日本“消失的15年”，是因为货币政策失当吗？

关于导致日本长达15年经济衰退的原因，一直以来众说纷纭，以前美联储主席艾伦·格林斯潘为代表，归咎于结构缺陷或者银行问题，认为日本能否摆脱“僵尸企业”（依靠银行贷款苟延残喘、避免破产的企业）是问题的关键；

在学术界，普林斯顿大学经济学教授克鲁格曼和斯文森，以及纽约联邦储备银行资深经济学家艾格尔逊，则认为通货紧缩才是日本经济衰退的主要原因，主张实施宽松的货币政策。

日本经济衰退的根源真的是这样吗？野村证券研究院首席经济学家辜朝明著作的《大衰退，如何在金融危机中幸存和发展》，通过研究日本20世纪90年代的大衰退，对日本衰退期的数据进行一系列研究，发现事实并非如此。

1、结构改革并没有带来经济复苏

当一个经济体深受结构缺陷的困扰时，频繁罢工等问题将使企业难以提供质优价廉的产品，进而会产生巨额贸易逆差、高通货膨胀率以及货币贬值，并进一步导致高利率，伤害企业的投资意愿。

例如，20世纪70年代末期，美国遭遇结构缺陷问题，工人罢工频繁、企业生产力低下，由于本国产品不可靠，美国消费者转而购买日本企业生产的产品，美联储实施积极货币政策，试图刺激经济，却导致两位数的通货膨胀率，贸易逆差进一步扩大，迫使美元贬值，加大了通货膨胀的压力。

高通胀反过来加速美元贬值，当美联储希望通过加息来遏制物价上涨时，企业开始暂缓投资，恶性循环最终导致美国经济陷入泥沼。

以上一系列问题，正是经济体遭受结构缺陷时的主要特征。然而，20世纪90年代日本的经济状况却完全相反。

长短期利率与房贷利率跌至历史最低点，15年间几乎没有任何罢工行动，物价只跌不涨；日本产品在世界各地大受欢迎（除了在日本本国），成为当时全球最大的贸易顺差国；日元非常强劲，以至于从2003年至2004年间，日本政府动用30万亿日元来干预汇市，以阻止日元升值。

下表是当时日本经济现状与20世纪80年代美国经济现状的对比：

由此可以看出，日本衰退期因为供给有余而需求不足，虽然存在结构问题，但并不是经济长期衰退的根本原因。

2、日本经济衰退的根源亦非银行问题

如果日本经济衰退是因为国内银行不愿意放贷，造成信贷紧缩，资金无法流入经济活动中，通常会出现几个典型现象：

1）企业债券总量上升

2）外资银行放贷增加

3）银行利率提高

当国内银行惜贷时，对于急需资金的企业来说，替代银行贷款的最佳途径是发行企业债券。

同时，如果日本国内银行因为本身的不良资产和坏账影响了正常的贷款供给能力，那么对于外资银行来说，正好应该是抢占市场份额的绝佳时机，外资银行对日本企业放贷理应显著增长。

另外，在银行不愿意放贷时，市场缺乏资金，如果借贷方多于放贷方，对资金的竞争会导致贷款利率的提高。

然而，在日本经济衰退期间，这三种现象并没有发生，甚至事实恰恰相反。

从图中可以看出，企业债券发行总额并没有极速攀升，反而在极速回落；外资银行的市场占有率同样在减少；银行利率持续走低，并最终跌至历史最低点。

所以说，银行问题也不是日本经济衰退的根本原因。

如果日本经济衰退的根本原因与结构和银行无关的话，那么是否可以认为，那些专家学者主张的错误的货币政策导致了日本经济的衰退呢？

从1990年开始，日本的经济出现一种特有的货币现象，就是在短期利率几乎为零的情况下，日本企业不仅开始停止申请新的贷款，而且在加速偿还既有债务。

为什么通常情况下利率降低时会寻求更多借贷的企业，却在利率接近于零时加速还贷呢？

原因就是，在超过10年的时间里，日本的资产价格以骇人听闻的颓势暴跌，极大地破坏了日本企业的资产负债表。

3、资产负债表衰退

在资产价格暴跌时，当初用来购买资产的贷款却没有变，日本的企业发现，它们不仅丧失了大笔的财富，同时它们的资产负债表也陷入了困境。

例如，一家企业原本拥有价值1000万元的房地产，现在却发现这些土地只值100万，而资产负债表上依然保持着700万元的负债，换句话说，本来盈余的资产负债状况突然变成600万元的负债。

当一家企业的负债超过其资产时，从技术上来说就意味着破产，但是在日本所发生的并非一般意义上的破产。

一般企业破产过程如下：企业产品不再畅销，资产日趋减少，最终企业净资产为负值，破产淘汰。

但是20世纪90年代的日本并不是这样，日本的产品仍然受到世界消费者的追捧，日本也仍然是全球最大的贸易顺差国，只是日本企业因为资产价格暴跌，资产负债表陷入困境，这种困境被称为资产负债表衰退。

当企业陷入资产负债表衰退时，管理者都会做出同一个选择：将企业盈利用于偿还债务。换言之，企业会以负债最小化代替利润最大化，作为企业运营战略的首要目标。

在这个过程中，企业主管们会不动声色、全力以赴地偿还债务，甚至还会向外界宣扬企业的光明前景。

因为企业资产负债表的问题一旦曝光，必然会对企业的信誉造成严重打击，银行会切断它的资金链，供应商也将拒绝赊账而要求现金结算。因此，这就是大多数日本企业在20世纪90年代加速偿还债务的基本状况。

……

企业追求负债最小化的过程，就是去杠杆的过程。

那么，在资产价格暴跌过程中，流动性为什么会枯竭？原本创造的货币都去了哪里？资产负债表衰退是导致经济衰退的圣杯吗？又是什么支撑日本从衰退中解救出来？