物业上市 | 世茂和金科 一个货架上的两个故事

在内房股喜提飘红的同时，内房的物业股，也以“前浪高涨后浪繁盛”收官了上半年。

截至到6月30日，今年上半年里已经有3家地产公司拆分的物业公司在港交所实现了上市，有12家物业公司向港交所递交了招股书，其中已有3家通过聆讯，进入正式招股阶段，预计都将在7月里实现上市。此外，仍有9家公司还在排队。

其中，在管规模最大为金科股份旗下的金科智慧服务，1.2亿平方米，而规模最小的，只有240万平方米。营收最多的为世茂集团旗下的世茂服务，24.89亿元，而营收最少的，只有1.37亿元。

这些量级上的差距，透露了分拆背后的不同意图——有的为创造新的高估值上市平台，而有的更意在赶风口反哺母企。

再细看他们营收的组成，又能看到其描绘出的两种不同类型的资本故事。同天向港交所递表的世茂服务和金科智慧服务，就是利润型和规模型的两类代表。

在管面积多出一倍的金科智慧服务vs单平营收更高一截的世茂服务

这两家公司在分拆物业上市上，早已铺垫多时，并未引发太多波澜。且从招股书上，这两家公司的营收和利润水平，可谓不分伯仲：

2019年，世茂服务营收为24.89亿元，复合年增长率为54.5%；录得利润为3.86亿元，复合年增长率为88%。

而金科智慧服务收益为23.27亿元，复合年增长率约为49.1%；净利润为3.74亿元，复合年增长率约为81.5%。

但他们每单位平方米的营收水平，却相差了近一半——2019年，世茂服务总在管建筑面积为6820万㎡，每平方米营收约36.5元；而金科智慧服务总在管面积为1.2亿㎡，每平方米营收约19.4元。

这单平营收背后的价差，首先源自于业务结构的差异。在世茂服务的营收中，物业管理服务收入占比48.2%，而金科智慧服务的物管服务收入占比为62.9%。

因为需要按《物业服务收费管理办法》，以当地政府指导价为定价基础进行浮动，物管服务的收费限制较多，对营收的贡献也更机械，高度依赖在管建筑面积的增长能力。

而两家公司在管区域的差异，也直接影响了两家公司的单平收益——世茂服务的物业管理服务主要区域贡献长三角是首位，占比44%，长三角每平方米收益为16.8元，而金科智慧服务的首位是西南地区，占比60.8%，单平米收益为14.4元。

但因为金科智慧服务的在管面积比世茂服务多出了一倍，因此二者仍录得了相近的营收。

如果进一步分析利润，二者业务模式差异带来的影响，则体现得更加明显。

物业管理服务为物业公司的最基础业务，其日常营运包括秩序维护、清洁、绿化以及维修及维护服务等，严重依赖人工劳动力，劳工成本往往将占到销售成本的一半以上——世茂服务为51.1%，金科智慧服务为54.8%。因此在最“高成本”的物业管理服务之外，物业公司都在寻找减少成本并提高营运效率及盈利能力的其他业务。

世茂服务的第二增长点为社区增值服务，而金科为非业主增值服务。其中，社区增值服务包括出租公共空间、停车位销售、家装服务和智慧社区解决方案等，一般不需要大量劳工。而非业主增值服务包括案场服务、前介服务以及顾问及其他服务等，同样是基于人力的场景活动。

人力投入的差别，导致了在2017-2019年期间，世茂服务的毛利率分别为为27.5%、29.4%和33.7%，而金科智慧服务则为26.8%、25.6%和27.3%。

母公司收并购注入大量新增面积vs独立外扩第三方项目

2019年里，世茂服务以2.9亿元代价，收购了海亮物业管理100%股权，拥有了海亮物业于安徽省及中国其他12个省份拥有在管物业，并以2290万元收购了福建省物业管理公司泉州三远51%股权。这两项收并购，为世茂服务2019年内新增了约1610万㎡的在管面积。

另外，2019年时世茂集团、世茂房地产和粤泰、福晟、万通香河项目间的收购交易，也在今年上半年延伸到了物业环节——世茂服务以零现金代价，拥有了福晟生活服务51%股权，物业组合增加85个合约物业及合约建筑面积1500万㎡；以1万元的代价，将从事提供物业管理及社区增值服务的香河万通成为自己的全资子公司；拥有了广州粤泰27个合约物业对应合约建筑面积390万㎡。

从这里不难看出，在新增面积上，世茂服务更多是依赖于母公司对外的收购行为。而金科智慧服务招股书内所披露的收购，则并无对外的收购行为，更多体现为内部所进行的重组行为——

在2019年里，以5千万对价向金科股份收购重庆新起点100%股权，以255万对价向金科服务收购湖南金科朝景51%股权。而在2017-2018年里，还向金科股份收购了无锡金科汇锦物业51%股权和柳州金科远道物业70%股权。

这也体现出了两家公司对于物业上市的不同态度——金科智慧服务在管面积中52.9%为独立第三方物业开发商开发，而世茂服务为25.5%，于金科智慧服务来说，母公司给予的新增助力较少，甚至其还需要其反哺母公司。

过亿面积vs百万平米 分拆鼓吹下的极度分化

若将这两家公司与今年里其他递交招股书及新上市的物业分拆公司比较，他们又代表了同一类型——头部物企。

在统计的15家物业公司里，在管面积处于百万级小微体量的，有4家，其中在管面积最少的仅为240万㎡；处于5000万㎡级别以下的物业公司有8家，占比最大；5000万㎡以上有2家；超过1亿㎡的仅1家。整个队伍处于极度分化的状态。

这也不免给分拆物业上市的故事注入了不少水分。加上2019年末，分拆物业第一股的彩生活，在管面积与增值服务营收开始出现下滑，也让业内对于分拆物业的瓶颈与发展曲线有了更多讨论。

当然，与传统地产开发行业对比，资本市场对于物业的追捧仍处于高位，就算是240万㎡的蚊型公司，其市盈率也能达到12，远超三分一的TOP10房企。不论是用于减轻母公司财务压力创造另一个市值，还是反哺母公司，都处于高回报节点。也因此，阳光城、禹洲集团、华润置地的物业，都还在扎堆“来”的路上。

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