长生生物退市！康华生物IPO，疫苗企业上市的隐忧

作者 | 花朵财经

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说起疫苗，很多朋友应该还对去年的长生生物事件留有印象。

长生生物，被内部人举报，发现在制造疫苗过程中违规操作，随意变更工艺技术和参数，被国家药监局收回GMP证书，并触发“因重大违法事件强制退市”的条件，被证监会依法强制退市。

根据公告，公司在2019年11月26日，将会被强制退市。

长生生物变成长生退的过程，让生产疫苗的同行们看到了机会。

本案，成都康华生物制品股份有限公司（以下简称“康华生物”）就硬生生从长生生物事件中，撕下了一块肥肉。

长生生物，被举报低劣疫苗产品，是“冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞）”。康华生物的主营产品，正是冻干人用狂犬病疫苗。

康华生物成立于2004年4月，属于医药制造行业，主营业务是疫苗的研发、生产与销售，同时为目前国内首家生产人二倍体细胞狂犬病疫苗的疫苗企业。目前，公司的主要产品包括冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）和 ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗，其中冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）为公司核心产品。

康华生物在今年4月向证监会申报材料，准备向公众发行股票，预计募集9.97亿资金。

从财务数据上看，公司的盈利能力很好。营收逐年上涨，净利润也水涨船高。

但营收严重依赖单一产品，成了这家公司IPO之路上最大的隐忧。

01

走在钢丝上的营收路径

公司目前在市场上销售产品只有两个。

一个是冻干人用狂犬疫苗（人二倍体细胞），一个是ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗，上市时间分别是2014年和2011年。

其中，狂犬病疫苗是本案主要营收和利润来源。

2015-2018年，狂犬病疫苗占公司营收的比率，分别为84.41&，92.03%，92.21%和98.53%。

产品单一的问题，可以通过产品创新或者引进技术甚至并购重组来解决，但是产品单一碰上渠道单一，就令人很头大了。

如上图所示，2017年和2018年公司狂犬病疫苗的销售完全来自于境内直销模式，境内经销的模式仅仅在2016年产生过销量。

与此同时，公司的供应商集中度逐年升高，从2016年的58.46%升至2018年的65.60%。

虽然使用直销模式，和拥有长期稳定的供应商，是保证公司持续稳定盈利的基础，但是如果集中度过高，超过50%，则会增加公司的经营风险。

这种情况下即便能保证营收高增长的势头，但公司的持续经营还是让人捏一把汗。因为公司依赖“一招鲜”，这样的业绩成长如同走在钢丝之上，钢丝绳上的任何一个点都不能出问题，一旦某个点出了问题，将会导致整个链条的垮塌。

长生生物就是前车之鉴。

02

低研发带来的隐忧挥之不去

国内医药类企业，依靠高销售费用来增加营收已经是行业惯例。

各种学术推广会议开的飞起，觥筹交错之间，采购协议已经悄悄摆在医院负责人的案头。

虽然，随着两票制和医药集中采购制度的完善，这种现象可能会减少。

但，至少目前医药类企业要生存，还是得依靠销售费用的提升。

康华生物为了抢占市场，就采用提高销售费用做推广的策略。

从2016-2018年，康华生物的销售费用分别为0.29亿，1.1亿和2.47亿，营收占比为32.26%，42.3%和44.24%。

也就是说，公司4成左右的收入，被拿去做营销了。

与之相比，公司的研发费用，就少的可怜。2016-2018年，康华生物的研发费用分别为0.06亿，0.04亿和0.17亿，营收占比为6.84%，1.63%和3.21%。

研发投入少的可怜，意味着公司还是要长期依赖老产品创收，就是所谓的吃老本。

这么做的结果，就是公司未来可能产生利润的新产品，现在一个都没有出现。虽然，根据招股说明书显示，康华生物还是做了研发的。

但，结果却是，现在这些产品，一个都没有进入临床III期试验，离正式上市的日期更是无法估计。

公司目前的在研项目有三个，分别是人胚肺二倍体细胞建立及应用、人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）固定化生物反应器培养工艺、吸附破伤风疫苗。

这里，我们补充一个小知识，就是生物医药类产品如何才能上市。

一般来说，生物制剂和化学药品上市，需要经历五个阶段。

康华生物的“进展中”意味着，公司的在研产品中，只有一种进入到“研发阶段”的“临床前研究”，剩余的产品都还在实验室研究阶段。

03

竞争对手步步紧逼，未来市场天花板已现

研发费用低下，造成康华生物后续产品迟迟不能上线销售。

好在，长生生物的退市和被吊销营业执照，造成市场上疫苗产能不足。

目前，公司在狂犬病疫苗市场的份额有所提高，市场份额从2016年的0.58%已经提升到了2018年的3.1%。

一方面，是公司疯狂的营销，另一方面，是在部分省份，采用降价策略来固定市场份额。

采用这种策略的原因，在于康华生物市场赛道并不宽阔，而且竞争对手实力强大。

根据中国食品药品检定研究院的统计，随着狂犬病发病率逐年下降，医疗机构每年对于狂犬病疫苗的签发数量呈现2-3年一个小周期的补仓式采购，市场需求比较稳定，爆发式增长的局面并不多见。

就在一个供货量比较稳定的市场，竞争却很激烈。

根据零点三七研究院的数据，近两年人用狂犬病疫苗的市场份额提高最快的就是成都康华与辽宁成大，而这个成都康华就是我们说的康华生物。他们主要是挤占了广州诺诚实、宁波荣安和长生生物的份额。

根据2018年的数据，辽宁成大的市场份额排名第一，康华生物虽然排在第二位，但是市场份额不及第一名辽宁成大的50%。

在红海市场竞争中，依赖一招鲜来躺赚，显然只能被慢慢淘汰。

同理，康华生物单单靠市场推广来拉营收是肯定不够的，关键还是看产品研发和技术创新，研发投入滞后是康华生物的短板。

对比辽宁恒大和康华生物的研发投入，不难发现竞争对手更为强大：

辽宁成大2016年至2018年的研发费用分别为6168万、5166万、7682万，和上面我们列举过的康华生物的数据看，能发现明显的差距，同期康华生物的研发费用仅为635万、427万、1794万。

研发需要两个条件，一个是时间，一个是资金。综合两个方面看，辽宁成大早在2010年其研发费用就超过了4600万，而康华生物在2018年还不2000万……

站在投资人的角度，我们当然希望每一家拟上市或者已经上市的公司都有自己的“看家本领”，能够让公司产生持久现金流，为我们带来稳定的分红。

但是类似康华生物这样的企业，过度依赖一种经销模式，“一招看家本领”，究竟能否过会都已经被画上问号。