Nova会客间第四期,你绝对不知道的秘密

4月18日12:00时，Nova Club举办了第四期的“Nova会客间”线上对话栏目，该栏目是由Nova Club机构投资人主导的投资访谈节目，Nova Club是由全球区块链行业主流机构组成的投资生态联盟，旨在联合联盟成员资源，发现、投资并孵化具有潜力价值的项目。Nova Club投资生态联盟成员将共建投资生态，与项目共同成长，携手推动行业正向发展。本栏目由Nova研究院特别参与制作。本期犇睿资本高级合伙人Wayne担任嘉宾主持与 Injective Protocol CEO& Cofounder Eric Chen、BitMax.io交易所创始人兼CEO曹晶、AAX CEO Thor Chan、Birative Founder&CEO Michael Li 将共同探讨加密资产衍生品领域全局观。

嘉宾精彩观点包括：

l Injective Protocol Eric Chen：一个币的衍生产品上线之后，币价本身有可能会受到负面影响l BitMax曹晶： 流动性是最大痛点，头部交易所都没有超过15%的交易量l AAX Thor Chan ： 所有资产都进行衍生品开发是一个非常危险的做法l Birative Michael Li：数字货币下半场的主角是合约

以下为Nova Club整理的全部对话内容：

Wayne 提问一：相比于传统金融机构在合规框架下的努力，如何看待数字货币交易平台在衍生品交易市场上的大胆创新？

曹晶：数字货币市场还是在追赶传统金融市场的脚步，我们看到近期很火的合约、期权、杠杆代币、机构间的结构金融产品等都在传统金融市场出现过的，在我看来都是币圈追赶传统金融的一种目的。

衍生品的创新是一把双刃剑，有的创新能符合时代的发展，但是数字资产最大的痛点是流动性，哪怕是头部交易所都没有超过15%的交易量。

在这种情况下，每个交易所分别进行衍生品产品上的创新，会使得流量更加难以整合。

举个例子，bitmax和币安想把永续合约流量整合的话，但是因为两家交易所的产品的资金费率，产品本身费率的设计差异，导致两家交易所的流量无法直接的整合，需要定价和换算，其实交易的是两种不同的产品，虽然名字都是永续合约。

在这种情况下，会导致币圈的流量进一步分散，长期趋势是在这种竞争模式下肯定会趋同，过几年只有设计最符合交易需求的衍生品才能存活，币圈的流量最终会整合起来。

Michael Li： 同意曹博士说的这个观点。

由于我之前在华尔街工作，做的调研比如丽水交易所，在82年到94年新上市所有的金融衍生品合约里新衍生品合约的失败率高达48%。

所以证明衍生品合约的设计是非常需要专业性的，它包括了标的物的设计与选择，整个衍生品的各种细节参数的设置包括最小的交易量、跳动的最小区间，包括交割的方式，这些都能决定了衍生品是否可以获得的流量。

我们团队认为现在大家都忽略了衍生品最重要的一步，也是衍生品设计的第一步。就是关于标的物的选择与设计。因为这个会决定衍生品的各个参数的设定，流动性的高低和交易者的参与度。举个例子，比如说曾经在CSCE上上的这个CPI指数的期货合约。

它是八五年开始交易到九一年，由于交易量太低，所以就退市了。后期大家研究这个东西就是发现他最大的问题是由于在80年代初期，原油危机导致的高通货膨胀进入了低通货膨胀时间，加上CPI指数本身的波动率很低，所以导致合约退市。

所以反面来说，仅仅基于比特币或者主流货币的产品创新其实并不容易。

现阶段主流的交易所上线的主要还是基于主流数字货币的比较传统意义上的衍生品。比如说基于比特币，由于其天然的通缩属性，还有其经济意义仅仅是非监管的避险属性，但是这种避险属性在一次次的巨幅波动下也存疑，以比如说像usdt的增发等等新闻让大家不得不怀疑某种程度上被操纵的可能性。

现在一些新型指数，比如说FTX将排名区间的数字货币组成指数作为标的物，算是一种尝试，但是依然没有起到赋予经济意义的效果。

我们团队有足够多的衍生品操盘跟设计的经验和币圈资深人士的组成。

所以我们现在的目标是首先从标的物的设计上就下足功夫，然后根据币圈的用户特性来重构波动性跟教育的意义，提供基本面的分析的价值和交易策略的可能性。

一般我们是分为几种方式，一种是利用算法来重构主流币的波动率，形成这种屏风后卫的数学分布。目标就是减少用户穿针爆仓的情况。另外一种，我们设计是将其他的传统金融资产，比如黄金原油和外汇和数字货币进行融合。然后通过加权指数或者比值的方式来反映现实世界的经济轨迹。

所以当标的物的设计一旦合理以后，再推出基于这个标的物或者特色指数的二元期权、杠杆合约、永续合约这些产品。好处就是对于交易所而言的几种产品搭配，可以利用数学概率和对冲模型建立起一种做市的机制跟风控的系统就可以实现交易所利益的最大化，跟风险的最小化。同时还可以保证了不同类型的玩家对合约产品的期望跟需求。散户会觉得好玩而刺激，专业团队可以利用模型和量化来获利。

同时，我们发现现在交易所用户的社群化趋势非常明显。所以我们为交易所定制了多层的经纪商模型，包括如何设置保证金，如何培训社群的kol等等。

就像我刚才提到的，因为融合了其他的金融资产作为标的物加上现在疫情对整个世界的影响，各国的经济政策频出的现象。必然会导致数字货币，黄金原油外汇的大幅波动，这样也被带单的kol提供了足够多的市场分析的理由，也能保证社群的稳定跟安全，以及KOL跟经纪商的收益。

Eric Chen: 同意大家的观点，现在的衍生品市场首先的流通性整合和基本技能模块的搭建还是需要跟上传统金融的步伐。总的来看，我们也开始发现有很多不同的部分的创新。

DEFI是一个最有创意的一个群体，在传统金融的模组下，现在正在尝试和实验很多不同的新的模组，这是我们特别期待的。

当然了，我们也看到很多中心化衍生产品的创新。比如说永久合约也算是一个在传统市场比较冷门，然后在加密市场突然活跃了起来。然后还有很多不同的算法的出入，比如说像FTX 、BitMax 、币安，他们的算法都有一定的不同，我们可以去观察,然后看市场都会走向去哪一个机制和工具。

创新永远都是对于市场的长期生长是有利的。但是我们也要确定创新的负面影响是不是受保护，比如说我们看到最近这个BitMex事件。

我们会看到很多创新会对整个金融市场在长期而言有着一种模式转变的影响。不过我们也要预见会见到很多创新失败。而且如果这种创新在市场走的越久，对整个生态的影响也是最大的。

所以在一种合规的框架尚未完成的情况下，我希望这个生态圈以一个自我管制，一种去中心化的管制去大胆创新。

我个人也希望看到数字交易平台在技术和安全性上的创新。

我们相对于传统金融机构来讲安全性和机制的活动性是非常的落后的。我希望数字货币能去创建一个全新的，一种安全性的机制。

这样我们就不用担心我们每天用的交易所会不会被黑，我们的钱会不会不见。

Thor Chan ：衍生品在大部分的地方都是没有牌照的，主要就是美国或英国有监管的框架，但是大部分是没有监管的，所以创新的空间是很大的，很多不同的公司和团队在衍生品市场做很多大胆的尝试。

但是在金融的本质里，如果我们把任何资产都去开发一些衍生品的话是一个非常危险的做法。

先看一下数字货币资产，在17年之前90%的数字资产都是BTC，但是到18年的时候就跌到40%，但是到数字货币市场暴跌之后，比特币的占比又慢慢上来到64%。 在主流的资产里，比特币是流动性最好的，所以在衍生品市场基于比特币做一个衍生品才能对流动性有一个比较好的保证。

市场上有很多非主流币基础上做的衍生品，其实是一个非常危险的做法。因为流动性的不足会导致市场的风险控制是非常难的。

很多平台在尝试做很多创新的产品，但是因为本身的基数基础，还有技术还有内部风控做的不好，引起了市场的流动性危机。

三月份的时候，我们看到很多做市商在某个平台出了很大的问题，把整个市场都拉下去了，比特币在不合理的情况下不断的下跌。

在产品创新的部分需要非常小心，不能说什么东西都可以拿来做合约或者数字货币衍生品。不然我们会看到市场有比如特朗普会不会做总统拿来做永续合约，虽然可以达到吸引散户眼球的目的，但是对于行业来说是不是一个正面的做法，我是有一些保留的。

长期来看比特币的占比可能会越来越高，对于传统机构来说，他们投资数字货币资产也会以比特币为主。因此监管机构也会选择比特币资产进行监管。所以基于比特币的衍生品还是有比较大的发展空间。

如果我们是参考传统金融市场，在监管的前提下去发展创新的话，基于比特币为主的创新会是一个发展的方向。

Wayne 提问二：作为一个专业的交易员以及二级市场投资者，你觉得基于加密资产的衍生品领域基础设施目前发展到什么样的阶段和状态了？市场上现存infra你都看到了什么问题？赛道若要向前跨步，还缺乏什么infra呢，比如交易等平台、各类工具、还是元的标准化或非标准化产品？

Eric Chen: 我觉得现在的生态圈已经比一两年前发生了很多变化。

我们现在看到了很多流动资金转向相对来说非主流的产品，比如说不同期权指数和永久合约的期货。而且现在很多新生的衍生品交易所在基础设施层面还有很多的发展空间。

像是missing balance一直都是量化和高频的一个非常大的痛点。而且现在这些交易所都是缺乏一个标准化的成熟过程。种种现象造就bitmex黑色星期四的发生。

还有一点，我非常希望看到的是这个领域的工具的标准化，虽然这算是区块链去中性化的一个精神的衍生。

我经常看到从个体交易员到各种大型基金对于各个工具的性质上和风险上理解导致整个产品遭到不必要的批评和下线。所以如果能够把衍生产品的工具标准化，可以加强流动性，的基金也会有信心使用这些产品。

除了衍生品的设计外，我们还需要在安全性，还有可靠性上面进行发展。

对于基金来说，对这种产品的还是非常强大的，就是说不会出现了一个特别大的问题。但是很多missing balance 和missing trade经常会把我们搞得团团转。

总而言之呢，我们希望这种交易平台和各种工具去进行一种标准化。

因为这种毕竟是对于这个广大的群体，还有基金的交易体验会进步很多。但是我们知道这不是一天就能达到的事情，需要长期竞争和努力去最后达成的。

Wayne 提问三：从存款、股&债，到商品、货币等，在金融交易市场有着非常多的资产及其衍生产品，您过往有丰富的交易经验，团队定位服务加密资产衍生品平台也相当有意思，您觉得目前加密资产作为衍生品的原生/底层资产的基本面是否合格又或者有哪些问题呢？您觉得一个可以标准化作为广泛接纳的资产需要具备哪些条件？

Michael Li： 即便在传统金融的衍生品的设计里，基本面的选择也是非常重要的。而且任何一个底层的标的物，他都不代表可以永远适合市场，因为整个世界都在变化。

我们现在主要采取的方式就是收集比特币和其他传统金融历史数据，将它进行融合。

融合的目标使它的数学分布形成一种平峰跟后尾，但是不长尾的一个正态分布。其意义就在于不尖峰的话，就不会出现那种大的波动率导致穿仓的情况。然后后尾可以依然拥有某种程度上的波动率却不会造成流动性枯竭的情况。其实这是一个建模的一个过程。基于这个基本面的设计，衍生品的参数的设计也是非常重要的。

现阶段，我个人认为数字货币的下半场是合约唱主角。

现在才刚刚开始，所以现在处于百花齐放的状态，所以想要形成一个统一还是需要一定的时间。那在这个阶段呢，由于不同的交易所，用户的组成，用户的习惯也不一样。

所以我们认为可以将每个交易所的用户的组成比例，交易习惯作为一个输入参数。然后输入参数进入我们模拟系统以后，就可以针对每个交易所用户行为来调整衍生品的参数设置。可以达到一个最优的交易效果和盈利空间。同时也保证了这个交易用户的安全性的问题。

Wayne 提问四：纵观全球法规，金融衍生品是普遍受到强监管的，有哪些国家地区法规比较弹性、宽松？针对加密资产的衍生品，您有预估会在哪些国家能被更友好的接受吗？接下来的法规会如何发展，加密资产衍生品要监管层接纳有哪些先决条件？

Thor Chan ：目前全球最成熟的加密货币监管在美国，但它只针对美国市场。衍生品牌照发过给CME， Bakkt的牌照，去年也有一些新的交易所，比如说true digital ，Ledgerx 等，这些都有很明确的比特币衍生品交易的监管框架在里面。

在欧洲暂时只有一些离岸小国家有发一些衍生品的牌照，但是没有明确的框架说这是衍生品的牌照。在英国有一个CFD的牌照，可以用这个牌照来去做衍生品的交易，但是现在只有唯一一家交易所在用这样的牌照。

对于亚洲市场，暂时对于衍生品没有一个明确的监管框架。

衍生品因为没有明确的一个框架，所以在设计衍生品的产品时，不小心的话是会牵涉到非法赌博，所以在香港这边其实监管机构经常有一些通告或警告的情况。

在亚洲，香港跟新加坡应该是比较快可以有监管的牌照出现的，而且亚洲市场在数据货币的创新也是比较考前的。但是在香港即便有数字货币衍生品的监管出现，它针对的也会是机构投资者，或者是一些专业投资人，因为监管机构对于散户的保护是比较谨慎的。

新加坡的监管局去年11月有很明确的提案，可以允许加密货币衍生品的交易方向的发展。在3月27号，有公布关于支付金融牌照的企业名单，有提到衍生品交易的这个业务，所以亚洲这边的话，新加坡应该是一个比较快可以在这方面有一些监管的的措施出台。

韩国跟印度市场在衍生品市场，最近增长是特别明显的。任何市场如果是在这个衍生品市场是慢慢火热的话，监管机构是不能不理的。

Wayne 提问五：从市场角度探讨，目前您怎么看机构交易者以及retail 交易者对加密资产衍生品的态度？衍生品主要三个功能为对冲、套利、投机，目前格局如何？多数顶尖的机构交易者都在多年前其实就有交易过加密资产，我们也看到类似于Grayscale的信托等在以不同的方式参与，但可以说大量的pensions、insurance、mutuals等都还没规模化的把资金配置进加密资产，您觉得这样的B端大规模资金入场是否有办法预判，又或者是否有什么信号或指标是从业者可以的？

曹晶：这个问题需要分两部分讨论。传统对冲基金和交易机构很早就入场了，这部分机构追求高风险高波动高回报，数字货币的高波动率的属性天然对这些机构有很强的吸引力。所以这些机构很早就入场了。

特别是去年到今年以来，衍生品市场的普及和成熟，加上这些机构在金融市场的交易经验，他们在定价方面有非常大的优势，所以交易量比之前也会大很多。

再一个就是衍生品的出现，会让很多金融产品变成可能。比如在市场上看到的结构化产品，波动率产品，杠杆ETF产品，以及机构间的一些结构化金融产品等等，很多产品的设计是基于衍生品的交易来设计的。那么衍生品交易的普及，让的金融产品变成了现实。

这其实也是数字货币往传统金融圈融合的一个进步性的标志。个人认为是非常好的标志，会让整个数字货币的经济圈更加完整。

至于我们说的各个国家的主权基金，养老基金，互惠基金，公墓基金等等，这些基金的风险承受能力比较低，他们考虑的不是高回报，而是合规的风险，对手家的风险，资产安全的风险等等。在这种情况下，这些基金的入场还需要很长时间。

主要还是看美国这边合规的完善，等这些完善后，这些机构会大规模的入场。到那时候币圈的资金规模应该是现在体量的十倍甚至百倍。至于主持人问的有没有什么预判的指标，我个人觉得就是美国合规的推进。

我觉得要把整个数字货币加上衍生品完全合规化，还需要一定的时间。当这一步到来的时候，我觉得是真正牛市的到来，也会出现各方资本进入数字货币市场。

Wayne 提问六：在经历的BTC和ETH带来的非常美好的历史，接下来行业会健康增长，那么加密资产衍生品的发展，能否带来加密资产下个引爆点呢？

Michael Li：我个人是比较乐观的，认为这是一个必然的趋势。就比如说数字货币，如果现货交易跟模式币是上半场, 那下半场的主角一定就是合约。

主要两个原因，一个是衍生品的自带杠杆属性，符合很多数字货币的玩家以小搏大的心理，二是合约是衍生于标的物，所以它的市场价格不会偏离理论价格很远，否则就会出现大量的套利空间。

所以大家不断的创新研究使这个合约的整个体系设计越来越合理，减少用户无故爆仓的情况。那么一旦的专业队入场以后市场的交易量一定会有指数级的增长，形成一个连锁的反应，所以我个人是比较看好这件事情的。

曹晶：我个人觉得很难说这是一个引爆点。

因为不同于比特币和以太坊的产生不一样，这两个产生是给数字货币打下基础。衍生品的出现是把整个经济系统来完善。我们知道传统金融系统的生态就是这样的，可以预示整个数字货币经济系统的发展可以以传统金融的发展历史作为参考，在几年之内发展的比较成熟。

但是不同于比特币是一个科普性的创世纪的出现，一下子带来很多数字货币爱好者和交易者。那么衍生品的产品不能给整个生态带来的交易者或者投资人。

相反来说，只能是质量和量会比之前高很多。并不能有跟多的人群的普及，并不是说不重要，而是衍生品的产生和普及推广和以太坊比特币的产生不一样，是整个数字货币经济的生态圈的发展的不同阶段。

那么什么时候能够带来一个爆点？我觉得还是靠监管，特别是美国这边的监管大门的打开。

Eric Chen：相对来说会的，但是这并不一定代表币价会大型上涨。

因为我们发现很多时候，一个币的衍生产品上线之后，币价本身会受到负面影响，因为这是一个早期的一个做空的行为。比如说像是以太坊USDT在对外上线以后，以太坊的币价就下跌了。

但是从长期的角度来看，衍生品所带来的流通性和价格敏感度会使整个行业变得更加成熟。在传统市场上有类似生长时间线。当然啦，就是说在传统市场上，当时衍生品是一个新的产品，所以是有点不一样的。在传统市场上，就是说先是从现货交易去发展，然后会发现现货受到流动性等限制, 从而去转向衍生产品。

还有一种很明显的可能，就是这个币价的波动性会更大。虽然现在模组都在，生态圈也开始饱和，但不代表这写模组是成熟的。

Thor Chan： 衍生品市场发展肯定会很乐观的，也会有一个持续的增长。

去年数字货币衍生品市场已经比现货市场有10%的增长，然后到今年的话可能会翻倍或者3倍的增加。但是会不会带来一个金融市场的高发呢，我觉得没有必然关系。

可以参考一下传统金融市场，所有牛市或者是新的市场爆发，其实都不是衍生品市场来带动起来的。

衍生品市场发展越来越好的时候，对于的矿工、机构可以有的工具去专门支持衍生品的产品，比如说期权市场最近特别火，但是交易所的期权全都是本地的产品。

而传统金融市场里，很多的交易所的期权，都是通过一些机构去专门定制，比如说石油的合约。衍生品市场慢慢发展好的话，对于产品的完善是有很正面的影响，但是能不能就是马上带来很正面的牛市要拭目以待。