政策高敏感性 催化券商行业上行

创业板改革提效叠加放宽外资进入A股，影响A股估值体系，券商板块对政策具有较高的敏感性，2020年以来，行业整体政策向好，市场流动性充足，加上行业估值仍处于较低水平，长期政策将催化行业估值的提升。

本刊特约作者方斐／文

随着疫情在全球持续蔓延，海外市场波动加大，流动性超预期宽松政策密集出台。恰逢此时，中国资本市场改革正逐步推进，逆周期调节力度有望加大，疫情短期影响有限，经济长期稳步增长、向好的基本面并未改变。流动宽松升温带动市场活力，风险偏好提升利好券商板块，中长期来看，资本市场开放具备稳中提速的趋势。随着监管的持续优化，直融环境改善与流动性宽松双重效应下，券商更具备配置价值。

此外，创业板注册制意味着对资本市场的全面改革，发行、上市、信息披露、交易及退市等基础性制度将面临较大的变革。站在当前时点，创业板注册制改革意在满足不符合科创板和主板条件的优质企业在资金方面的需求。受资本市场改革、流动性宽松、再融资新规等因素的推动，后续投行、经纪、自营业务与资管业务有望延续回暖势头。

伴随再融资新规的落地，新《证券法》的实施使得债券注册发行流程得到优化，证券投资者保护基金缴纳比例的调整，投行整体业务增长可期。在经纪业务方面，交投规模维持高位，市场情绪活跃；随着市场情绪转好，自营业务及资管业务均有不同程度的改善。

改革利好不断释放

2019年是注册制改革元年，2020年是注册制改革深化年，金融委多次强调资本市场的枢纽作用。4月27日，创业板试点注册制取得重大进展，中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》，同时证监会和深交所发布了多份征求意见稿。这是完善资本市场制度的重要安排。目前，已有部分券商实现线上开通创业板权限。对券商而言，创业板改革提升投行业务收入，注册制安排倒逼提升中介机构能力。

创业板注册制对发行、上市、信息披露、交易及退市等基础性制度进行全面改革，从监管到交易所都已准备充分，监管在此时间点推出创业板注册制改革，意在满足不符合科创板和主板条件的创新创业企业的融资需求，帮助创新创业企业充分利用资本市场做大做强。创业板借鉴了科创板的核心制度安排，但在技术门槛、行业限定、上市门槛以及投资者适当性门槛方面均低于科创板，创业板受众更加广泛、流动性可能更强。

与此同时，创业板注册制将审核工作从证监会移到交易所，审核效率将大幅提高。改革的多重举措将增厚券商投行带来业绩增量，在市场化定价原则下，新股定价更加考验中介机构和机构投资者的专业能力，市场份额也将向定价能力、销售能力、风控能力强的券商集中，改革更利好头部券商。而且，交易机制的放宽以及上市公司数量增长将有望提振交投活跃度，并增厚券商经纪业务营收。流动性宽裕叠加资本市场改革的加速推进，券商板块持续受益，配置机会凸显。

与此同时，境外机构投资者额度限制取消获得落实，资本市场对外开放更进一步。根据央行发布《境外机构投资者境内证券期货投资资金管理规定》（下称“《规定》”），取消QFII和RQFII境内证券投资额度管理要求；实施本外币一体化管理，允许合格投资者自主选择汇入资金币种和时机；大幅简化合格投资者境内证券投资收益汇出手续；取消托管人数量限制，允许单家合格投资者委托多家境内托管人，并实施主报告人制度；完善合格投资者境内证券投资外汇风险及投资风险管理要求；央行、外汇局加强事中事后监管。

《规定》为境外投资者参与国内金融市场提供便利，额度限制的放开标志着资本市场的对外放开与国际化再进一步。通过对境外资金入市予以支持，未来有望增厚券商QFII业务的收入，并提升券商国际化品牌形象，有利于本土券商加快“走出去”的步伐。外资流入有助于培养国内市场价值投资理念，稳定市场预期，利好券商自营业务。

山西证券认为，放宽外资进入A股将影响A股估值体系，5月7日，央行、外管局发布新规，明确并简化境外机构投资者境内证券期货投资资金管理要求，这将便利境外投资者参与中国金融市场，同时也会对A股的估值体系产生深远的影响，进一步促进金融市场的国际化。对券商板块来说，此举也有利于加强境内外金融个股走势的联动。

实际上，从2018年年底中央经济工作会议提出资本市场“牵一发而动全身”的历史定位，到2019年科创板的落地，再到“深改十二条”的推出以及《证券法》的实施，中国资本市场对外开放再上新台阶，也为证券行业带来深远的影响。目前，监管致力于提升证券行业的核心竞争力，打造航母级的头部券商。从并表监管到基金投顾，行业集中度提升已成趋势，在政策优势的加持下，大型券商在业务竞争中具有明显竞争力，行业马太效应愈演愈烈。

目前，A股处于区间震荡格局，更具弹性的次新、中小券商更受资金的青睐，从长期配置角度来看，受益于改革红利，业务综合发展能力和风控能力较强的头部券商更有投资价值。

券商直接受益政策利好

随着创业板注册制试点等改革措施的不断推进，2020年创业板新股发行有望提速，未来注册制的推广，预计监管层可能依次在创业板、中小板和主板分三个阶段有序推出以实现改革，行业的上行空间不断打开。

短期需聚焦两融业务政策端放松的机会与风险，能否抓住政策红利考验证券公司的风控能力。中期着眼科创板、创业板试点注册制、并购重组新规、风险指标松绑等政策红利。长期来看，在新《证券法》及股权新规的影响下，行业并购潮、分层化和精细化将是券商行业发展的走向，预计随着政策的进一步放松，国内券商或掀起并购重组浪潮，重塑行业格局，龙头券商的估值空间正在开启。

受到疫情冲击的影响，一季度市场波动较大，券商业绩基数较低。展望二季度，政策宽松的趋势不变，经济改善预期强烈，股市有望迎来良好环境，大自营业务有望边际改善，带动券商整体业绩的增长。随着疫情影响的钝化，券商线下业务开展可行性提高，线下业务将迎来拐点。

根据长城证券的预测，在悲观、中性、乐观情景下，预计2020年二季度行业的营业净收入分别为740.49亿元、952.81亿元、1053.54亿元，同比增速分别为-3.9%、23.67%、36.74%，环比增速分别为-24.69%、-3.10%、7.14%。

未来市场走势，需要基本面、政策面的共振，节奏上更多取决于新冠肺炎疫情的进发展及中美贸易谈判的后续进展。后续谈判可能需要更多时间，需要聚焦疫情解决、自身的资本市场改革力度及进程，密切关注行业可能开启的并购重组整合浪潮，龙头券商有望开启溢价空间。长城证券认为，2020年是十三五最后一年及全面建成小康社会决胜之年，稳增长诉求强烈，政策天平会更倾向逆周期调节的宏观经济政策，尤其是即将进入“两会”时间窗口期，当前券商估值处于历史中枢，市场风险偏好有望提升，应战略性地积极布局券商行业。不过，在券商行业景气度不断向好之际，行业发展与分化并存。

从刚刚公布的2019年年报和2020年一季报来看，各上市券商业绩表现出现较大的分化，尤其是在收入结构方面有所分化，部分券商特色经营端倪初现。在规模口径方面，龙头券商依旧优势明显，整体业绩、资本资产规模和分业务收入龙头地位稳固，在业绩弹性方面部分中小券商表现更好。除了低基数的因素外，一些通过上市拓宽融资渠道、立足特色业务拓展业务版图的中小券商发展较优。

相比2019年，2020年一季报业绩有所回落，对券商板块估值的压制作用逐渐消化。自4月27日创业板注册制“1+4+8”政策超预期落地后，券商板块开始震荡上行，目前估值回升至1.7倍PB。后续考虑在全面建设小康社会收官之年货币政策依旧宽松、以创业板注册制为核心的资本市场改革仍将稳步推进、全面复工复产有望带来经济数据企稳回升等背景下，资本市场预计震荡向好，同时，由于券商4-11月净利润均为低基数，业绩有望持续改善，配置价值仍存。

此外，随着资本市场改革的深化，政策环境逐渐向好，券商将直接受益。2020年以来，资本市场改革有序推进，再融资新规、新证券法及并表监管试点等政策落地，创业板注册制改革推进，产业政策放松引导券商转型发展，行业杠杆上限有望提升，将更加考验券商的综合实力，推动行业长期盈利能力的提升。

突发的疫情对券商的影响有限，且情况正逐步向好，随着市场信心的回暖，券商中短期业绩弹性凸显。众所周知，券商板块对政策具有较高的敏感性，2020年以来，行业整体政策向好，市场流动性充足，加上行业估值仍处于较低水平，长期政策将催化行业估值的提升。