华泰证券：新兴市场货币风险的“前世今生”

来源：金融界网站

来源：华泰证券

核心观点

新兴市场货币首轮冲击高峰后，后续演绎的三个核心变量+三个脆弱环节

3.23联储开启无限量QE+SMCCF后，美元流动性挤兑第一轮峰值确认，新兴市场被动资金流出幅度收窄；但借鉴次贷危机经验，我们认为当下难言美国信用风险解除，美国疫情拐点后的复工进度、供需格局变化下的原油价格决定是否出现流动性挤兑二轮高峰，此外还需警惕部分新兴市场疫情拐点未至这一风险点。低外资稳定度、低出口稳定度、高短期外债压力三类脆弱新兴市场的货币在强美元下更易承压；VIX、大宗价格、Libor-OIS利差是分别衡量上述压力值的“风向标”。相对乐观的是，对脆弱新兴市场低敞口+非典型外资行为下，A股对新兴市场货币风险具有“安全垫”。

透视历轮新兴市场货币危机：强美元周期下的共性与特性

历史上新兴市场货币危机的共性在于，危机前夕经常项目（贸易盈余/赤字）与资本项目（外资流入/流出）出现双向恶化：经常项目的恶化通常先于资本项目，且较为缓慢、不易察觉，逐步酝酿危机土壤；资本项目的恶化迅速且直观，决定危机爆发时机。历次危机的特性在于，造成经常项目与资本项目恶化的原因不尽相同，经常项目的恶化可能源于大宗商品熊市（1982墨西哥）、出口竞争力下滑（1997泰国）、消费与储蓄的长期失衡（2018土耳其）；资本项目的恶化可能源于美联储收紧流动性（1982墨西哥）、外资Risk-off（2008次贷危机）、经济制裁（2014俄罗斯）。

本轮新兴市场货币风险：1997？2018？2008？

本轮货币风险源于大宗商品熊市导致的经常项目恶化+外资Risk-off下的资本项目恶化，美元流动性被动收紧+风险外生性+无差别冲击的特征更类似于08次贷危机时期，与97亚洲金融危机、18土耳其危机等美元流动性主动收紧+风险内生性+中心化特征的危机有本质区别。从外资稳定度、出口稳定度、短期外债压力三大因素来看，南非在主要新兴市场中货币脆弱度较高，土耳其/阿根廷/印尼次之，其次为巴西；中国/泰国货币安全边际较高。参照次贷危机经验，本轮新兴市场货币贬值压力的扩散相比97亚洲金融危机等内生性货币危机或更为广泛，但消退亦或更为迅速。

对A股的一阶与二阶传导：低基本面敞口+非典型外资行为下具有安全垫

压力测试下，若新兴市场货币危机从阿根廷进一步蔓延至其他国家，考虑到中国对脆弱的5大新兴市场+俄罗斯的ODI与海外收入敞口均较低，A股企业基本面受系统性冲击幅度大概率较为有限；外资短期避险流出+透过新兴市场债务—欧洲银行—欧元—美元指数的二阶传导可能导致北向资金具有定价权的个股估值承压，但相对乐观的方面是，相比于韩国、中国台湾等其他典型新兴市场，A股外资呈现非典型新兴市场行为——与其他新兴市场流入流出节奏联动相对较低、对美元指数的敏感度相对较低，A股估值受强美元拖累幅度或低于其他新兴市场。

对其他新兴市场股市的冲击—后续待验的三个核心变量与三大脆弱环节

新兴市场股市ETF显示，近三个月外资撤出幅度已基本price in强美元估值压力；美国疫情拐点+原油价格战缓和后美元流动性环境朝着我们预期的中性情形（利差高位震荡）演进。但流动性二次挤兑是否发生、新兴市场货币是否“失守”、外资撤出二轮高峰是否出现，仍需三大待验变量——美国疫情拐点后的复工进度、供需格局变化下的原油价格趋势、新兴市场疫情拐点的逐步确认；VIX、大宗价格、Libor-OIS利差分别对应低外资稳定度（南非/土耳其/阿根廷/印尼）、低出口稳定度（南非/印尼/巴西）、高短期外债压力（南非/阿根廷/土耳其）三种脆弱类型新兴市场所面临的压力值。

风险提示：美国复工进度不及预期；油价跌幅超预期；新兴市场债务违约爆发情况超预期；全球避险情绪大幅上升。