无限度量化宽松短期内提振市场作用有限丨睿和公开课

作者 | 李戍民 编辑 | 苏建红 刘睿智

来源丨地产资管网（ID：thefutureX）

睿观察

蔓延全球的新冠疫情让各个国家的刺激政策出奇一致——大尺度量化宽松。美国更是宣称，会根据疫情的变化无限度量化宽松。

这次量化宽松和几年前的量化宽松有本质上的差别。上一轮宽松是为了恢复2008年的经济危机，而这一次，则是为了拯救因疫情造成的经济和民众生活的停摆。

对于这次全球性的救市，市场各界众说纷纭3月31日，橡树资本联合创始人在他公开的备忘录里，对未来宏观经济和资产价格走势提出了深深的忧虑，“我是忧天的杞人，不是梦想家”；而黑石的苏世民则选择在病毒的恐惧中贪婪，他认为中国会是疫情后恢复最快、最好的国家。

多日谈判之后，OPEC+如约召开减产谈判会议，于北京时间4月13日凌晨结束。欧佩克+减产协议是历史性的，但减产规模不足，油价将在未来数周内进一步下跌。

尽管如此，除新冠疫情以外，石油危机也仍未解决。

国之纷争，睿和智库无力预测，但依旧在全球化局中的中国企业，还是要认真分析和研究美联储这一轮量化宽松带来的长远影响。

睿和智库在睿和公开课第13讲特别邀请了弘毅投资董事经理李戍民来做专题分享。

（以下根据弘毅投资董事经理李戍民视频、音频内容实录整理）

01 捍卫美国金融市场，是美联储的初心

1美国金融市场传导机制

指美联储要通过一级券商、大型银行、国外金融机构、财政部、两房（房地美和房利美）等直接面对的机构，对机构投资人、地区银行、短票发行机构、地方政府、企业等间接面对的机构产生影响和操作的机制。

首先看一级券商和机构投资人的交易。投资人通过券商、股票通过券商中介机构交易，而机构投资人经常通过短期隔夜回购市场做交易，机构投资人和券商之间的回购市场，即短期融资市场。

回购的标准化程序简单，利率涨跌和债券涨跌不一时，市场交易就会出现流动性。联储直接面对财政部、国外央行或大型银行，国外金融机构要通过外汇进行美元交易，此时美元成本就会上升。

第二，股票是和联储接触的金融市场相对较远的产品类型。但金融市场整体密切相关，市场变动最初基本都会从股票市场开始。与2000年3月纳斯达克崩盘类似，股票市场估值过高开始抛售，延续到911事件，最终影响经济运转。此次金融市场同时爆发危机，时间更为集中，这就是美国金融市场传导机制的具体表现。

金融市场不能正常运作时，联储开始介入。有些市场联储可以直接介入，但地方债、企业债、股票等不能直接进入的市场，需要官方授权，而授权过程很漫长，效果无法立竿见影，这点跟中国央行不同。中国央行和财政部配合紧密，而美联储和财政部政策方面不在一个平面，但都是帮助美国人民保资产的先锋。

2 四轮QE托市

美联储的无限版QE政策，给市场下了一剂猛药。

我们来看金融危机时的QE，一般分为四轮。

2008年启动第一轮QE，美联储购买三种债券：一是MBS，救持有MBS的机构；二是机构债，同样是救机构；三是长期国债，这是降长期利率。

数据来源：美联储、弘毅投资、睿和智库制表

第二轮QE，继续购买长期国债。

第三轮QE，楼市复苏缓慢，加上欧债危机爆发，美联储在2012年推出QE3，重点购买MBS（每月购入400亿美元），希望抢在欧债危机负面效应深化之前，快速修复资产价格。

美联储前三轮QE将其总资产规模由2008年的0.93万亿美元提升2014年底的4.50万亿美元，随后经过长达五年的缓慢缩表进程，美联储总资产规模降至2019年9月的3.76万亿美元。同时，美联储仍然设定购买债券的总量，买足了，就不再买。

第四轮QE，主要购买长期国债。前三轮QE，联储没有进入企业信用债和地方政府债，但现在其实已经进入这两个市场。

此次只设定每月购买数量，不设购买上限和停止日期，因此被称为“无限量QE”。的确如此。此次以MBS为主打，毫无掩饰地直指“保资产”——这也是很多人攻击美联储“直接拆了水龙头”的原因。“无限量”量化宽松本质上是对信心衰退和信用紧缩予以痛击，一直救市直到实现目标为止，目标范围全凭货币当局自由裁量。这是美联储无奈，却万分正确的选择。

02 量化宽松如何退出?

此次美联储无限版量化宽松政策，对经济提振作用目前看比较有限，但长期来看，此轮危机过后，或将从流动性紧张转为流动性溢出，鉴于当前中美利差处于高位，彼时低息的贬值货币会涌向高收益的投资去处。

目前，美国、欧元区、日本、英国等主要央行都已经进行外汇互换掉期。而量化宽松如何退出，成为行业更关注的话题。

日本和欧洲欧元区国债，出现过负利率，现在大部分也为负。美国国债不会持续负利率，原因是美元作为国际货币的储备货币，跟黄金挂钩。一方面，20世纪70年代中期之前，如果储备货币是负利率的话，会使市场对货币的信心产生极大质疑。

另外，利率降低到0乃至负利率区间，虽然短期能产生一定托市之效，但在长期，却会陷入流动性陷阱，损及金融系统的稳定性。对美国本土货币基金市场也有较大负面冲击，全球投资者都需要重新审视投资目标。比较看，日本和欧洲短期企业贷融资需求通过银行贷款提供。而美国是3.4万亿美元货币基金市场，以短期票据为主。本次联储降息目的是为量化宽松做铺垫。如果不降息到零就启动QE，则可能导致短期利率比长期利率高的利率曲线倒挂，对金融机构资产负债表带来更大压力。

此次联储启动QE具体步骤是，首先进入国债市场降低波动性，第二是进入企业短期票据市场，降低两房MBS波动性和利差，最后进入企业信用债市场，降低信用债利差。波动性降低，流动性才能恢复，然后通过介入CP甚至公司债市场去降低信用息差。

从国债市场看，联储半个月购买2500亿美元国债，波动指数由3月9日的163降至3月18日的87，把国债波动性降低并锚定十分重要，如果无法固定，对市场影响不可估量。

国债波动率已经显著回落

美国国债利率被当做全球风险资产定价之锚。国债利率出现波动性和对冲基金策略有关。国债期货和债券基点交易、对冲基金国债基点交易杠杆可高达50倍，整个体量约3000亿美元到6000亿美元规模，市场受压时，所有基金同时平仓，足以导致国债市场波动。

再看两房MBS利差，联储目标是降到50BP以下，再解决企业信用债、短期票据问题，保证整个市场持续健康发展。

整体看，美国债券股市场规模约44万亿美元，其中近1/3是国债，约1/4是资产证券化产品MBS。MBS（抵押贷款支持证券）主要由两房（房地美和房利美）和吉利美组成，占比70%。第三大类是公司企业信用债，占比超20%，第四类是其他债券产品。

如果联储能把国债、MBS等长期债券产品涵盖，可以直接进入投资级的企业信用债和地方政府债，基本可以主导美国债券市场。

03 外来资本市场预期

资本市场有三大方面预期如下：

1、美元荒在短期之内或有缓解

产生原因在于全球机构、个人想通过美元避险。而股票、债券、黄金价格下跌时，国债波动率也变大。

基于货币时间价值属性，做固定收益投资可能会变成固定损失投资，因为买债券都是负利率，所以金融机构和资产管理公司以及一些高净值客户倾向于持有现金，而不是做债券投资。

来源：弘毅投资

外汇基点掉期：白色为欧元/美元基点掉期，黄色为日元/美元。数值越低意味着美元融资成本越高。

2、股指波动率见顶

3月16日收盘股指64已经超过2008年最高峰值，股票市场大幅震荡阶段已经过去，但下跌可能性仍在。在经济触底前，股指波动率首先见底。

2008-2009年标普500：绿色为标普500指数，黄色为国债波动率

股指波动率是否会出现二次见顶则要取决于疫情影响和经济触底情况。大规模抛售股票的动作现象少，市场可能继续下跌，中长期来看也不太乐观。

纵观上世纪20年代末到现在近百年时间，美国股指超过30%回撤次数屈指可数。1974年石油危机、1987年10月黑色星期一、2000年纳斯达克崩盘、911事件、金融危机等这几次出现回撤，经过多长时间，市场再回高位？最短预计要21个月，但此次市场波动对整个产业重新布局、全球化冲击很大，在很长一段时间内对市场健康程度有所质疑。

在这种环境下，股指继续创新高，无论之后V形反弹，还是U形反弹，反弹力度都不会回到最初起点，或者说要花很长时间。

第三，任何一场量化宽松，都会带动资产泡沫的膨胀，但对债券、房地产、黄金等资产的影响截然不同。

短期商业票据（企业短期流动资金重要渠道）融资成本还非常高，利率尚无回落迹象，利差已经是GFC以来最高，联储已经通过CPFF介入。

而投资级企业债券方面，利差350BP，联储已经在路上，利差现在开始有所下降。信用违约互换（CDS）预测违约率9%（历史实际最高违约率低于1%），CDS3月中旬最宽时预测违约率12%。

当公司特定的信用风险比较突出时，对金融市场价格发现有显著的贡献。

从投资级信用债ETF可以看到，美联储考虑进入投资基金，图中紫色线实际是 ETF和底层资产的溢价，溢价为（价格/净现值）从-5%到+7%。

比如，垃圾债（标普评级BB级以下债券）、高收益级企业债券等联储不能直接进入的市场，利差已超过1000个BP，投资者风险溢价升高，尤其这一波油价暴跌，让美国页岩油企业面临较高债务风险，这需要联储特殊工具解压，过程相对漫长。

中资美元债地产商债利差很高，市场非常看好，大地产商相对比较安全。

2000年-2020年，横轴是标普500，纵轴是黄金价格

黄金作为避险资产，对冲属性极其明显。短期，市场出现“美股与黄金双双大跌，避险资产不再避险”的诡异局面。但长期看，黄金是与实际利率挂钩的对冲产品。当名义利率下跌、通胀利率高时，黄金是对冲通胀挂钩利率产品的理想避险工具。

2000年-2020年，横轴是通胀挂钩的国债利率，纵轴是黄金价格

04 美国市场、日本市场对全球化的影响

全球化产业冲击不是单一层面的继续或停滞。有些全球化进程会推进，有些全球化进程会不复存在，有些全球化进程发展更快。

从产业变化看，医药等国计民生行业要回归美国本土，一旦回归，生产成本增加，通货膨胀严重，利率有所上涨，加上刺激经济，大规模发债等影响，所以发达国家长期利率不会一直停留在低位水平。

经济脆弱，疫情后加息，利率如何提高，可以参照日本模式。

2016年9月，日本央行首创将收益率曲线控制成为货币政策新框架的核心。收益率曲线控制有效限制了长期利率过高，但它也使退出过程变得复杂。比如，把10年期国债利率固定在零，或者10BP-50BP之间，使资产价格不会追随长期利率，之后再调高。如果长期维持在0，公司债券定价和利率将被扭曲。更极端的做法是，把企业融资成本固定，比如2A级评级企业，发债成本固定在75BP。

全球收益率如此接近或低于零，上涨空间已所剩无几。美联储如果想参与影响金融市场，可以控制固定利率和息差，或实行融资成本固定。长期来讲，市场通胀压力不减，全球化和各个产业会有一些负面冲击和变化。

全球政策梳理

时间：2月5日

泰国降息25BP至1%

2月7日

菲律宾降息25BP，隔夜借款利隔夜贷款利率分别降至3.75和4.25%

2月10日

俄罗斯再融资利率和关键利率降息25BP至6%

2月20日

印尼降息25BP至4.75%

3月3日

美国降息50BP至1-1.25%

中国香港降息50BP至1.50%

澳大利亚隔夜利率降息25BP至0.50%

3月4日

加拿大降息50BP至1.25%

3月11日

冰岛降息50个BP至2.25%

英国降息50BP至0.25%

3月15日

美国降息100个BP至0-0.25%

3月16日

新西兰将基准利率调降75BP至0.25%

捷克将基准利率调降至1.75%

埃及将隔夜存款利率和借贷利率调降300个基点至9.25%和10.25%

约旦将基准利率下调100个基点至2.50%

斯里兰卡将常备存款利率从6.5%下调至6.25%

阿联酋将存款单利率下调75个基点

沙特将回购利率及逆回购利率均下调75个基点至1%

卡塔尔调隆存款利率50个基点至1%，调降贷款利率100个基点至2.50%，调降回购利率50个基点至1%

巴林宣布将贷款利率下调75个基点至1.70%

越南将再融资利率下调100个基点至5%

韩国将基准利率由2019年10月的1.25%下调50个BP至0.75%

中国澳门将基准利率由1.50%下调64个BP至0.86%

中国香港将基准利率由1.50%下调64个BP至0.86%

4月15日

中国央行维持零操作，延续了宽松政策后默许资金小幅趋紧的常规操作。隔夜旺盛需求叠加定向降准延迟落地（4月15日和5月15日分两批落地），造成了资金面隔夜利率抬升、其它期限相对稳定的“结构性”紧张。

美国政策梳理

时间：2月19日

标普500创新高

2月24日-2月28日

受欧洲疫情影响，欧美股市下跌

3月2日-3月6日

股市震荡但并没有继续下滑

3日，美联储宣布将基准利率和超额准备金率下调50个基点至1%-1.25%和1.10%

6日，沙特和俄罗斯谈判破裂，信用债利差上升

3月8日

油价崩盘

3月9日以来

股市和债市大幅下跌，美元指数大幅上涨

3月15日

美联储宣布大幅降息100BP至“零下限”（0%-0.25%）（第一次取消准备金率要求且单次降息幅度第一次高达100BP、时隔近12年以来重回零利率政策框架内（2008年12月16日将联邦基金利率调降75BP至0-0.25%）），并推出7000亿美元的量化宽松计划

3月16日-3月20日

外汇掉期和短期商业票据息差急剧上升

3月23日

美联储进入大危机管理模式，抛出“无限量QE”方案，一周时间内，道琼斯即从18000涨回21000。同时宣布实施开放式的资产购买计划，购买国债给政府融资，绕过商业直接向企业、家庭、个人贷款，购买公司债和ETF债券给金融市场输血。

3月27日

美国史上规模最大的财政刺激法案——2万亿美元经济刺激法案（其中，向个人最多支付1200美元、夫妻2400美元、每个子女额外500美元；向小企业提供3500亿美元贷款，用于支付薪酬、工资和福利；建立一个5000亿美元的纳税人资金池，给企业提供贷款或贷款担保。）

3月28日

当周首次申请失业救济人数飙升至664.8万人，大幅超过预期的376.3万人，过去两周首次申请失业救济人数总计近1000万人。最新研究显示，预计美国约有2300万人会随时可能会失业，占全国就业总人数15%。

4月9日

美联储宣布规模高达2.3万亿美元信贷支持计划，以支持经济企稳复苏和帮助家庭、企业以及州和地方政府应对疫情。