元,同比+100.27%;基本每股收益3.9862元,同比+85.31%。

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