凭栏：外升内贬施压债务悬崖

文：凭栏欲言

10月21日，离岸人民币汇率升至6.62，创逾两年新高。

01

外升

笔者在多篇文章中讲过，人民币汇率具有强大的贬值压力。

1） 人民币汇率贬值压力的基本面是经常项逆差，银行代客涉外收付款数据自2014年至今，六年间经常项累计逆差近一万亿美元。

2） 人民币汇率贬值压力的数据表现是中美息差在扩大，根据利率平价原理，一种货币对另一种货币的升值(贬值)将被利率差异的变动所抵消。利率较高的一国具有贬值的压力，但可以通过较高的利率实现国际收支平衡（十年国债收益率上行迅速）。这正是自5月末以来中国货币政策边际收紧的主要原因。

人民币汇率基本面存在贬值压力，但汇率短期价格走势是由边际成交决定的，而非基本面决定。

人民币汇率近期走势主要由以下两点决定：

1） 息差对冲贬值压力。中美息差走阔已经对冲了人民币贬值压力。

2） 美元指数下跌刺激。人民币贬值压力问题已经得到了息差对冲，在此基础上，受美国大选不确定性、以及财政刺激消息影响，美元指数连续下挫，驱动人民币汇率创出新高。

02

内贬

在国内投资拉动和货币增速显著超越GDP的影响之下，三季度国内大宗多数上行迅速（菜粕、玉米、豆粕都在暴涨，但诡异的是并未向猪肉价格传递），而大宗的持续飙涨必然要向末端传递，驱动“内贬”。

“内贬”的本质是由货币量决定的，货币量会首先驱动上游先涨，但终归会向下游传导，驱动全面通胀。

只要M2增速超越名义GDP，内贬就终将浮出水面。以前能买一间房的钱现在只能买一个厕所，也是一种“内贬”，是一种“上游内贬”。

一个压制猪价上涨的重要因素是进口大增，前三季度中国进口猪肉328.6万吨，增加132.2%。进口大增对猪价飙升产生了明显的压制作用，从而驱动CPI涨幅有所降低。受猪价下降影响，9月CPI似乎受到了控制，“内贬”程度有所减轻。

汇率“外升”，可以一定程度上对“下游内贬”形成压制。

但货币存量决定了“内贬”一直存在，只是在上下游之间游转，导致”下游内贬“尚未彻底浮现，而”上游内贬“已经异常严重。

03

美元的跷跷板

从逻辑上理解，美元外流，美债的潜在买家就会减少，这会刺激美债收益率走高。

可以发现伴随美指下挫，美债收益率暴涨，与逻辑判断是一致的。

这种情况将影响人民币汇率上下震荡而非方向性突破。

但如果美国财政刺激计划落地，或推动美元指数与美债收益率同时走低，双低有可能会刺激人民币汇率方向性走强。当然这只是外因，还要考虑中国的内因。

04

拿什么喂饱热钱？

从央行央行下调远期售汇风险准备金率至0来看，央行已经公开喊话不愿意让人民币汇率方向性走强，反而意图让人民币有所贬值，将人民币汇率控制的意愿区间之内。

这也说明当前人民币汇率创出逾两年新高，并不是央行意愿的体现，这应归因于市场推动。人民币创出新高是中美息差较高和美元指数下挫共同吸引热钱流入导致的。

但热钱流入的目的是收益，而所有的金融收益仅能源自实体，中国的实体收益（GDP生产）既要满足国内债务偿息，又要满足海外热钱套利，这种状况还可以持续多久？

前三季度，国内GDP增量0.99万亿，社会融资增量33.39万亿，生产一单位GDP需要33单位债务。而社融存量已经飙升超280万亿，估算年偿息14万亿。实体收益连国内债务的偿息问题都满足不了，债务悬崖已经形成，如何满足海外热钱的持续套利？

汇率升值还将刺激进口（次作用抑制通胀）而抑制出口，压制GDP增长，更不利于债务的持续性。9月中国进口同比增速为13.2%，大超预期，而8月仅为-2.1%。显然，9月人民币升值突破6.8-7.2的历史震荡区间，是进口大超预期的主要刺激之一，进口量大增将分流居民内需，使经济增长缺乏拉动力。

汇率贬值才能让债务问题更加具有可持续性，这或是央行意图推动贬值的考量之一。

从央行近期公开市场操作来看，近一周时间频繁进行7天逆回购操作（资金价格最低），这影响隔夜SHIBOR连续下挫。

驱动十年国债收益率连续下挫。

似有一丝试图通过控制中美十年国债息差收窄，来对冲美指下行压力，驱动人民币贬值的味道。

一旦汇率走贬，“内贬”又将加重。

而升值，既会加重国内债务负担，也会加重海外热钱套利的负担。

施压债务悬崖。

END