新冠冲击需求，但大宗市场逐步从恐慌中恢复

2020年1季度，大宗商品价格剧烈下跌。其中，石油价格下跌70%以上，季度均价下跌近20%；有色金属也大幅跳水，铁矿石震荡下行；农产品涨跌不一，部分必需品价格有上涨压力。

新冠对几乎所有大宗商品均产生巨大影响，但石油等品种由于悲观情绪已经过度透支，目前开始出现反弹，且价格联盟有动力通过减产抬升价格。

预计在新冠疫情2季度逐步得到控制的情况下，全球大宗商品价格波动将逐步收敛，并寻找新的价格均衡区间。

01、大宗商品总体价格走势

2020年1季度 CEEM大宗商品价格 环比下跌9.64%，主要受石油价格拖累。

石油方面，1季度油价剧烈下跌，在新冠疫情和价格战供需两端的压力下，平均价格下跌19.15%

同样受新冠影响，市场恐慌情绪逐渐积累并爆发，国际有色金属价格大幅跳水，铜价下跌22.2%，国际铁矿石震荡下行，钢材进口价格小幅上涨。

农产品方面，国际大豆价格下挫，国内大豆价格大幅上涨，小麦价格上涨。

02、主要大宗商品供求情况与价格走势

2020年1季度，国际油价出现剧烈波动。受新冠疫情大幅冲击需求和沙特、俄罗斯陷入价格战影响，布伦特原油价格自季度初67美元的高点直线下泄至17美元的月末低点。

从长周期的视角来看，当前油价处于后08金融危机时代以来的最低点，上一次油价达到该点位可追溯至01年互联网泡沫破灭之后。

近二十年来，全球宏观经济和产出消费结构已经发生巨大的变化，绝对价格之间难以直接对比分析。相应的，绝对价格跌幅参考意义也有限。

从绝对跌幅来看，本次下跌约50美元，仍小于08年（下跌100美元）和14年（下跌66美元），但价格水平已跌破前两次的底线。

从跌幅深度来看，以4月1日的价格低点计算，本次跌幅已达77%，大于前两次跌幅。从该角度来看，在一个月的时间内跌幅如此巨大，下跌动能基本释放充分，悲观情绪得以充分体现，底部支撑在逐步形成，并很可能会出现阶段性反弹。

从中长期来看，本次剧跌的导火索虽然是新冠带来的直接需求冲击，但和供给端的脆弱平衡被打破也有直接关系。

在供需两侧的双重夹击下，油价的绝对价格将持续承压，在远低于2019年的平均水平下徘徊，但短期内由于基数极低，或有明显回调。

我们预计占据主导地位的供给方，即沙特、俄罗斯和美国，将在新需求水平下，于1-2个季度内形成新的产出均衡，在此过程中油价波动将大幅高于以往，但会逐步收敛，油价也会反弹至30美元以上。

在供给端，新冠疫情为打破原有的均衡提供了契机，触发了沙特、俄罗斯之间的价格战。在新冠疫情爆发前，油价已经在松平衡状态下运行了1-2个季度，在60-75美元之间反复波动。

该均衡状态虽然只是多均衡之一，但在长期博弈中，以沙特和俄罗斯为主的供给方显示出一定诚意，通过不断试探性和配合性减产来对冲美国页岩油增产。然而进入2019年4季度，需求走弱的趋势已经越来越明显，市场对中国需求韧性和欧洲需求复苏信心不足。

因此，尽管OPEC和俄罗斯仍然维系着协同减产的态度，但基础愈发摇摆，主要减产方沙特承受着较大的机会成本，而小产油国如伊拉克、尼日利亚等则间歇性以财政状况贫弱为由增加产出，扩大份额，对减产的效果形成威胁。

新冠疫情下，需求剧烈萎缩，导致油价必然下跌，减产的边际效果趋近于无，依靠成本优势挤出对手就变成了最优选择，也能让自己今后在谈判桌上更具优势。

由于产出成本最低，沙特进行价格战的意愿较为坚决，俄罗斯也不愿意示弱。这导致3月份沙特和俄罗斯相继声明将在4月份大幅增产，日产量分别提升200万桶和约50万桶。

该行动将一改2月份整个OPEC大幅减产110万桶/日的趋势。而当时市场预计2020年日需求量下降50-100万桶，供需错配进一步推动了油价大跌。

但从长期来看，各方都不愿意承担损失，控制价格、获取超额利润仍然是合谋的最优选择。因此，尽管供给侧主要玩家针锋相对，但大背景是需求停滞、供给端难以影响价格，因此做出进攻性姿态的成本较低。

一旦疫情稳定或价格超跌，供给端边际影响会显著走强，各方收敛并重寻均衡的意愿也就随之回升。

更重要的是，考虑到美国本土页岩油开采成本相对更高，且美国油气公司在全球石油产业的利益根深蒂固，有较强抬升价格的意愿，美国已开始主动介入调停OPEC和俄罗斯之间的价格战。

2019年底美国页岩油市场份额约占15%，目前已有所萎缩，部分石油公司已申请破产保护。

03、未来价格走势与风险

石油方面，在当前油价下，新的页岩油产能增加基本停滞，供给端达成初步减产协议以匹配短期需求的剧烈萎缩，后续走势更多取决于新冠对经济的冲击是否超出预期。

在2季度达到高峰，3季度恢复的预期下，20-25美元是个强支撑位。对于沙特和俄罗斯等开采成本在20美元以下的国家来说，该位置提供了舒适的财政盈余。对于美国页岩油等开采成本在30美元以上的产商来说， 该价格是盈亏线。

各大供给方均有动力通过重新达到均衡来抬升油价，价格战缺乏长期延续的基础。预计全年价格区间维持在30-35美元。

金属方面，未来价格走势主要关注新冠肺炎疫情、国内托底政策对宏观经济、供求关系的影响。

铜、铝方面，海外新冠肺炎疫情持续加速利空有色金属价格，同时威胁供应端铜矿的供应安全，海外需求预计大幅下降，铜铝价格预计震荡筑底；国内疫情缓解、需求回升或推动有色金属价格修正反弹。

铁矿石方面，疫情暂未明显影响铁矿供应，各大矿山仍然维持正常生产，国内需求相对坚挺，海外需求受到明显冲击，供应回升需求存忧，预计铁矿石价格重心将进一步下移。

钢材方面，国内疫情基本得到控制，地产销售、开工反弹在即；疫情重创一季度消费、投资后，托底政策呼声强烈，汽车、基建政策利好逐步落地，用钢需求继续修复。预计2季度钢价小幅下跌后企稳。

农产品方面，主要关注供求格局对价格的影响及新冠肺炎带来的开工、运输等扰动。

大豆方面，供给端总量宽松但边际趋紧，需求端总体稳定，全球肉类需求旺盛支撑压榨需求维持高位，美豆偏强震荡；但疫情影响工业和运输受到管制，需求或受到打击进而影响美豆价格。

玉米、小麦产需缺口依旧存在，供需格局偏紧将支撑二者价格长期震荡上行，新冠肺炎带来的复工、运输等问题短期内仍然是影响国际价格的重要因素之一。

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责编 | 大鹅

来源 | 中国社科院世界经济与政治研究所

作者 | 陈博 顾弦