“亚健康”状态的雅居乐:流水的员工,铁打的陈家

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  今年4月2日,穆迪将雅居乐集团控股有限公司(以下简称雅居乐)的评级从“稳定”降至“负面”。当时的财报显示,2019年期末雅居乐总现金425.55亿元,其中有限制现金超90亿元;总借款人民币966.70亿元,一年之内需要偿还的银行及其他借款为422.97亿元。

  8月份发布的最新财报中,雅居乐营业额为335.27亿,同比增长23.7%;但是净负债率为73.3%,仍然居高不下,较2019年年末仅下降了9.5个百分点。

  随着“三道红线”等措施在房地产界中引起的恐慌,雅居乐听到的警钟或许更加沉重与刺耳。

  雅居乐最为人津津乐道的是曾经作为“华南五虎”之一的身份,如今,其跌出第一梯队并且渐行渐远的窘态却也成为看客扔入井下的石子。

  南国一梦

  海南清水湾是雅居乐涉足房地产之后最美好的一场梦境。

  2018年上半年,限购令的出台,直接击碎了陈卓林正酣甜的千亿梦想。2018年雅居乐销售业绩首破千亿,达1026.7亿元。尽管同比增长14.5%,但并没有完成1100亿元的业绩预期。

  由于独特的气候条件和优美的自然环境,海南成为房地产投资的热土,但在这一片新兴的土地上,既有一夜暴富的掘金故事,也不乏折戟沉沙的没落背影。在这两段故事中,雅居乐都成为了最显眼的主角。

  2007年,雅居乐耗资10亿元拿下清水湾一期12个地块,规划总建筑面积为296万平方米,规划开发建设的总费用不得低于53亿元,不过226元/平方米的超低价格也为清水湾项目的成功夯实了基础。

  2008年,雅居乐又拿得清水湾第二期土地,而这次拿下的价格为207元/平方米甚至低于一期的价格,随后,雅居乐再接再厉,顺利拿下第三期土地,完成了清水湾的全面布局。

  一二三期加在一起,占地15000亩,雅居乐拿地付出25亿元,10年之内投资130亿元,整个项目总计需要155亿元。

  问题是雅居乐集团当时并没有那么多钱,可能连一期规划和建设需要的53亿元都没有。于是雅居乐集团和上市的保荐人——摩根士丹利谈了笔交易,将清水湾项目30%的股权出售给摩根士丹利,换取现金53亿元,清水湾项目得以顺利开工。

  开盘后的清水湾项目异常火爆,每年为雅居乐源源不断地贡献销售业绩。

  相关数据显示,2011年至2016年,清水湾的销售金额分别达到72亿元、60亿元、78亿元、75亿元、70亿元和90亿元,2017年更是卖出170亿元,雅居乐和摩根士丹利均从中狠赚了一笔,尤其摩根士丹利在将股权转售雅居乐之后,加上分红,仅在清水湾一期即获利超过200亿元。雅居乐因为清水湾一期的红利,周转至二期和三期,整个清水湾项目成功推行。

  尝到甜头的雅居乐开始照葫芦画瓢,继续在海南三亚陵水、海口金沙湾、琼海山钦湾、临高南宝镇拿下大量土地,想将雅居乐清水湾的模式复制出去。

  清水湾项目对雅居乐的合约销售贡献极高。因为毛利高58%,让雅居乐赚得盘满钵满。

  在2017年,雅居乐的合约销售大幅增长,其中897.1亿元的合约销售额中有近170亿元来自海南清水湾项目。

  但好景不长,一纸限购令击碎了雅居乐的美梦。2018年,由于当年4月海南出台限购政策,海南清水湾项目的销售额基本停滞于2018年的前4个月。当时前四月累计销售额为80.37亿元,整年该项目销售额为83.08亿元。

  但截至2018年底,雅居乐在海南的可售建筑面积依然近1000万平方米,占雅居乐集团全国3000多万平方米土储的近三分之一。

  如今,房地产调控的基调已成定局,不可改变,但陈卓林的梦想仍旧在南国:“未来海南的政策还是有可能放开的。我们很有信心,我们的金蛋在海南。”

  陈卓林依然对海南寄予着表面的希望,但是,事实上,那片海岛带给雅居乐的创伤,已经无法在可预见的未来弥补。

  那么海南之外,雅居乐还有多少机会?

  债务压顶

  “三道红线”政策的未出先行,让融创、恒大、碧桂园等一众头筹梯队房企开始正视自己的债务问题。

  作为房地产企业中的“中等生”,雅居乐的债务压力有多大?

  在公司2019年年底约千亿元的有息债务中,超过420亿元是短期贷款,其中6个月以内的短期借款就超过了370亿元。而且,在公司的借款中,以外币记账的借款超过400亿元,占比逾 43%。

  不止于此。

  截至 2019 年年末,雅居乐的永续债达到历史最高的135.67亿元,这笔计在净资产上的百亿借贷终究也是需要偿还的。

  如果楼盘销售回款迅速,借款也不存在太大的还款压力。

  现实的情况是,雅居乐目前被困,扩规模的愿望难如人意。在加杠杆借贷、奋起拿地后,集团的销售并没有持续高增长。

  2017 年是雅居乐集团的一个分水岭。在此之前公司并未积极扩张土地储备,2017 年之后,雅居乐集团每年新增的土地储备都在千万平方米左右,较之前的新增规模翻了数倍不止。也正是因为拿地力度骤增,公司的短期借款迅速增长。

  2017-2019 年年末,雅居乐集团的短期借款规模分别为 271.46 亿元、353.33 亿元和 422.97 亿元,短贷占比分别达到 44.01%、39.91% 和 43.75%。

  在楼市火热的2017年才开始急速扩张的雅居乐集团似乎就没有踩准节奏,之后“房住不炒”政策高压,直至如今雅居乐集团拿地依然没有放缓。

  目前,雅居乐集团正在经历后知后觉扩张带来的资金压力,踏错拿地节奏的后果正在一步步重压雅居乐集团的现金流。

  在雅居乐集团的短期债务中,6个月以内的借款是最主要的组成部分。众所周知,房企借款要么是项目直接借款,要么是公司运营层面借款。由于房企同时开发多个项目,因此项目借款是借款的主要构成之一。

  期限更长、利率更低的银行贷款是房企融资的优先选择。对于房地产开发商而言,融资期限越长、利率越低,就越有利,这也是众多房企主要借款来自银行的原因。

  银行借款在雅居乐集团的借款占比并不低。雅居乐集团对于银行等渠道的借款,似乎是偏爱短贷。

  公司并非不想获得更多的长期借款。2018年10月,公司曾计划发行80亿元公司债,但遭到上交所终止。之后,雅居乐集团再无公开发债计划流出。

  在境内发债遇阻后,雅居乐集团转身求助境外。目前,在雅居乐近千亿元的债务构成中,40%以上都是海外债。

  由于疫情在全球不断扩散,房企海外融资愈发困难。即便发行,成本也将大幅提高,雅居乐集团海外债借新还旧变得更为艰难。

  短期借款危如累卵,海外债遭遇意外疫情,雅居乐集团的逆势扩张之路并不平坦。在连续依靠主营之外的财技实现盈利上涨后,无论是境外评级机构,还是境内券商都对雅居乐集团的未来较为悲观。

  中金公司表示,雅居乐集团业绩增长缺乏确定性。毛利率大幅下降,依靠出售子公司带来的一次性收益维持了利润的增长;无论是净负债率还是融资成本都在提高,公司财务状况有所恶化。

  尽管陈卓林对未来有着美好的预期,却面临着与资本市场的信任博弈。

  多元化乏力

  如今,房价调控之下,寻找多元化的发展道路已经成为传统房地产企业普遍寻求的出路。雅居乐也不例外。

  然而,即使是恒大,碧桂园,万科之流的优等生,也难有良策,处于烧钱摸索阶段。

  陈卓林却在两年前放下豪言:“我希望2022-2023年,地产跟多元化业务将各占收入一半。”

  不过,或许这对雅乐居来说,并没那么难,毕竟,雅乐居的地产业务业绩不容乐观。

  想要依靠多元化的布局,拯救雅居乐于水火,或许只是陈卓林对资本市场的一种浪漫主义幻想。

  自2015年开始,雅居乐发力多元化布局。

  2016年由“雅居乐地产控股有限公司”更名为“雅居乐集团控股有限公司”,多元化战略全面升级。根据雅居乐相关公告介绍,在“以地产为主,多元业务并行”的营运模式下,目前雅居乐已形成地产、雅生活、环保、教育、建设、房管、资本投资和商业管理八大产业集团多元并行的多元化格局。

  陈卓林一直以来秉持着“不能把鸡蛋放在同一个篮子里”的原则,认为多元化的业务布局,有助于分散风险。但是,这种求稳也分散了可以集中发力的赛道,导致很多业务仍处于前期投资阶段。

  当多个业务的投资需求同时增大时,对主营业务的盈利或举债要求也提出了更高的要求。

  数据显示,2019年雅居乐计划在主业之外的非地产行业投入100亿,仅上半年雅居乐就投资了约90亿元,新增30个非地产项目。另外,物业管理、物业投资及环保业务收入分别较去年同期上升了63.9%、4.9%及68.9%。

  伴随投资规模的扩大,雅居乐的债务也开始上升。

  得益于专业化、精细化的管理和服务,雅居乐的“副业”发展态势看似很乐观。

  “以地产为主,多元业务并行”的发展模式看似成效显现,但是,多元业务收入占比仅为10.1%,在地产收入89.9%占比面前微不足道。

  在雅居乐的主营业务频频受挫的时候,布局未定的多元化赛道尚未长成;以雅居乐目前的负债水平,支撑着广泛布局的多元化赛道,未免吃力。

  泰戈尔曾经在一首小诗里面写道:琴弦为什么断了呢?我强弹一个它力不能胜的音节,因此琴弦断了。

  雅居乐的琴弦即使尚能支撑,只是,陈卓林想弹奏的音符,未必能响。

  流水的员工,铁打的陈家

  2014年,雅乐居发布的一则公告显示,其原董事会执行董事陈卓贤、陈卓喜、陈卓南三兄弟及陆倩芳调任为非执行董事,而副总裁黄奉潮、梁正坚及陈忠其获委任为公司的执行董事,并于即日生效。

  这是雅居乐多年前就对投资者承诺的核心管理层改组,此前董事局清一色家族成员的架构备受诟病,一直被业内戏称为“皇族内阁”。

  调整过后,陈氏五兄弟中,尚有雅居乐创始人陈卓林、老大陈卓雄担任执行董事的角色。

  此前,陈卓林是雅居乐的实控人,他和陈卓雄、陈卓喜、陈卓南、陈卓贤兄弟五人创立了雅居乐。于是2014年3月之前,雅居乐的董事会中,六个执行董事全是陈家人:陈卓林和妻子陆倩芳,外加四个兄弟。

  在地产公司中这样如此全额“垄断”的董事会并不多见,这也让雅居乐引发了不少质疑。由于家族色彩浓重,雅居乐的架构、流程和管控都相对繁复,使得运作效率较低。

  因此,对于雅居乐来说,此次改革,如果能够实施彻底,必然是适应市场发展需求的一次英明之举。

  但是,事实却是,雅居乐的这次调整仍然显得保守了。

  陈卓林显然还不敢把步子迈得太快,自己担任CEO的同时也把大哥陈卓雄留在了执行董事的席位上,新上位的三位职业经理人也都是经受住多年亲信,职责范围与之前并没有变化。

  对于职业经理人来说,要介入雅居乐的核心管理仍需要很长时间。“这次调整,在根源上没有太大变化。在管理制度上,雅居乐还是一个不太成熟的公司。”国泰君安分析师余立峰表示,雅居乐首先要厘清家族内部的权限和职责,把一些业务真正放掉。否则,“外人做管理,业务在自己手里,执行力还是差”。

  更重要的,卸任的四位家族成员至今依旧是公司的董事和大股东。战略制定、整体策略执行、营销及统筹区域等核心事务其实是进一步集中到了同时担任主席和CEO的陈卓林手里。

  从目前来看,陈氏家族在董事会的话语权依然很重。即使董事会成员时不时地有进有出,但大抵还是难以撼动陈氏家族掌权的事实。

  事实上,陈卓林本身对于放权一事始终是十分排斥的。在一次采访中,被问到陈家下一代接班人选的时候,陈卓林直言不讳,“我才50多岁,就问我接班问题?”

  因此,如果公司的顶层设计没有真正改变,那么任何隔靴搔痒的表面改革都属于换汤不换药,无法改善公司执行力偏弱、增速缓慢的问题。

  结语

  “雅居乐式困境”集齐了中国地产企业惯有常见的危机组合序列。

  仅从拿地上来看,陈卓林的“孤注一掷”十分明显。多年来,雅居乐在突破五百亿大关的时候,恒大万科早已步入千亿规模;雅居乐辛苦追击,终于混迹千亿俱乐部的时候,万科却早已拿到了三千亿的入场券。这或许不止和运气有关,陈氏家族把握的这个集团,从拿错地,高举债的现状中,如何走出如此被动的困局?

  一直处于“亚健康”状态的雅居乐,未能及时止损,至今几乎已经积重难返。在巨大的短期债务和不确定的海外债双重压力下,雅居乐紧绷的资金链能否经受本轮周期的考验呢?(章严| 主笔 财经网事 | 出品)

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