失速的IDC：以光环新网为样本丨睿和研究

聚焦话题

探究3大市场的真实投资机会：

1、数据中心不等同于地产，拥有更强IT属性，拥有更丰富运营经验的企业将优势渐显；

2、数据中心的本身特点致使资金更加充足、整合能力更强的企业，对一些机房甚至企业进行收购，成为必然。

3、随着一线城市指标的收紧以及骨干网络结构的逐渐改变，一线城市周边以及能源更充足地区成为互联网自建数据中心的首选。

时间：2020年5月14日

形式：腾讯会议直播

联系：王先生 18810652695

作者丨陈剑誉 编辑丨苏建红 排版 | 刘睿智

来源丨地产资管网（ID：thefutureX）

导语

光环颇多的IDC行业已成为资本市场的热门行业。

作为A股IDC龙头的光环新网（股票代码：300383），自上市以来一路并购，股价也一路攀升，2019年至今公司股价涨幅高达175%。与此同时，值得注意的是，股东减持，利润增速跟不上收入增速的经营表现也一直相伴其中。“光环”之下是否有隐忧值得探究。

本文，睿和智库将以行业龙头光环新网为样本，探究国内IDC企业的发展逻辑。

2019年光环新网实现营收70.97亿元，同比增长17.83%；实现净利润7.96亿元，同比增长16.42%，在低迷的经济环境中实现了较好的增长。而事实上，相较于前些年，公司的业绩增速已经大幅回落，从2018年的54%下降至2019年的16.42%。

2020年一季度，公司营收24.14亿元，同比增长48.21%；净利润2.17亿元，同比增长15.42%，增收不增利，业绩增速进一步下滑。

如果考虑到公司2015年以来的多项并购，如中金云网、无双科技、科信盛彩，2019年前述并购项目合计为公司贡献净利润5.58亿元，占公司全部净利润的70%，显然，光环新网的实际经营业绩呈现“失速”状态，并不如股价表现那样光鲜。

睿和智库制图

（文内货币单位以下皆为亿元）

“云计算”+“IDC”的双轮驱动

目前光环新网的主营业务由四部分构成：云计算及其相关服务、IDC及其增值服务、IDC运营管理服务、宽带接入服务。其中，IDC运营管理服务，指运用IDC运营管理经验和技术团队，为其他数据中心输出运营管理服务；宽带接入服务，指通过电话线、电缆、光纤等各种传输手段向用户提供将计算机或者其他终端设备接入互联网的服务。

而从公司毛利构成来看，IDC运营管理服务和宽带接入服务已经大幅萎缩，公司的核心业务为云计算及其相关服务、IDC及其增值服务，两者毛利合计占比达96%以上。

2019年，公司云计算营收52.12亿元，同比增长19.11%，占总收入比为73.44%。

IDC及其增值服务业务收入为15.61亿元，同比增长20.7%，占总营收比为24.8%。两者增速和规模均远高于其他业务，显然，光环新网的发展史正是“云计算”+“IDC”的双轮驱动史。

“云计算”，增收难增利

云计算业务方面，尽管收入规模较大，但2019年毛利仅6.11亿元，甚至不足IDC及其增值服务的72%。不足12%的毛利率，导致公司云计算业务增收难增利。

具体来看，公司的云计算业务主要包括两部分：基于AWS平台的云计算服务和无双科技的互联网营销服务。

AWS平台的云计算服务方面：AWS收入21.9亿元，该板块光环新网具备亚马逊的深度合作基础，可视为亚马逊云计算业务的中国代理，与IDC出租实现了良性互动。通过与亚马逊的合作，基于AWS平台推出AWS-DX等产品，为客户提供云计算架构及方案咨询服务、混合云系统集成服务、云平台运维服务等。

同时向亚马逊支付AWS云计算技术服务费，2017-2019年分别为11.74亿、13.29亿、13.57亿。2017年公司与亚马逊通签署了《分期资产出售主协议》，拟以不超过人民币20亿元向亚马逊通购买基于亚马逊云技术的云服务相关的特定经营性资产。

无双科技的互联网营销服务方面：2019年收入30.2 亿，净利润为1.02亿，经商誉减值测试未发生商誉减值。早在2015年公司完成对无双科技的收购，无双科技的主营业务为搜索引擎营销，具体为向广告主和广告代理公司提供专业的一站式搜索引擎营销服务解决方案，同时向广告平台支付广告成本，2017年-2019年分别为11.82亿、21.25亿、28.46亿。

从经营数据来看，AWS云计算方面对合作方的技术依赖，限制了公司云计算服务的盈利能力。尽管2017年公司通过购买相关的特定经营性资产，提高了该类业务的毛利率水平，但收入增速有所下降，2019年收入增速仅6.6%。

与此同时，无双科技2017年-2019年向广告平台支付的广告成本分别为11.82亿、21.25亿、28.46亿，为公司贡献了主要的收入来源，但该业务对广告平台依赖程度高，业务毛利率已逐年下降，2019年已不足5.89%。

显然，对于光环新网来说，云计算业务已经成为公司收入增长的主要来源，但利润的贡献受到限制，原因在于对外依赖程度较高，如AWS云计算依赖于亚马逊的技术支持，互联网营销服务依赖于互联网公司的广告平台支持。

“IDC”，固定资产投入驱动

IDC及其增值服务，即互联网数据中心服务，包括基础性服务和增值服务，基础性服务主要包括机房、带宽租用、服务器托管等资源类业务和虚拟主机、域名等服务；增值服务主要包括网络安全、网络管理、数据备份等服务。

简单来说，IDC及其增值服务业务，就是公司投资建设数据中心，然后向客户提供机柜服务。

显然，IDC及其增值服务业务的营收规模取决于公司可供运营的机柜服务数量，可供运营的机柜数量越多，营收规模就会越大。

事实上，从公司历年财务数据来看，公司IDC业务收入和固定资产规模呈现明显的正相关关系。睿和智库也认为，固定资产投入驱动IDC业务的增长。

另一方面，IDC业务收入与固定资产的关系，还体现在公司固定资产的周转指标上。数据显示，2016年-2019年，公司IDC及其增值服务收入与固定资产的比值分别为0.26、0.23、0.32、0.35，该数值比较稳定，略有提升，说明公司单个机柜贡献的业务收入比较稳定。

2019年光环新网IDC业务收入15.61亿，占总收入比24.8%，可供运营的机柜约为3.9万个，总规划机架8.57万个，远期目标为10万个机架。

作为重资产属性的IDC业务，其首要特征在于资本投入较大。公司也在持续推进IDC的全国战略布局，增加IDC资源储备。从目前新规划的项目数据来看，单个机柜的投资规模达到24万元左右，其中，设备投资占比为65%-78%，土建及土地投资占比为20%-30%。

按目前公司可供运营的3.9万个机柜计算，总投资规模达到78亿，接近公司58.33亿的固定资产原值，而按照公司10万个机柜的远期规划，未来几年公司还将新建6万个机柜，需要追加投入120亿的资金规模。

正因数据中心投资规模巨大，光环新网对资金的需求也是惊人的。从2014年上市至今，公司通过IPO和定向增发，已累计完成融资55.84亿。2020年4月17日，公司再次公告新的融资预案，融资规模高达50亿，强力布局北京房山二期、河北燕郊三期、燕郊四期、上海嘉定二期、江苏昆山园区等核心区域优质IDC 项目。

除了自有资金直接投资建设外，公司还通过外延收购模式进行规模扩张。一方面，外延收购可以加快扩张速度；另一方面，外延收购可以解决地方政府对新建数据中心的限制问题，如2015年10月，北京市发布《北京市新增产业的禁止和限制目录（2015 年版）》，明确规定北京城六区禁止新建和扩建数据中心、北京全市禁止新建和扩建数据中心（PUE值在1.5以下的云计算数据中心除外）。

公司目前已经有八大数据中心，近40万平方米的规模，主要位于北京和上海。睿和智库认为，公司已有的一线城市以及周边数据中心由于政策限制及市场需求已成为稀缺资源，具备核心资产价值。

公司上市以来，已经完成并购项目6个，交易金额总计44.97亿，目前正在推进的收购项目3个，涉及资金规模13.99亿。

对于IDC业务来说，持续的资金投入，无疑将面临着资金的投资回报问题。

截止2019年底，光环新网资产负债率31.78%，相较于重资产属性的IDC业务，资产负债率并不高。显然，现阶段公司还主要依赖于股权融资进行扩张，付息债务规模相对较低，但公司的融资成本已经有所提升，目前公司财务融资成本已从2017年的4.17%提升至2019年的6.24%。

从资产收益率来看，2017年以来，公司总资产收益率和净资产收益率虽有提升，但绝对值并不高，2019年公司总资产收益率仅为8.73%，略高于融资成本6.24%，差额不到2个点。这也从侧面证明，通过债务融资进行IDC业务扩张或许得不偿失。

分析光环新网数据看来，睿和智库认为，现阶段数据中心的服务仍集中于基础性服务，增值服务贡献的价值并不明显。因此，IDC企业的成长驱动主要来自于企业固定资产的投入。

企业的成长能力一定程度上还取决于其融资能力。

债务融资方面，受IDC业务总资产收益率的限制，通过债务融资支撑企业规模扩张相对受限；股权融资方面，相较于50倍市盈率的估值，如光环新网的融资成本不到2%，远低于目前8.73%的总资产收益率，股权融资将成为IDC企业的主要扩张路径。

未来，IDC企业在进行规模扩张的同时无疑需要解决两个问题：规模化优势如何体现，单个机柜的增值服务如何提高，归根到底还在于IDC业务的资产收益率如何提升。目前8.73%的总资产收益率显然不是IDC企业吸引人的“光环”。