大成基金姚余栋：中国经济将进入更高质量中速增长的白银时代

大成基金副总经理兼首席经济学家姚余栋在论坛上表示，中国政策空间充足对经济形成托底；同时，继续贯彻供给侧结构性改革，可以寻求更高的增长；根据大成四季投资方法论，未来整体或呈现“长秋短春”格局，可以债券为主，兼配股票

大成基金管理有限公司副总经理兼首席经济学家、中国人民银行金融研究所前所长 姚余栋

标点财经研究员 黄凤清

21世纪10年代已剩下最后的20天。

面对一个即将到来的全新年代，一些关键性问题正在成为人们热议的焦点：中国宏观经济会呈现何种趋势？各主要产业的发展前景如何？企业如何在“稳增长”背景下重新寻找自己的锚？资本市场上又有哪些投资机会可寻？

2019年12月10日，由标点财经研究院联合投资时报社主办的“见未来·2019第二届资本市场高峰论坛暨金禧奖年度颁奖盛典”在北京王府半岛酒店隆重举行。超过300家上市公司及金融机构的嘉宾共聚一堂，围绕宏观经济、旅游消费、证券市场投资、大健康产业、全球产业变迁以及企业创新、金融创新等多个议题展开了深入的交流和讨论。

论坛上，大成基金副总经理兼首席经济学家、中国人民银行金融研究所前所长姚余栋发表了题为“新货币理论与大成四季资产配置”的演讲，在这新旧交替的重要时刻，带来了有关货币政策和资产配置方面的分享。

他表示，中国政策空间充足对经济形成托底，同时继续贯彻供给侧结构性改革可以寻求更高的增长，中国经济将进入更高质量中速增长的白银时代。根据大成四季投资方法论，当前仍处于秋季格局（即经济周期收缩、金融周期扩张），利好债市；未来整体或呈现“长秋短春”格局，秋季漫长，春季短暂，要抓住长秋短春的配合，配置上可以债券为主，兼配股票。明年不排除一、二季度呈春季格局，可重仓价值周期股、蓝筹股。

姚余栋系英国剑桥大学经济学博士。他曾任职于原国家经贸委企业司、美国花旗银行伦敦分行；曾任世界银行咨询顾问，国际货币基金组织国际资本市场部和非洲部经济学家；黑龙江省招商局副局长，黑龙江省商务厅副厅长；中国人民银行货币政策二司副巡视员，中国人民银行货币政策司副司长，中国人民银行金融研究所所长。2016年9月加入大成基金管理有限公司，任首席经济学家；2017年2月起任公司副总经理。

新货币理论五大推论

在“见未来·2019第二届资本市场高峰论坛暨金禧奖年度颁奖盛典”现场，姚余栋对其历时十年研究得出的新货币理论（NMT）进行了详细介绍。

据了解，新货币理论以支付清算为切入点，重新审视了交易对货币的需求，构建了基于支付清算微观基础的货币需求方程。通过研究发现，交易中的支付结算网络对于货币的需求是极为巨大的，不再是个人货币需求的简单线性加总，而是参与支付结算网络的人数的二次方。

姚余栋举例解释称，两个人交易需要二两银子，而三个人互相交易时需要的不是三两银子，而是六两银子。

NMT有五大结论：

一是生产的资产永远赶不上货币需求，最终会出现全球流动性不足。姚余栋进一步指出，全球流动性紧缩将是未来的常态，通缩压力加剧，而非通胀。

“数字货币一定大行其道，因为我们不能够有充足的有效资产，没有资产怎么发货币呢？我们没有能力生产有效资产满足我们的货币需求。所以区块链基础的数字货币就很有希望，希望人民银行研发的DNCP早点实验，这个还是有领先地位的。”姚余栋称。

第二个结论是，随着人类经济网络扩大，债务的比例不断上涨，杠杆率上行无法避免。因为负债端是平方项，资产端是线性的，杠杆率将随交易节点增加而升高。

第三，负利率将是货币政策的“终局”。长期来看，经济增长放缓并趋近于零，为维持债务可持续，债务付息成本一定低于经济增长，也就是负利率。

四是占优货币升值。姚余栋表示，根据幂律法则，只有少数的节点拥有较多的连线，全球性货币将具有更高的流动性和连接点，因此具有更高的需求。国际货币“印钱”不会贬值，反而升值。他指出，中国及时抓住了机遇，从2009年开始推动人民币的跨境结算，走上了人民币国际化道路，这是具有里程碑意义的，使人民币成为国际货币之一。

第五个结论是国际货币发行国能够实现NMT。根据三部门理论，在经常账户平衡的情况下，在政府部门的盈余对应的是私营部门的赤字，政府平衡意味着私人部门不存在任何财富的增加。对国际货币国而言，政府部门加杠杆不会导致其货币大幅贬值，可以用公共部门赤字来支持私人部门盈余。“杠杆反正控制不住，那么给谁加杠杆很重要。加到居民部门上居民要爆仓，加到企业上企业要爆雷，金融机构审慎管理不能加，唯有一个部门，就是政府，一定是加政府部门才没事。那么谁能加呢？只能是国际货币加。”姚余栋说道。

中国政策空间充足托底经济

随后，姚余栋进一步介绍了货币政策演化的三阶段理论。

第一阶段是传统货币政策阶段，以中国为代表。在这一阶段，保持实际短期利率稳定和中性政策立场，当产出缺口为负和通胀缺口超过目标值时，应降低名义利率；反之亦然。

第二阶段是QE，比如美国。由于杠杆率上升以及GDP增长受限，将演化为QE以维持债务可持续。美联储10月11日宣布，自2019年10月15日起至2020年第二季，重启短期国债购买计划，购债规模为每月600亿美元。按照购买计划，预计到2020年二季度，美联储总资产将回到4.5万亿美元。“美国国债已经不可持续，由此引发QE4的操作。美联储一定会在明年二季度开始继续扩表。假如引起全球流动性泛滥，国际投资者的钱去哪里呢？一个是美国股市，一个是中国经济。”姚余栋分析称。

第三阶段为负利率+QE，以欧洲和日本为代表。随着劳动生产率增速下降及技术进步乏力、人口老龄化等原因，负利率是货币政策之“终局”。

姚余栋指出，当前中国政府部门杠杆率较低（根据BIS数据，2018年为49.8%），远低于发达国家的水平，政府（主要是地方政府）有充分的加杠杆空间。未来中国依靠地方专项债的发行，同时能将财政赤字转换为私营部门的盈余，推动中国经济增长。在经常账户逆差的过程中，人民币可以加速国际化，从而稳定汇率，引导资本账户顺差。

对于中国经济的未来，姚余栋持较为乐观的态度。他表示，目前政府法定债务率为37.1%，地方政府专项债余额为9.5万亿，地方政府一般债为11.9万亿，国债为16万亿，假设按照地方专项债每年新增3万亿，一般债新增1万亿，国债新增2万亿，持续10年，则到2030年，政府债券余额将接近100万亿，政府债券占GDP比重仍为50%左右，政策空间仍然充足，对经济形成托底。

“但是不能光靠债，还要做新一轮转换，就是要寻求更高的增长，这个时候就需要继续贯彻供给侧结构性改革。”姚余栋进一步分析称，新旧动能转换是中国经济转型升级的内在动力与实质，根据NMT理论，技术进步能够缓解流动性紧缩问题，打开经济长期增长空间；当前结构性去杠杆取得了初步成效，我国总杠杆率水平降至249.4%，延续了2017年末以来波动下降的趋势，非金融企业部门杠杆率下降明显，自2018年第一季度157.8%的峰值波动下降至2018年末的152%；同时，科创板已经取得初步成功，这是实现新旧动能转换、打造创新型国家非常关键的一步棋。

据其预测，中国2021年—2030年将保持4%—5%的实际GDP增长率，名义增长率为6%—7%，到2030年中国GDP将接近200万亿。中国经济将进入更高质量中速增长的白银时代。“到时候中国GDP总量接近30万亿美元的水平，跟美国经济总量非常接近。人民币国际化是不可阻挡的。”姚余栋称。

大成四季投资方法论

对于投资者最为关心的资产配置问题，姚余栋向大家介绍了大成基金开发的一套简单易行的大成四季投资方法论，以及如何运用该方法论来进行资产配置。

该方法论以经济周期作为纵轴，金融周期作为横轴，将宏观经济环境分为“春、夏、秋、冬”四个象限组合。“经济周期、金融周期都会有收缩与扩张。经济周期扩张、金融周期收缩的时候是春季；两者都扩张的时候是夏季；经济周期收缩、金融周期扩张时是秋季；而冬季则意味着两者都收缩。”姚余栋在论坛上介绍。

他对过去十年进行了一个梳理：“4万亿投资时处于夏季，彼时金融、经济两个周期都在扩张。随后宏观调控开始，进入秋季。中间有个小冬季，然后产能过剩，进入漫长的5年多的秋季。供给侧改革让中国经济回暖进入春季，去年开始进入秋季，今年初有个小夏季，现在又转为秋季。”

在不同的经济周期和金融周期中，有什么配置策略呢？姚余栋给出了建议：“春季象限可重仓股票，夏季配置商品，秋季投资债券，冬季持有货币。”若针对股票投资，则是春季投资价值周期股，夏季投资成长周期股，秋季投资成长防御股，冬天投资价值防御股。

大成四季投资方法论的关键在于对四季的判断。现在属于什么季节？对此，姚余栋给出了自己的见解：“当前是秋季，存在一定的经济下行压力，但逆周期调节也比较给力。明年不排除一、二季度是春季，明年股市还是不错的，可重仓价值周期股、蓝筹。”据其分析，全球货币政策转向，美联储即将实行QE4，大量的钱会流入中国。央行政策操作侧重于稳增长，对通胀压力保持定力，意味着货币政策偏向宽松，降息周期或开启。10月经济数据超预期低迷，反映经济下行压力不减。综合来看，产出缺口向下、流动性缺口向上，格局仍是秋季，利好债市。

他进一步称，中长期看，伴随着国内经济结构转型及政策上更加注重高质量发展，国内经济增长面临下行压力。为保持经济平稳健康发展，金融系统也需要提供更充裕的流动性。将来会进入长秋短春格局，秋季漫长，春季短暂，要抓住长秋短春的配合，可以债券为主，兼配股票。

谈及外资流入，姚余栋指出，北向资金流入已经超过公募，改变A股行为的不是公募，是外资。“债券通已经流入2万多亿了，明年会流得更猛。沪港通开通以来北向资金净流入8870亿元，随着国内金融市场的开放，外资将持续流入国内股票市场。因为欧洲和日本跌入黑洞，美国虽然不一定跌进去，但是它会搞QE4操作。”

最后，他总结道：“根据NMT理论显示，中国（货币政策）还属于第一阶段。易行长说要珍惜我们的传统货币政策，防止将来也往其他阶段演化。美国处于第二阶段，欧洲央行、日本央行处于第三阶段。在资产黑洞之中，大量的钱即将流入中国经济。尽管我们经济面临下行压力，因为老龄化速度很快，经济结构转型仍在进行中，但我们财政空间比较好，地方政府能干，地方专项债可以发得多一点，有好的项目托底。不过还是不够，关键是要搞创新。我相信，在这种情况下，中国经济全球表现依然相当亮丽。”