腾讯 vs 阿里：令人智熄的市值战争

作者：Anlan Capital 执行董事 陈达

1.追涨杀跌真韭菜，只认市值是萌新

我持股时间最长是，第二是腾讯。因为在美国的时候没有港股账户，当年为了买港股王，颇费周章，结果发现腾讯ADR在粉单市场里流窜，五个字母的大块头，赶紧收入囊中。

亚麻

当时买入逻辑简单得令人心碎——如果在美国华人圈里微信无论频次还是时长都能遥遥领先其他APP，那在国内必须就是移动互联网宇宙中心的存在。逻辑虽直白，但投资难的不是买入，而是长期持股，无论魏晋。

所以可以说对腾讯颇有感情。作为国内最大的两家互联网公司，腾讯和阿里之间一直有所谓爸爸们的战争，而最近有个论调甚嚣尘上，说是阿里市值超过了腾讯，还不是一丢丢，而是一万亿港币，于是说爸爸的战争已经有结果了，腾讯掉队了，腾讯继续没有梦想，没有to B基因，BAT现在分三档啊，云云。

把我给看笑了。

短期内的动态市值不足以捕捉公司价值。原因很简单，价格不等于价值，市场是一个躁郁症患者，倾向于乐观时候涨过头，悲观时候跌过头，还容易起泡沫。如果动态市值足以论成败，则跟谁学应该是在线教育之王，拉总能吊打网易有道、新东方在线、猿辅导、作业帮之和。

也有人会认为阿里这波与腾讯拉开市值距离，与蚂蚁集团上市有关，毕竟阿里占股蚂蚁 33%的股份，假设蚂蚁IPO发2500亿美元，则这一部分值833亿，已然超出阿里体量的10%以上。二级市场说不定还会再爆炒一下，翻一倍，阿里就该涨10%+。

有一定关系，但以投资市值来倒推母公司市值，许多情况下逻辑并不成立——比如新浪与微博，搜狐与搜狗，都是估值倒挂。简单的用SOTP（sum of the parts）估值法将所有业务与投资加总以求其价值，有其显而易见的缺陷。

而我认为这次阿里市值能够大幅超越腾讯，最主要原因其实是增发，也就是阿里在港股二次上市的行为。有人会说阿里增发融资了100亿美元，那市值最多涨100亿；这是会计课本上的说法。

理论上定增会让市盈率升高，市净率降低，且稀释作用还应让股价下跌，但毕竟都是书本理论。

同样是融了100亿，阿里融到100亿和宝钢融到100亿，会计上看都是现金与净资产增加了100亿；但长期来看，因为市场认为阿里手里100亿的盈利能力或增长要远高于宝钢手上的100亿，所以增发其实并不会对PE或PB有太大影响。阿里融了100亿，我们假设P/B不变，以6.4来算，给市值的贡献至少是640亿美元，也就是近5000亿港币。

把时间拉长，我们也能从阿里与腾讯市值的变迁上看出这一点（见下图）。在二次上市之前，爸爸们市值你追我赶、非常接近，到了阿里二次上市（下图黑竖线处），市值差距迅速呈现喇叭口拉大；疫情宅经济让腾讯追回了一程，但之后仍然恢复原状。

（腾讯 vs. 阿里市值，蓝线阿里，黄线腾讯数据来源：ycharts.com）

因此只要市场认可你资金利用能力与估值倍数，不停增发融资就可以做大市值，只要你确实知道该怎么样花这笔钱创造价值。而没有融资需求的融资我认为是耍流氓，因为这会成为你公司账上的excess cash，是100亿就是100亿，不应该给任何估值倍数，在做估值比较时应该砍掉。

最后从投资的角度来看（反正两个爸爸都不分红），投资腾讯，无论是从阿里刚上市到现在，还是三年回报，抑或是一年回报，对于个人投资者而言，都不输给投阿里。

（腾讯 vs 阿里自2014年阿里上市以来投资回报，蓝线腾讯，黄线阿里，下同，数据来源：ycharts.com）

（腾讯 vs 阿里 三年回报，数据来源：ycharts.com）

（腾讯 vs 阿里 一年回报，数据来源：ycharts.com）

因此，市值论可休，爸爸们的战争更多的是应该在业务对抗层面去聊天，阿里与腾讯各自优势明显（腾讯的社交与游戏，阿里数据库技术、云计算、甚至AI芯片等），一个大愚若智的市值对比并不能说明问题，市值短期差异这个历史数据，不应是看多、看空公司未来表现的依据。

2.阿里 to B，腾讯 to C?

再来说一说另一种论调，阿里 to B强，腾讯 to C强，所以疫情期间宅经济让腾讯市值超越阿里，而复工复产后的企业报复性加班加点，所以阿里市值就起来了。以此来印证一个观点：腾讯没有to B的基因。当然从吴军的口中说出来，这是一个已经唱了一年的老观点。

一年前的观点立不立得住，数据最真实，如下图所示，一年以来代表腾讯产业互联网实力的金融科技及企业服务收入一直维持同比高增长。即使在疫情下的Q1和Q2也不例外,而Q2收入更是同比增长30%，至人民币298.62亿元。 这一块业务的规模接近于核心业务“游戏+社交”的一半，与后者一起膨胀。

根据瑞银的数据，腾讯与微信已经帮助250万家企业、为2.5亿用户服务，为产业互联网业务建立超过100万服务器，与合作伙伴密切合作、改进行业解决方案。腾讯还宣布了100亿元人民币的投资计划，给中小企业建立100个SaaS解决方案。

只能说，从结果来看，腾讯产业互联网的阶段性略有小成。

所有的模式本质都是to 大C的，包括庞骗和金字塔模式。To B 也好， To C 也罢，甚至 To G（政府主导，government），本质上都是To 大C，这里的大C是指 clients（用户）。当然侧重会有不同，B的用户重极致服务，C的用户重产品体验，而to G的关键是要搞懂G的用户需求到底是什么，所谓上心莫测。

无论To B/C/G， 一侧做好了，向另一侧业务延伸，逻辑是通顺的，为本质上都是伺候好 clients，这是张磊所言的社会价值的内核。这也是腾讯一直在讲的B2B2C，甚至再加个2G也行，G就是一种另类的B。无边界本就是互联网的属性，没有基因是很lame的借口。

我一直在想，腾讯做第二个钉钉，与阿里做第二个微信，谁更难。当然有些人还有第二个困惑，为什么腾讯会既有企业微信，又有腾讯会议？有人说，这是腾讯用to C的赛马机制搞to B的在线办公，企业微信是张小龙的微信事业群，腾讯会议是汤道生的云与智慧产业事业群，打呗，谁打出来谁就去跟钉钉拼。于是一些人看到APP下载榜 “1. 钉钉 2. 企业微信 3. 腾讯会议”，就痛心疾首——2和3你们是一家人呐。

许多人以此为借口说腾讯没有弄清楚to B与to C的逻辑差别。问题是在疫情期间阿里也搞了一个阿里云会议，并没人批评阿里用赛马玩钉钉。腾讯会议本就是对企业微信补充，或者说是互相补充，产品矩阵永远要胜过单一产品。

小马哥喜欢《失控》，《失控》有一块内容是讨论一个大机器的内部，或者机器群落之间，应该以什么样的形式相处，应该采取什么样的方法去推进，最终目标是找到答案（find the answer）。失控本身就是去中心化的有机体自然生长的意思。其实这与哈耶克的思想也很接近，你过度控制的结果，就是生态崩塌。

最后我觉得你也不用过分追求 To B 或 To C，别人说你没基因，你非要说我有我有我就有。能做成什么样的业务很多时候是市场赏口饭吃，哈耶克对于市场调节力量的敬畏就来于此，顺水推舟、水到渠成就对了。腾讯一直是产品型的企业，其to C最天然也最赚钱，而to B 的基础设施，顺水推舟，一步步丰满。

当然敬畏市场、发挥所长经常会被人诟病为路径依赖；但我认为你有路径还不依赖，老想要头铁破圈，也不是脑回路正常的人的思维。你所依赖的路径或许就是你的竞争壁垒——换个思路想，护城河也可以理解为是一种路径依赖。

所以有人力、财力、技术、生态、用to C 的赛马机制跑to B的业务，都没有必然的对错。至于基因论这种说法我觉得挺荒诞的，亚马逊一开始有to B基因吗，长出一个AWS来就有了。无论是to B/C/G，诞生不足一年的腾讯会议已经成为中国最多人使用的视频会议产品，深度服务于政务、金融、教育、医疗等行业和中小企业在线办公。沉迷于腾讯没有to B基因的人肯定搞不清楚为啥下面这件事会发生——

在腾讯全球数字生态大会上，腾讯会议宣布完成了一个小目标，用户数超100,000,000；腾讯会议只用了245天，成为最快突破1亿用户的视频会议产品。

3.小结

以市值论成败，以市值论腾讯产业互联网to B的发展，都是不考虑实际情况的意淫，属于萌新梦语。

我想再简单说几句微信。有人说微信之后再无惊艳，我认为这是对惊艳两个字期望过高。只要下面三个逻辑不怂，腾讯就值继续长期持有：

a. 微信的惊艳在于其 0 级流量入口的霸主地位，是一切移动端APP与SaaS的基建与底层；如果将微信称作惊艳，那全国就独此一家。

b. 微信用户迁移成本极高，因此在移动互联网时代将有长期护城河。这个时代什么时候会结束，目前似乎没人知道答案。

c. 投资腾讯的核心逻辑在微信，游戏常有，微信不常有；只要流量入口在，游戏就不会弱。

投资腾讯的基本盘好像很多年都一脉相承，而与小马哥所言的“没有一天不是如履薄冰”相反，持有腾讯从来就不曾困扰过我的睡眠。在一切质疑声中，无论是失控还是控制，腾讯总是在自我突破，满足多元需求。在TMT行业里，流量思维至今仍未过时；投腾讯或者跟着腾讯投，都是TMT投资一种靠谱的玩法。