很好的文章，读懂央行资产负债表，知道钱从哪来到哪去了

央行十分尴尬，大印钞与缩表居然同时存在！

我这一篇要讲述的，是我大中国央行现在所面临的尴尬局面：大印钞与缩表居然同时存在。这种尴尬局面的持续，导致通胀与通缩同时存在的奇特现象——消费价格持续上涨，而资产价格持续萎缩。下面首先放上第一张数据表，也是本文的基础性数据：央行资产演变表。

各位，你们要建立这样的基础认知：央行总资产膨胀与萎缩，是可以与资产价格的涨跌之间，划上直接的正相关关系的。央行的总资产2015年曾经萎缩过一次，萎缩幅度为6.0%。相对应的，2015年我国发作了股灾，同时伴随着全国性的房价下跌。在这样的背景下，我国被迫启动了涨价去库存政策，国企涨价卖煤卖铁，地产商涨价卖房，以此推动企业和个人借债买入生产性资产和房地产，维持资产价格，并推动央行资产表的继续扩张。

然而涨价去库存的推动作用是有限的，它将央行总资产从2015年的31.78万亿推升到2018年的37.25万亿之后，就到了极限，再也推不动了。2019年央行总资产下降到37.11万亿，降幅不算大，只有0.4%。但是央行资产表不能实现扩张，意味着资产价格就没有办法实现上涨，于是整个2019年中国股市就在2800-3000点之间缓慢晃荡，几乎没人能在股市挣到钱。至于房地产市场，除了极个别城市中心城区具备核心资源的个别楼盘还有一点涨幅外，大部分都处于横盘状态，郊区楼盘则普遍开始下跌。这就是央行资产表与资产价格之间的正相关关系，毫无办法。

央行被迫缩表的原因有两个：第一，是外汇占款丧失了增长性。外汇占款是央行为了兑换外汇印刷出来的基础人民币，也就是以外汇为锚印钞。事实上，庞大的外汇储备，就是人民币的真正信用来源，这么多年来，我国其实一直没有真正建立起人民币的独立信用，始终都是依赖兑换外汇作为最基础的印钞手段。外汇占款的绝对值在2014年达到峰值的27.07万亿，此后就进入下降通道，2019年下降到21.23万亿。今年4月份继续下降到21.19万亿，今年以来的降幅不大，只有0.2%。不过这依然是人民币的货币信用逐步丧失外汇支撑的表现，所以人民币汇率的表现依然不是很好看，兑美元汇率下降到了7.06，较2019年底的6.98持续下行。

没有了外汇占款，又想继续印钞，于是只能是启动第二条印钞通道——央行印钱借给商业银行。不过商业银行并不是最终的借款人，它只是一个中转商角色，它从央行手里借到钱之后，必须转手借给真正的借款人。所谓的涨价去库存政策，本质上就是帮助商业银行寻找到真正的借款人——愿意借钱扩大产能的企业，以及愿意借钱买房的老百姓。可惜全社会的借债能力有其极限，因此商业银行向央行借钱的能力也有其极限，到2019年，商业银行向央行借了11.77万亿的钱，较2015年增加了3.4倍，实在是借不动了，再借都要砸在自己手里了，于是只能向央行还钱，今年4月份，商业银行向央行的借款减少到10.80万亿，降幅不小，达到了8.2%。

外汇占款+对商业借款的持续下降，体现在央行的资产表上，就是被动缩表。今年4月份央行总资产36.03万亿，较2019年底减少了2.9%，这种降幅已经不算小了。央行总资产=全社会的基础货币，央行资产表萎缩，意味着基础货币的供应量持续减少。而为了维持经济的继续发展，又必须投入更多的货币，形成更多的刺激，于是唯一的办法，就是加快货币的流转速度，你借了钱之后存入银行，银行继续拿去借给另一个人，由此形成货币乘数。适格的借款人现在越来越少了，也没关系，干脆就放松金融风险管控，允许类似地方政府这样的借款人大规模的借新钱还旧债，由此继续推高货币乘数。

上表是我国的实际货币乘数与理论上的极限货币乘数之间的比对表。2008年我国的实际货币乘数2.29，理论极限为4.25，两者之间的差距极大，意味着我国在当时有极大的货币空间，可以通过鼓励借债加速货币流转。到2019年我国的实际货币乘数为5.35，而理论极限值为5.47，两者之间的差距已经减少到只有0.12。再到今年3月份，实际乘数5.70，理论极限5.78，两者之间的差距缩小到只剩0.08。这其实是货币政策已经丧失空间的表现，哪怕是使用借新债还旧债这种不要脸皮的方式，也已经达到了极限。想要继续扩大货币乘数的理论极限，唯有继续降准，所以4月份降了一次准，到今天上午又搞了一次定向降准。到今天这一刻，我国的银行存款准备金率+超额备付金率，只剩下12%左右，事实上这已经低于全世界的平均水准13%。欧美国家虽然法定的存款准备金一般只有1-4%左右，非常低，但是各欧美银行自己会执行10%左右的超额备付金，手头总是要留点现金，以确保金融安全，不至于发生挤兑等恶性金融事故。想要继续大规模的降准，其实我国的金融体系已经没有什么降准空间了，再降下去的结果，就是一旦有什么风吹草动，老百姓随手挤兑一下，就是金融体系的整体坍塌。

这里必须进一步吐槽的是：2017年来我国每一次降准，打出来的口号都是为了增加小微企业贷款。下表是近年来小微企业贷款的比值演变：

小微企业的贷款占比，2017年为24.48%，此后伴随着口号越喊越响，占比越来越低，到今年一季度末下降到23.19%。当然了，或许如果不这么喊口号的话，小微企业贷款占比或许会更低，这也是说不定的事。接下来我们需要了解是，贷款的实际投向，具体去了什么领域：

吃贷款吃得最多的领域，就是居民贷款，居民贷款占比呈现长期的上升趋势，2017年的占比增量最大，当年度增加了2.46个百分点。此后增量放缓，2018年增加了1.53个百分点，2019年继续放缓到增加1.09个百分点。这种增长幅度放缓的结果，就是房价一步步丧失增长性，北京上海等房价过高地区甚至开始下跌。今年一季度就更不好看了，从2019年的34.87%缓慢下降到一季度的末34.04%，减少了0.83%。这意味着如果居民不再加速借钱买房的话，那么央行资产表的萎缩情况会加剧，从而进一步推跌房价。老百姓越是借钱，央行资产表膨胀得越快，资产价格就越高。反过来，老百姓不再借钱，央行资产表萎缩，反过来资产价格就跌得越狠。这就是加速恶性循环，现代金融体制的加速作用，没办法的事。

三农贷款占比在2014年达到峰值的32.49%，此后逐渐下降，目前为27%左右。金融对农业的支撑力度在近年来越来越低，这也是没办法的事，短期内不会有什么改变。服务业贷款占比长期稳定在25%左右，不升不跌。房地产开发贷款占比在2015年下降到低谷值的5.04%，此后伴随着地产涨价去库存政策的推动，逐步上升到今年一季度的7.17%，整体上来说，虽然银行业内部对开发贷有着诸多限制，但其实房地产依然是金融行业最喜爱的领域。要知道居民贷款其实基本上就是拿去买了房，再加上开发贷的话，其实超过41%的贷款是被房地产吃掉了，这已经是绝对优势的贷款投向了，其它任何投向都无法与之相提并论。至于工业贷款，其占比持续下行，近年来每年都要下降个百分之零点几，颓势无从掩盖，与房地产根本就没法相提并论。

今年我国在财政上的最大举措，就是“新基建投资”，截至4月份，地方政府发债1.9万亿，主要名目就是为了推动新基建建设。各位，你们一定要了解的是，今时今日，我大中国的货币总规模已经达到了208万亿。就这种庞大的货币规模来说，依靠地方政府今年以来发行的1.9万亿地方债来推动新基建，是根本推不动的，连货币水花都激不起来。2008年我国的货币总量只有47万亿，政府搞4万亿基建投资，引动民间的10万亿资金跟随，在当时当然可以带动整个货币走向的改变。但是今时今日，想要靠万把亿的地方政府债，带动208万亿的资金转向，是不可能的。08年的四万亿可以把挖掘机铺满全国，老百姓的视野之内全是热火朝天的建设工地。但是现在的两万亿，只不过是冷冷清清，老百姓冷眼一看，连土方车都看不到一辆。

按比例来说，要拉动当下208万亿的全社会总资金，政府投入的资金规模必须超过20万亿，但这是绝无可能的事。要知道，在央行缩表的情况下推升货币乘数，已经带来一个非常扯淡的结果了：全民消费价格显著上涨，而生产资料出厂价格持续下降。继续放纵地方债务无节制扩张的话，津巴布韦就是我们的明天。

截至今年4月份，消费物价同比涨幅3.3%，而生产资料出厂价格跌幅3.1%，两者之间的叠加差异6.4%，乃是史上最高。一方面全社会货币流动性泛滥，导致消费物价上涨。另一方面，工厂生产出来的东西没人要，经济萧条。这两种情况叠加，简直都要让人精神分裂。如果要给这种现象找个名词，那就是经济学上最令人望而生畏的词：经济滞胀