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深南电路:号称本年度最值得期待的新股

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  今天(12月12日),深南电路(SZ:002916)正式在深交所挂牌上市。

  作为华为御用的PCB供应商,加之集成电路与5G风口的促动,使得这家中国大陆业内龙头备受瞩目。

  已有乐观者,将深南电路列为了2017年末最值得期待的一只新股,并获得了有关卖方深度研究报告的推荐。

  深南电路是否有预期那般成色十足?结合它的招股书,我们进行了一番梳理。

  历史:33岁的“后起之秀”

  深南电路是一家典型的厚积薄发型企业。

  距离今日上市,这家从事高端印制电路板(PCB)研发和生产的中国大陆龙头企业,已有33年的成长发展历史。

  上世纪80年代初,改革开放初期,为支持深圳特区建设,一批带有军工背景的国企入驻深圳,以雄厚实力和技术经验,迅速地成为行业中流砥柱,引领行业与当地经济快速发展。

  成立于1984年的深南电路,正是其中典型代表。

  1990年改制之后,深南电路正式更名为“深圳中航企业集团深南电路公司”,成为港股上市公司中航国际控股(00161)旗下一家国家级高新技术企业。

  自此之后,以游戏机板起家的深南电路,开始着眼向通讯业赛道切换,并“直供”华为、中兴,成为二者的配套供应商,继而自90年代后期开始逐渐成长为中国大陆PCB行业的头羊。

  33岁,想来也是一位中年人的年纪。不过之于全球PCB市场而言,33岁的深南电路,当前的角色仍属于后起之秀。

  截止2016年岁末,全球印制电路板厂商中,深南电路排名第21位,份额占比仅为1.28%。再以中国市场为参照,排名在它前边的尚有3家台资及1家日企,其只以2.55%的市场份额位居第五。

  即便如此,深南电路交出的成绩单,仍已是中国大陆同行中的最优——在内资PCB企业中连续多年位居第一。

  这样的行业格局其实不难理解:PCB作为重要的电子连接件,虽名义上处于电子信息产业的上游,实则须追随下游厂商的需求以及产品创新脚步;而中国大陆既往以OEM为产业导向,下游产业竞争力并不突出。以至于在全球产

  业链上,比较起中国台湾和日本同行的高度,底子本身就薄的大陆的PCB企业话语权实在有限。

  深南电路之所以在近10几年来得以异军突起,其实也是因循了这个逻辑——得益于电子信息产业里通讯分支下游客户中国企业华为、中兴们的崛起。

  据招股说明书显示,深南电路产品最重要的下游应用领域为通信领域,报告期内应用于通信领域的产品销售收入占公司主营业务收入的比例超过50%,主要销售对象为华为、中兴、诺基亚等。

  报告期内,公司向前五大客户的销售金额占主营业务收入的比重分别为44.48%、40.46%、47.35%和40.82%;其中,仅对第一大客户华为系的销售占比分别,便分别达到16.50%、20.18%、29.09%和24.55%。

  很大程度上,当前申购深南电路成功的投资者,对于手中这只签的最大冀望便在于此——将其喻为“小华为”或A股最纯的华为概念股。

  从地缘以及依附程度上看,这样的称谓也算有些道理,何况迄今它也连续四年蝉联华为“金牌核心供应商”称号。

  不过话说回来,华为成立于1987年,比起深南电路的历史还要年轻些,至少“小华为”这样的说法,略显尴尬——尤其我们应有这样的共识,在中国集成电路产业爆发前夜的当下,便为中国大陆PCB第一股盖上这样一块天花板,显得格局、视野以及对深南电路的预期都过于狭隘了些。

  预期:具有成为“航母”的潜质

  至于深南电路,以及他的中国同行们,未来的极限在哪里,还要去全球市场格局中寻找线索。

  PCB产业全球年度产值目前约在550亿元美元左右的水平,而这一领域里, 约有2800家同行企业要从中分一杯羹。

  从产业技术水平来看,日本是全球最大的高端PCB 生产地区,产品以高阶HDI 板、封装基板、高层挠性板为主;美国保留了高复杂性PCB的研发和生产,产品以高端多层板为主,主要应用于军事、航空、通信等领域;韩国和台

  湾地区PCB企业也以附加值较高的封装基板和HDI板等产品为主。

  中国大陆的产品整体技术水平与美国、日本、韩国、台湾地区相比存在一定差距,但竞争力也不是没有——主要体现在产业规模扩张快上:据第三方机构Prismark报告显示,2016 年中国PCB行业整体规模达271.23亿美元;预

  计到2021 年,中国PCB行业产值将达320.42亿美元,占全球PCB 行业总产值的比重小幅上升至53.04%。

  当然,如前文所述,之于深南电路来说,其在国内市场仍面临日资、台资企业的巨大挤压。具体而言,在中国市场排名在深南电路之前还有4家企业:臻鼎科技(隶属台湾鸿海集团)、健鼎科技(台资企业)、珠海紫翔(隶属日本NOK集团)以及欣兴电子(隶属台联电)。

  数座大山在前,不光中国企业界看得见,国家战略层面更是格外重视:随着

  十三五国家战略新兴产业发展规划的实施,集成电路部分的国家战略规划已在政策层面进入了兑现时期,此前的芯片与存储器,都在资本市场上形成了巨大共识反应,是为“电子系统产品之母”的PCB自当值得期待。

  君不见——

  “推动‘印刷电子’等领域关键技术研发和产业化”的描述出现在2016年12月发布的《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》中;

  2017年2月公布的2016年《战略性新兴产业重点产品和服务指导目录》,则明确将“高密度互连印制电路板、柔性多层印制电路板、特种印制电路板”作为电子核心产业列入指导目录。

  机会总是留给有准备的人,天时地利之外,深南电路显然也具备着人和。有关这一点,从其此番IPO历程也可见一斑:

  2016年12月提交招股说明书申报稿,2017年1月6日首次预披露,今年5月正式完成申报稿的反馈工作,今年11月17日在深圳中小板IPO排名40位的完成预披露更新,迅速跳到中小板IPO第20名,之后10月20日火速发布上会公告,4天之后在审核明显收紧背景下顺利过会……这一IPO过程可谓顺风顺水。

  当前满产运转的深南电路,此番IPO拟募集资金总计17.46亿,将主要用于半导体高端高密IC载板产品制造项目,以及数通用高速高密度多层印制电路板(一期)。以此可以看出,这种扩产态势,指向的也是产业里相对高附加值的产品品类。

  当然,如果仅以募资、扩产作为重点看深南电路的IPO,还是显得想象力略差——中国大陆的PCB产业得以做强,当前面临的并不主要是资金问题,而更在于业态的整合。

  而目前,A股同类上市公司,无论营收、利润还是技术水平,均远逊于深南电路;同时,中国PCB行业企业大约有1500多家,呈现出企业数量多但规模小和技术水平低的特点。

  结合当前供给侧改革的背景,以及其他新兴战略行业的整合态势来看,作为行业龙头,深南电路未来如何通过上市公司这一资本平台,对行业进行深度整合进而形成母舰效应才是更值得观察与期待的。

  一言以敝,数量上做减法、质量上做加法的中国PCB行业,需要且必要有一家具备替代能力与产能规模的行业航母在未来一个时期参与更为广阔的国际竞争。

  而深南电路,无论从背景与实力上看,都是最具潜力的一个候选者之一。

  现实:尚是“矮子里的将军"

  说到自身的成色,公允地说,当前的深南电路确实可谓是“矮子里的将军”。

  深南电路拥有印制电路板、封装基板及电子装联三项主营业务,形成了其所称的“业界独特的‘3-In-One’业务布局”:即以互联为核心,在不断强化印制电路板业务领先地位的同时,大力发展与其“技术同根”的封装基板业务及“客户同源”的电子装联业务。

  如前文所述,通讯领域的印制电路板是深南电路的主要战场,营收占比超过50%,而该系列产品正是其当前核心竞争力的体现。

  据招股书显示,在这一核心产品方面,深南电路于2001年即开始金属基产品(主要为铜基板)的研发工作,陆续开发出多款多功能金属基板,产品大量供给华为、诺基亚、中兴等全球领先的无线通信设备制造商并获得广泛认可。

  在2G到3G、4G的升级换代时期,其分别开发了Prebonding(第一代)、Postbonding/Sweatsolder(第二代)、埋入式金属基(第三代)以及多功能集成金属基板(第四代),用以满足无线基站设备小型化、低功耗的发展趋势,并在业绩上获得了充分反应。目前,全球已进入5G移动网络的开发时代,为配合无线通信领域客户的研发,深南电路正积极开发下一代5G无线通信基站用PCB产品。

  是为主营之二的封装基板业务上,目前仍由UMTC、Ibiden、SEMCO 等日本、韩国和台湾地区所垄断,全球前十大封装基板厂商市场占有率高达81.98%,使得深南电路在该领域面临激烈竞争。

  不过作为苹果智能终端(手机、手表)、新型AI处理器架构为代表的终端半导体芯片所主导的发展趋势,深南电路在高端集成电路封测领域没有退路,唯能迎头赶上。

  好在深南电路在该领域起步并不算晚。

  凭借在高密度、高多层PCB研制和生产中的积累,其于2008年率先开始研发封装基板,并于2009年顺利申请成为国家重大科技专项《极大规模集成电路制造装备及成套工艺》(以下简称"02专项")中基板项目的主承担单位。

  相比国内企业,深南电路在该领域有明显的先发优势,并已形成具有自主知识产权的封装基板生产技术和工艺,并成为日月光、安靠科技、长电科技等全球领先封测厂商的合格供应商。

  值得一提的是,经过多年的探索和研发,深南电路已掌握高密度封装基板的核心技术,成功突破国外技术垄断,填补了我国集成电路产业链中关键材料的空白,在推动加快芯片国产替代以及保障国防信息安全方面取得的成绩可圈可点

  整体而言,在封装基板业务板块,比较起国际巨头,深南电路更多是在部分细分市场上拥有领先的竞争优势。

  例如,公司制造的硅麦克风微机电系统封装基板大量应用于苹果和三星等智能手机中,全球市场1-1-201占有率超过30%;自主开发的处理器芯片封装基板大量应用于国内外芯片设计厂商的芯片产品封装;在先进制程能力方面,公司的高密度封装基板已实现量产,部分领先产品(如FC-CSP)已具备小批量生产能力。

  而在主营之三的电子装联业务板块,深南电路主要还是依靠华为的带动而行。

  电子装联说起来较为复杂,系指依据设计方案将无源器件、有源器件、接插件等电子元器件通过插装、表面贴装、微组装等方式装焊在PCB 上,实现电子与电气的互联,并通过功能及可靠性测试,形成模块、整机或系统,属于PCB制造业务下游环节。

  狭义地说,可以简单理解为为各类电子产品提供制造服务的产业,即代表制造环节的外包。

  其实这一业务已不单纯属于PCB业务范畴,而是PCB外延领域内市场,但其市场规模与收益却远大于PCB本身,且代表着更为前沿的科技能力。 据预计,这一外延市场至2020年规模将接近6000亿美元,并涉及消费电子、通信产品、工业、商业、医疗、汽车、国防、安全、航空航天等全天候业态。

  迄今,这一市场的主要领导者是富士康、伟创力、捷普等,且市场集中度很高——全球前25 大供应商占据市场份额接近8成。

  深南电路于2008年开始进入电子装联领域,主要聚焦通信、医疗电子、航空航天等领域,已具备为客户提供包括产品设计、开发、生产、装配、系统技术支持等全方位服务的能力,目前已与华为、通用电气(含医疗、运输、油气等事业部)、霍尼韦尔等全球领先企业建立起长期战略合作关系。

  通观深南电路的招股书,其在电子装联部分关于自身业务的描述相对着墨有限,这也一定程度上说明了相对短板的所在。虽然比较起国内企业,也具有相对先发优势,但比较国际同行,其在该板块的竞争力还是要弱于前两个板块。

  以上三大主营业务虽然在国际市场仍面临巨大挑战,但就研发实力与决心来说,或可对其抱有谨慎乐观:

  截至2017 年6 月末,公司研发技术人员达1194 人,占员工总数的11.96%,已发表国内和国际论文百余篇。公司已授权专利223 项,其中发明专利203项、国际PCT专利1 项,专利授权数量位居行业前列;拥有大量自主研发的科技成果,多项产品技术处于国际领先水平。

  报告期内,公司研发投入分别为21483.71 万元、19860.70 万元、23063.30 万元和14113.06 万元,占销售收入的比重分别为5.91%、5.64%、5.02%和5.17%,处于行业中上游水平。

  附录:财务状况

  最后,我们再通过招股书审视下深南电路的财务状况,以作为二级市场投资参考。

  2014-2017年上半年,公司营业收入依次录得36.38亿、35.19亿45.99亿和27.29亿;分别同比增长38.43%、-3.28%、30.69%和27.45%。

  扣非归母净利润依次录得1.57亿、1.00亿、2.35亿和2.23亿,分别同比增长13.33%、-36.18%、134.52%和142.86%。

  净利润增长趋势与营收一致,弹性较营收大很多,主要是前期基数较低。

  其毛利率16年之前公司毛利率小幅下降,当期提升2.57%至23.10%,当期毛利率提升主要是应刷电路板毛利率大幅提升所致。

  报告期分产品结构数据如下图所示:

  

  报告期印刷电路板业务各期占比均达到75%以上,是公司的拳头产品,报告期复合增速在10%左右;封装基板和电子装联业务报告期呈现明显下滑趋势——这也印证了上文提及的,这家公司的看点主要在印刷电路板部分。

  ROE方面,14-17年上半年依次录得15.74%、12.15%、18.48%和14.78%,总体呈上升趋势,主要净利率的提升是主要动力。

  资产方面,公司存货、应收账款均与应收账款均与营收增幅保持一致,2017年6月末,公司应收账款录得9.21亿,存货7.76亿。

  公司现金流不错,主要是应付款也比较高,历年经营活动现金净流量均大幅超过净利润,16年底为8亿。

  截止2017年6月末,公司账面货币资金3.84亿,短期借款2.2亿,长期借款10.09亿。账面比较紧张,公司每年那么多现金流没留存,主要原因是该行业是典型的资本密集行业,需要大量的投入。

  据预计,深南电路2017年度可以实现营业收入 55亿元至 59亿元,同比增长幅度为 19.60%至28.30%;预计可实现净利润4.1亿元至4.8亿元,同比增长幅度为49.38%至 74.89% 。

  

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