国产奶粉的"智商税"，值不值1600亿？

　　赚女人和小孩的钱，永远都是最暴利的。

　　中国飞鹤，是国内最大的国产婴幼儿配方奶粉生产商，以"更适合中国宝宝体质"的营销卖点，广为人知。

　　其盈利能力，堪称暴利。即使是在疫情肆虐的2020上半年，中国飞鹤的净利润高达27.5亿元，同比增长超57%，毛利率更是高达70.9%，不仅秒杀了中国其他奶粉企业，更是直逼暴利的白酒企业。

　　事出反常，必有妖。

　　这份暴利的成绩单背后，是疯狂的营销支出。据财报显示，2020上半年，中国飞鹤的销售及经销开支为22亿元，同比增长高达42%，创下历史同期的新高。

　　今年以来，相信很多人都听过："飞鹤奶粉，专为中国人研制，更适合中国宝宝体质"广告语。

　　飞鹤更是疯狂砸钱请来了国际影后—章子怡代言，并大量投放电视以及电梯广告，宣传产品，扩大产品知名度。

　　中国飞鹤正在努力向资本市场，讲述一个国产高端婴幼儿奶粉的故事。

　　2018年，中国婴幼儿配方奶粉产品(包括国内及海外品牌)的平均零售价为202.6元/公斤，而飞鹤乳业的超高端婴幼儿配方奶粉指定价在450元/公斤左右，与国外进口品牌不相上下。

　　那么，中国飞鹤到底是国产奶粉之光？还是国产奶粉的"故事大王"呢？

　　被美国"抛弃"的飞鹤

　　公开资料显示，飞鹤于1962年成立于黑龙江齐齐哈尔，总部位于北京。

　　20世纪90年代，飞鹤乳业的董事长冷友斌斥资1000多万元，从政府手中买下赵光牧场，后更名为飞鹤乳业，依托中国北方市场快速发展，并于2003年登陆纳斯达克，成为中国第一家在境外上市的乳品企业。

　　但，飞鹤在资本市场的第一次旅程，走得非常艰辛。

　　2008年，三聚氰胺"毒奶粉"事件爆发，导致消费者对国产奶粉信心大减，飞鹤无疑也受到了巨大冲击。自此，飞鹤股价便一落千丈。

　　其股价从44美元一路跌至仅剩7美元，甚至一度跌至2.2美元，跌幅一度超95%。无奈之下，飞鹤于2013年7月，从美股私有化退市，总市值仅1.47亿美元。

　　时隔7年之后，飞鹤再次登陆资本市场，摇身一变，竟成为了一家市值超1600亿港元的国产奶粉巨头。

　　除此之外，在这短短几年内，飞鹤更是一跃成为中国高端奶粉的引领者，市场份额高达25%，几乎是行业奇迹般的存在。

　　2014至2019年，飞鹤的收入累计增长了283%，税前利润增长超过5.8倍。这样的业绩完全归功于其超高端奶粉：星飞帆的销售增长，这款产品的销量两年内增长了7倍，贡献了飞鹤68.6%的总收入。

　　中国飞鹤业绩的惊人表现，在中国乳业江湖中堪称是"鹤立鸡群"，几乎所有同行都被远远甩在身后。

　　如上图所示，2016年以来，其他上市公司营收增速常年保持在40%以下，贝因美和雅士利甚至曾出现负增长，中国飞鹤却一直保持高增长，2018年增速逼近80%，是第二名澳优的2倍。

　　比茅台更暴利！飞鹤的致命问题

　　营收规模一飞冲天的同时，中国飞鹤的盈利能力也非常强悍。

　　据财报显示，2019年中国飞鹤的毛利率达70%，秒杀国内同行。2019年，澳优、雅士利、贝因美的毛利率分别为52.5%、37.1%、50%。

　　ROE（净资产收益率），是最常用来衡量一家公司盈利能力的指标。2017年以来，中国飞鹤的ROE持续比第二名澳优高出20个百分点，盈利能力异常突出。

　　2018年，中国飞鹤的ROE创下历史新高，达到47.8%，堪称一台超级印钞机。

　　人人皆知，贵州茅台是A股最暴利的赚钱机器。上市以来，贵州茅台ROE最高的一年是45%。意味着，茅台上市后盈利能力最强那年，比起中国飞鹤还差一点。

　　事出反常，必有妖。

　　中国飞鹤如此逆天的赚钱能力与成长速度，令许多人看不懂。自从登陆香港资本市场后，便不断有机构唱空、做空中国飞鹤。

　　其中，被质疑最多的致命问题便是：大存大贷问题。而这恰恰是A股"白马股"造假高发区。

　　截至2019年年底，公司各类货币资金合计超过73.7亿元，其中能自由支配的现金就超过40亿元。

　　与此同时，公司账面却存在着30.9亿元的银行短期借款和17.2亿元的长期借款。

　　难道公司自己不要利息的现金用着不香吗？

　　更有做空机构指出，中国飞鹤的部分现金可能是伪造的。

　　中国飞鹤，故事大王？

　　中国飞鹤为何成长能力和盈利能力都远超同行呢？

　　可以肯定的是，这一切都与研发无关。

　　据财报显示， 2016-2018年，中国飞鹤研发费用分别为1381万元、1470.5万元和1.09亿元，占同期营收比重最高仅为1.05%。

　　而对比之下，2016-2017年，贝因美和澳优的研发开支均高于中国飞鹤；2018年，澳优研发开支与中国飞鹤不相上下。

　　由此可见，研发开支并非奶粉企业业绩增长的关键。

　　一个更加可能的解释是，中国飞鹤大规模的营销费用投入。2016-2018年，其销售费用累计高达71.70亿元，约为三年累计营收的35%。

　　也就是说，100元的营收有35元用于营销支出。

　　面对研发投入低的质疑，飞鹤创始人冷友斌曾在专访中表示：婴儿奶粉里我们的研发费用投入绝对全世界第一！

　　那么，真实的数据是怎么样的呢？

　　看见财经统计了国内4家综合性乳企和3家以奶粉为主营业务的大型企业研发投入以及研发投入和营收的占比数据。

　　从研发费用投入来看，伊利的研发费用最高，达到5.42亿元；蒙牛研发投入为2.05亿元，飞鹤的研发投入仅为1.71亿元，从研发费用投入的绝对值来说，飞鹤的研发投入并非第一。

　　另外，从全球来看，雀巢2019年的研发投入高达124.1亿元，完全秒杀了中国飞鹤。

　　近年来，飞鹤屡次宣称获得国际奖项。其中，飞鹤获得"蒙特奖"后在自己的对外宣传中称其为食品界的"诺贝尔奖"、"奥斯卡奖"等标签。

　　但实际上，该奖项只需缴纳不到1万元就可报名参评。

　　而且，每年都有超过2000个产品获得"蒙特奖"。以2016年为例，共有1261个产品获得金奖(Gold Award)，777个产品获得银奖(Silver Award)，获奖的产品以来自亚洲的产品最多，而来自北美洲与中美洲的产品最少。

　　中国飞鹤的海外的奖项，大部分都是为了更好地给中国妈妈们讲述高端奶粉的故事。

　　据国家统计局数据，2018年，中国全年人口出生率为10.94‰，同比下滑11.99%。人口出生率的下降毫无疑问地影响了国内婴幼儿配方奶粉市场的需求总量。2018年婴幼儿配方奶粉市场规模比2017年减少了100亿元，预计今年总容量将减少更多，到2020年将是婴幼儿奶粉市场真正的寒冬。

　　人口出生率的下降，势必会影响到国内婴幼儿配方奶粉市场的需求总量。市场增量空间不大，意味着存量竞争将进一步激烈。

　　中国飞鹤凭借疯狂营销抢占市场的时代，或许已经过去了。