从持有到经营：商业地产绕不开的资产证券化之路

2020年的房地产行业，似乎注定了会在逆风中前行。

艰难时刻里，国内大多数的商场和购物中心纷纷降租，与商户们守望相助。

但对于那些还未开业的综合体来说，疫情的到来还是多多少少打乱了他们的节奏。据网易房产了解，不少原本打算在今年开业的商业综合体都选择了延期开业，甚至部分项目将开业时间延迟了1-2年。

不过也有例外。

8月25日七夕节当天，沉寂的上海终于迎来了2020年首个开业大型综合体项目——上海南翔印象城MEGA，而它同时也是整个上海截至目前为止单体量最大的购物中心。透过这个项目，我们窥见了商业地产在资本化领域的新趋势。

01 印力的存量资产盘活术

之所以有底气在今年这样的环境下开业，一方面是因为其前期良好的招商情况——400余家全业态品牌中，上海首店及品牌全新概念店占比超过40%，区域首店占比超85%。

另一方面，印力在这几年中积极加速布局资产证券化领域，探索着更多有效的退出方式，减轻了自身的资金压力的同时，也有效地形成了一个“投融管退”的闭环。

（上海南翔印象城MEGA 图片来源：VCG）

今年上半年，“中信证券印力-印象2号资产支持专项计划”成功完成簿记，标志着万科印力在商业地产的资产证券化之路上又进一步。

该项目由印力集团境内商业地产运营主体——印力商用置业有限公司作为原始权益人，中信证券担任计划管理人和推广机构，总规模为人民币33.70亿元，产品期限为18年。其中优先级32.00亿元，信用评级AA+，利率为3.80%，创AA+评级 CMBS产品利率历史新低。

项目标的物业为其杭州西溪印象城和宁波鄞州印象城，总估值53.90亿元。前者于2013年开业，总建筑面积约21万平方。后者宁波鄞州印象城于2012年12月开业，建筑面积超12万平方米，出租率常年保持98%以上。

CMBS对商业地产运营的参与度较低，收益仅仅来自租金收益，底层资产通过偿付借款本息的方式基于分红，不涉及标的资产（商业）的转移，相对资产类型较为简单，当债务还清之后，原始受益人将可以保留资产的使用权。

换言之，通过这单CMBS，万科印力在释放商业地产价值的同时也保持了资产控制权，通过资产证券化的方式盘活了存量商业资产，减少了企业资金上的压力。

万科集团合伙人、印力集团董事长兼总裁丁力业在接受媒体采访时指出，在印力的商业资本证券化之道中，一个最基本的考量就是要拿出集团中最成熟且已有稳定现金流的物业来作为底层的资产，同时这也是资产市场最青睐的物业类型。

同时他进一步指出，这种证券化模式会继续运用在其他现金流回报稳定的商业物业上，这或许是上海南翔印象城MEGA能够如期开幕的最大底气。

“总体来说发行利率是在逐步走低，”丁力业进一步透露，实际上印力旗下还有不少成熟物业可以尝试去做资产证券化产品：“今年上半年发了一单，下半年还会推出2-4个项目，以后每年我们会一直不断地推出来”。

02 当运营商变身为“资管方”

不仅是万科印力，事实上，近几年光大安石、平安不动产、金茂、新城等企业也都发行了新的资产证券化产品，不少上海知名的商业地产项目也都通过类似的方式来对物业资产进行盘活，用“基金模式”做商业地产正在成为一种趋势。

去年8月，以上海浦西第一高楼——上海白玉兰广场作为底层资产，“海通华泰-金光上海白玉兰广场资产支持专项计划”在上海证券交易所获批，138亿的发行规模刷新了CMBS的融资纪录。

（上海白玉兰广场 图片来源：VCG）

除了CMBS外，在国内地产发行的ABS中，与商业地产最为密切相关的还有（类）REITs。

2018年末，光大安石获准发行了规模100亿元的储架式REITs，这是全国首单以购物中心为底层资产的证券化产品。其中，于2019年5月首期发行成功的静安大融城资产支持专项计划，便是以静安大融城项目作为底层资产，发行规模达43亿元。

和债券投资工具CMBS（投资者不持有物业）不同的是，REITs是一种股权投资工具（投资者持有物业），投资者需对物业进行主动管理，因此收益不仅仅来自租金收益，也来自于资产增值。

而原始受益人需要出让物业的所有权，但在国内后期大多会采取回购股权的方式从投资者手中重新获得物业的持有权。由于REITs在国内有自己的特性，因此通常也被称为类REITs而非真正的REITs。

换言之，类REITs标的物是项目的股权，一般要求商业物业具有稳定的租金回报。就目前国内情况，能够通过类REITs实现融资的主体大都是大型地产集团旗下的某一地产公司，因而能够进行资产证券化尝试的，实质上都是运营水平较高或资产质量良好的头部企业。

而标的物业也大多分布在北京、上海、深圳及强二线城市，这反映了投资人对于一二线城市资产的偏好依旧不减。

03 让渡股权的REITs上市要求更高

值得关注的是，2020年4月30日，证监会、发改委联合发文，推动基础设施领域REITs试点工作，标志着国内公募REITs的正式开闸。

虽然此次试点范围并未直接涉及商业地产，但仍有不少业内人士呼吁将试点扩大至商业地产领域，实现项目从开发到运营、最终资本化退出的产业链闭环，以帮助商业地产走出困境重重的“后疫情时代”。

（图片来源：VCG）

不过尽管“群众”的呼声很高，但实际上，真正的公募REITs想要在国内上市，仍然面临着种种客观条件上的限制。一位资深业内人士向网易房产指出，国内REITs这么多年一直没有动静的原因，实际上还是离不开资产和市场本身的制约。

“国内的资金成本让大家很少有耐心去做真正持有物业的上市REITs，其次，国内的房地产市场是一个价格和价值背离的市场，资产价格过高导致资本回报无法满足资本市场的喜好，只有当资产价格回归到资产收益真正匹配的阶段，真正的公募REITs才具备上市的条件。”

上述人士还指出，目前很多开发商对于商业地产的投资，实际上并非是从市场需求的角度出发，而是为了去开发住宅或者应政府的要求，被迫到一些地方做了商业物业的投资，对于REITs来说，这些物业往往就无法确保一个稳定的现金流，因此也就更加无法谈及证券化。

总的来说，受制于当前门槛较高、交易流动性、现金流不够稳定等情况，公募REITs还未真正迎来它的黄金期，但未来闸口一旦正式打开，“洪水”只会奔流的越来越快，亦将成为每个商业地产运营商绕不开的路。

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