利好提振原油市场信心 仍要警惕不确定性

零星资管/王旭 中粮期货宁波营业部/沈辉

与权威机构或研发部门对大宗商品前景展望的视角不同，本文从观察经济活动变化出发，叠加大宗商品基本面和产业链的实际情况，试图寻找一些投资实践上的机会。这份报告是私募证券基金和期货公司分支机构合作的产品，是一种跨界的研发合作。文中涉及基本面的数据并不是我们自己调查得出，都是第三方专业机构提供，我们会标明出处。我们认为相对数据比绝对数据重要。报告预计每季度至少一篇，投资者也可以与我们做进一步的沟通。

一、原油当下的形式

原油从年初60美元跌到现在20美元以下，70%以上的跌幅。其中最大的黑天鹅是由于地缘政治，沙特和俄罗斯在全球经济可能停摆情况下提高产量打击美国页岩油，以至于原油单日暴跌30%。

我们认为原油暴跌的最根本原因还是经济活动收缩造成的冲击。地缘政治这只黑天鹅只是在一个比较明显的经济趋势形成时，把商品之间的竞争用政治经济学手法表现出来。这就像两个互为竞争对手的杂货店，在一方看到对方还不起贷款、现金流马上断裂的时候疯狂降价大甩卖来抢生意。

所以，地缘政治只是原油暴跌中的插曲而不是主旋律，它改变了原油下跌的时间和路径，并没有改变其暴跌的归宿。本来也许5天跌30%，现在一天就完成了。如果把沙特、俄罗斯比作机构投资者，他们只是顺势调整了自己的头寸。他们这样做即使促成油价巨幅下跌，但也远比逆势抵抗更有意义（我想我们都能想到那些曾经实力雄厚的机构在逆势而行时候的惨痛案例）。

二、原油未来一段时间的展望

从原油期货远月大幅升水的月间结构上可以看到大家对未来相对乐观的预期。

而最重要的是，我们认为这样的升水结构能够透露的最与众不同的信息是，未来半年通缩的可能性大大减小。疫情导致需求短期内巨量下滑，虽然时间上还有很大不确定性，3个月、6个月也许更久，但还是可以合理期待欧美主要国家经济逐步恢复后需求的再次回升。而全球大放水、食品价格上涨等因素是否会带来通胀，我们也保持开放的心态去仔细观察。

疫情叠加地缘政治带来的短期冲击让原油跌到20美元以下，但并没有阻碍人们对之后6个月的积极预期。而疫情控制较好、经济率先缓慢恢复的中国，在未来逐渐排除通缩的可能性下；如果人工成本依然高企、食品价格继续上涨，那么一旦经济活动全面恢复，发生通胀的概率也大大上升。

综上，我们认为，原油因疫情和地缘政治的价格冲击属于短期行为，或即将结束。除非因疫情或者其他原因导致经济停摆更加严重，否则原油将有投资级别的机会。我们理解的投资级别是在不加杠杆的情况下可以承受至少20%的下跌风险。

三、原油基本面主要情况和产业链情况

1、欧洲疫情有转机，美国疫情仍不明朗

当前全球疫情仍然处于高位平台期，早先爆发的欧洲疫情有得到控制的迹象，但是美国的疫情仍未看到拐点。据美国媒体报道，截至5月1号，包括得克萨斯州和佐治亚州在内的美国20多个州进入复工复产阶段，但与此同时，美国有线电视新闻网报道称，华盛顿特区、路易斯安那州和佐治亚州等地的疫情出现反弹，单日新增确诊病例大幅上升。如果未来美国疫情二次爆发，可能导致美国经济再次停摆，给中短期预期带来较大的不确定性。疫情仍将继续扰动近月原油价格，短期原油价格的波动率仍会比较高。

2、需求疲弱下原油库存压力日益加大

5月8日公布美国当周钻机数量374台，较5月1日数据下降34台，钻机数量进一步下滑。5月1日美国能源部公布美国当周原油产量1190万桶/日，环比上周下降20万桶/日，较4月初下降50万桶/日。据机构调查，4月沙特原油产量达创纪录的1140万桶/日，在开始落实减产协议前开足马力生产。

5月12日BDI指数433，较5月1日的617进一步下滑，处于较低水平，显示全球普通货物贸易因为疫情仍然低迷；与此相反的是尽管油轮原油运价指数（BDTI）从4月底的1500左右高位回落到5月12日的870，但仍保持在相对较高的区间。

5月1日，当周美国精炼厂的开工率70.5%，较上周的69.6%有所回升，但还是低于4月初75.6%的开工水平。盘面精炼利润11.68美元/桶，较4月初的8美元/桶水平有所提升，但仍处于低利润水平区间。需要继续观察裂解利润的走势与精炼厂开工率的情况。

从5月1日EIA公布的库存数据看，美国的商业原油5.32亿桶，比上周增加458万桶，较4月初增加4785万桶。原油和石油产品（包含战略原油库存）20.33亿桶，比上周增加1963万桶，较4月初增加8396万桶。库欣地区（库容在7550万桶左右，EIA数据），目前已占用6545万桶，环比增加206.8万桶，较4月初增加1620万桶，当前库容占用率达86.69%。

从WTI原油非商业持仓看，5月5日净多头持仓（非商业）530612张，比上周减少58776张，较上月初增加约45717张。

3、页岩油企业的先天不足，在低油价下生命力比较脆弱

美国页岩油企业的负债率均比较高，且普遍依赖债券，特别是高收益债融资。从上市页岩油企业的财务报表来看，大部分上市页岩油企业近两年的净现金流为负。

美联储在4月9日表示将购买高收益债券和交易所交易基金（ETF）。评级为BB-/Ba3的债券符合购买资格，只要在3月22日时评级至少达到BBB-/Baa3，也就是投资等级的最低一档，所以美联储只会购买堕落天使而不会直接购买低评级的高收益债或者垃圾债。但是大量的页岩油企业债在疫情前的评级就在BBB以下，这让大量页岩油企业在目前的情势下很难得到美联储的购债支持。

再看美国债券市场，截至5月11日，美国市场高收益企业债有效收益率7.95%，较4月初的高点9.24%下降195个基点， CCC或以下评级的企业债收益率18.23%，较4月初下降60个基点。从高收益债券收益率变动趋势看，市场信心在从前期恐慌的高点慢慢恢复，但风险偏好仍在一个较低的水平。据美国证券业及金融市场协会数据，4月美国企业发行高收益债337亿美元，较3月的35亿美元大幅增长，超过去年同期160亿美元的水平，表明当前市场的风险偏有所回升。

基本面总结：短期欧洲疫情逐步得到控制与美国多地的复工提振了市场信心，但仍要警惕美国疫情反复的不确定性。沙特在减产协议落实前产量创纪录新高，后市需要关注OPEC+减产落实情况；长期看，低油价下页岩油企业的生存环境恶化，可能会给脆弱的页岩油行业带来一次洗牌，让低效产能出清。退一步讲即使页岩油企业能够活下来，当期资本支出的减少也会让其产能恢复速度受限。