华胜天成：愿为他人做嫁衣？

上市公司长期依赖投资收益与研发高比例资本化维系业绩，并在联营公司经营状况逐步好转时将其股权低价出售。

本刊记者 胡楠／文

华胜天成（600410.SH） 于4月22日发布2019年年报，公司当年实现利润总额2.18亿元，同比增长189.03%，继2018年巨幅亏损之后扭亏为盈，并基本恢复到亏损前利润水平。

但是，上市公司的实际情况真的如此乐观吗？

值得注意的是，自2015年至今，公司营业收入几乎没有增长，主营业务基本处于亏损的状态，公司的利润主要来源为投资收益。

在公司业绩萎靡之际，上市公司却对联营企业进行“大力扶持”，并为其提供连带责任保证担保，而就在联营企业业务逐步步入正轨之时，上市公司却将其股权低价出售给“相关方”，着实令人对公司的操作不解。

营收增速下滑

2015-2019年，华胜天成营业收入增速持续下滑，甚至一度出现负增长，期间公司分别实现营业收入47.93亿元、48亿元、54.31亿元、52.24亿元、45.75亿元，同比分别增长12.02%、0.15%、13.15%、-3.81%、-12.42%。

据Wind数据，同期，华胜天成所属IT系统集成服务-综合（下称“系统集成”）行业的营业收入平均增速分别为7.89%、6.58%、8.45%、8.47%、7.55%。

显然，近年来，华胜天成的营业收入增速低于行业平均水平。

不仅如此，华胜天成原有业务收入下滑更为明显，虽然2017年上市公司营业收入增速一度达到12.02%，但并非由其业务开拓产生，而是公司外延式并购所致。

2016年12月16日，上市公司控股子公司Automated Systems Holdings Limited（下称“ASL”）以1.18亿美元的价格收购美国云计算服务商Grid Dynamics International, Inc.（下称“GD公司”），并于2017年4月7日对其实现并表。

并表后，GD公司的确一定程度上起到了缓解上市公司营业收入增速下滑的作用。

2017-2019年，GD公司分别实现营业收入3.56亿元、6.09亿元、8.15亿元，占公司当期营业收入的比重分别为6.55%、11.65%、17.81%。

倘若剔除GD公司对营业收入的贡献，上市公司2015-2019年营业收入增速则分别降至12.02%、0.15%、5.74%、-9.08%、-18.52%。

相比系统集成行业平均营业收入的稳定增长，华胜天成的销售明显出现了问题。

投资收益保业绩

相比逐年下滑的营业收入，华胜天成的营业利润却大幅波动，2015-2019年，公司分别实现营业利润7249万元、3017万元、2.54亿元、-2.47亿元、2.19亿元。

值得注意的是，虽然华胜天成的营业利润大幅上升，但公司的营业利润质量却不高。

据历年年报数据，同期，华胜天成账面投资净收益分别为5112万元、5005万元、3.58亿元、5121万元、4.24亿元，占公司当期营业利润的比重分别为70.52%、165.86%、140.99%、-20.73%、193.85%。

从占比的角度不难看出，倘若剔除投资收益的影响，华胜天成近4年来主营业务都是亏损的。

而通过进一步查询华胜天成的投资收益的构成，《证券市场周刊》记者发现其质量也同样不高。

据2017年年报，上市公司间接控股企业浙江兰德纵横网络技术股份有限公司由于外部股东增资，丧失对其控制权后，剩余股权按公允价值重新计量产生的利得为1.53亿元。

另外，华胜天成持股49%的联营企业北京国研天成投资管理有限公司（下称“国研天成”）2016年以26.41元/股的发行价格认购了紫光股份（000938.SZ）的3597万股非公开发行股票。截至2017年12月31日，该部分股份为国研天成带来8.84亿元公允价值变动收益，而其2017年净利润仅为4.12亿元。

无独有偶，华胜天成2019年的投资收益也同样由紫光股份股票收益产生，据2019年年报中表述，公司投资收益的变动较上年增加3.73亿元，主要系公司通过联营企业间接持有的紫光股份股票收益的增长所致。

华胜天成的主营业务常年亏损，投资收益固然可以为业绩兜底，但长期依赖投资收益而不对公司业务进行优化和调整，这未免本末倒置了。

高比例的资本化率

除了投资收益，华胜天成研发投入资本化的比例也远高于同行业企业。

据历年年报数据，2015-2019年，公司研发投入分别为1.82亿元、3.59亿元、2.36亿元、2.41亿元、2.26亿元，研发投入资本化的比例分别为82.74%、54.72%、54.16%、53.16%、49.87%。

而同期，与其同属系统集成行业且营业收入规模相近的太极股份（002368.SZ）的研发投入资本化的比重分别为9.52%、24.22%、20.33%、16.07%、23.82%，华东电脑（600850.SH）分别为15.82%、1.25%、5.26%、9.99%、9.17%。

高比例的研发投入资本化虽然符合会计规定，但是，长期的研发投入高比例资本化会夸大上市公司的利润，也并没有为上市公司的主营业务带来实质性的改善，高比例的研发投入资本化或许只是公司进行盈余管理的手段。

频向二级市场伸手

华胜天成主营业务增长乏力，长期对外投资谋求投资收益，必然导致其现金流量长期处于净流出的状态。

据Wind数据，2015-2019年，公司经营活动产生的现金流量净值分别为3.32亿元、1.30亿元、-8.95亿元、7.88亿元、1.72亿元，同期其投资活动产生的现金流量净值分别为-3.58亿元、-13.85亿元、-16.76亿元、-3.31亿元、4.82亿元。

从数值的角度看，公司的经营活动现金流量显然不足以满足公司对外投资的需求。为了补充资金，华胜天成频频向二级市场伸手，截至2019年12月31日，公司累计股权融资金额为37.36亿元，而同一时间节点，公司账面所有者权益合计金额仅为55.24亿元，股权融资金额占公司所有者权益合计的比重为67.23%。

极具讽刺意味的是，华胜天成这样一家上市时间高达16年的企业，其所有者权益过半却来自股权再融资，而非实际经营所带来的利润积累。

过度扶持联营企业

除了营业收入增速的下降，华胜天成的客户构成也同样值得关注。

据2018年年报，公司前5名客户销售名录中对公司联营企业北京华胜天成信息技术发展有限公司（下称“华胜信息”）的销售金额为8.79亿元，占当年公司营业收入的比重为16.83%。

对于进行大额关联方销售的原因以及合理性，华胜天成在回复交易所问询函中解释道，“2018年，企业普遍遇到融资难的问题，企业信用收紧，不确定性加大。为最大限度避免项目中的资金风险，公司优先选择与集团有关联的企业进行业务合作。”

值得注意的是，据Wind数据，2018年，太极股份、华东电脑分别实现营业收入60.16亿元、73.03亿元，同比分别增长13.52%、10.70%。相比营业收入的快速增长，两家公司的应收账款却未大幅增加，仅同比分别增长8.28%、4.31%。而且，两家公司当年的现金流量也颇为健康，据其当年年报，太极股份与华东电脑的销售商品提供劳务收到的现金与营业收入的比值分别为117.03与118.08。

显然，上市公司将关联交易的原因归结于行业与资金风险，恐怕很难站得住脚。

而华胜天成的企业IT系统解决方案毛利率“异常”波动，更是引起了对其向华胜信息进行利益输送的怀疑。

2017-2019年，华胜天成企业IT系统解决方案毛利率分别为13.32%、9.12%、10.49%；同期，同行业太极股份相关产品的毛利率分别为12.26%、11.79%、13.67%，华东电脑分别为13.76%、13.89%、14.04%。

相比同行业企业，2018年，华胜天成企业IT系统解决方案毛利率的变动不可谓不大，结合占当年公司营业收入比重高达16.83%的关联方销售，这的确令人生疑。

另外，从资金层面看，华胜天成对于华胜信息也是不遗余力的支持。

据公司2018年年报，上市公司为华胜信息在厦门国际银行北京分行贷款提供担保，担保金额为7500万元，并为其所签署的流动资金借款合同下的债务提供房产抵押担保（位于北京市海淀区学清路8号科技财富中心A座十层整层）及连带责任担保，期限3年；同时，上市公司还为华胜信息向北京中关村银行申请不超过9500万元综合授信额度，期限为15个月（单笔业务期限不超过12个月，提款期3个月），并提供连带责任担保。

要知道华胜信息仅是华胜天成间接持股的参股公司，上市公司仅间接持有其15.75%的股份，对于这样一家参股公司，上市公司为何如此卖力地从业务以及资金层面对其进行扶持。

通过查询华胜信息的股东情况，《证券市场周刊》记者发现了一些端倪。

据上市公司2017年6月28日发布的《关于同意华胜信息增资扩股并放弃增资权暨关联交易的公告》，华胜信息进行增资扩股引入公司关联法人北京中域昭拓股权投资中心（有限合伙 ） （下称“TOP产业基金”）对华胜信息增资1.3亿元，认购华胜信息21.67%的股权。

需要注意的是，TOP产业基金的普通合伙人为北京中域嘉盛投资管理有限公司（下称“中域嘉盛”），而中域嘉盛的大股东为北京中域绿色投资管理有限公司（下称“中域绿色”），持有中域嘉盛90%的股份，华胜天成大股东王维航通过持有中域绿色70%的股权成为TOP产业基金的实际控制人。

增资扩股完成后，华胜信息的第一大股东新余明飞投资有限公司（下称“新余明飞”）的持股比例为48.68%，牢牢控制着华胜信息。而据企查查数据，新余明飞的法定代表人为周宁，持有新余明飞40%的股份，同时周宁还担任中域绿色的法定代表人，并持有中域绿色30%的股份。

显然，通过“中间人”周宁的关联，华胜信息与上市公司及其大股东王维航的关系并不像表面上那么简单。

结合上述信息，上市公司对华胜信息的“关照”颇有几分对大股东相关企业定向扶持的意味。

低价出售培育企业股权

2014-2016年，华胜天成权益法下对华胜信息确认的投资收益金额分别为73万元、45万元、-7万元，而2017-2018年，对华胜信息确认的投资收益分别增长至716万元与1627万元。

2017年，华胜信息的营业收入和净利润分别为6.63亿元和4191万元，2018年分别为13.46亿元和1亿元，同比增幅分别为102.97%和139.39%。

从数据上看，华胜信息业务的市场已经逐步打开，即将进入快速增长阶段，而就在此时，上市公司却将其持有的华胜信息15.75%股权全部出售。

据Wind数据，2019年7月至9月，华胜天成以1亿元交易对价向潍坊中科海创股权投资合伙企业（有限合伙）（下称“中科海创”）转让其间接所持有的华胜信息10%的股权，以5750万元交易对价向株洲市国投创盈私募股权基金合伙企业（有限合伙）（下称“株洲创盈”）转让华胜信息5.75%的股权。

颇具讽刺意味的是，对于出售曾经大力扶持的联营企业股权的原因，上市公司解释为，华胜信息的业务不属于核心业务，且较为独立，与公司其他业务联动性不强，对公司业务连续性、管理层稳定性无重大影响。显然，华胜天成的解释与其曾经对华胜信息的大力扶持行为不符。

虽然表面上中科海创与株洲创盈与上市公司或公司大股东没有实质性的关联关系，但企查查显示，在两者共同投资的上海金卓网络科技有限公司（下称“金卓网络”）的高管名册中，却出现了周宁的名字。耐人寻味的是，周宁是在2020年1月22日成为金卓网络的董事，而就在同一天，中科海创、株洲创盈也进入了金卓网络的股东名录，两者分别持股6.52%与4.35%。

更为巧合的是，另外一家名为北京集成电路尖端芯片股权投资中心（有限合伙）（下称“芯片投资中心”）也同时进入金卓网络的股东名录，持股比例为4.35%。企查查显示，由华胜天成大股东王维航100%控股的北京中域拓普投资管理有限公司（下称“中域拓普”）为芯片投资中心的执行事务合伙人。

综合上述信息，很难不把王维航、周宁、中科海创与株洲创盈四者联系到一起。

而且，华胜信息股权出售的价格也存在明显的低估，按照上述交易价格，华胜信息的整体估值为10亿元，据上市公司2019年半年报，在权益法下公司2019年上半年对华胜信息确认投资收益479万元，如果按照公司持股比例进行倒推，2019年上半年，华胜信息净利润约为3044万元，以此为基础预估其2019年全年净利润约为6087万元，基于上述数据，可以大致计算出华胜信息的PE约为16.43倍。

据Wind数据，系统集成行业的平均PE(TTM)为77.70倍，即便是剔除负值以及极大值（大于100的数值）的影响，行业平均PE(TTM)也仍为58.20倍。

通过以上数据可以看出，上市公司在出售华胜信息股权时存在明显低估。

营业收入增速持续下滑，业绩严重依赖投资收益，而上市公司却利用自身资源大力扶持大股东相关企业，就在其业绩大幅增长之时，却将其股权低价出售给相关方，如此为他人做嫁衣的行径，值得投资者关注。

针对上述问题，《证券市场周刊》记者已经向上市公司发出采访函，截至发稿公司未进行书面回复。