视觉中国全球梦断，券商仍给出利好信息？

文 / 极客君

距今两百多年，许多欧洲人移民去了美洲大陆，从此那个未开发的地方有了梦想。

从此，这个梦想如永动机一般激励了一代又一代的美国人。

平等、自由、到处流着芳香牛奶的大地上，于1949年，阿瑟·米勒用六个星期创作出《推销员之死》，揭露了美国梦的虚妄。

主人公老威利是一个对美国梦充满幻想的普通推销员，梦想着有一天像自己的“强盗”哥哥一样成功。

不过，在1949年只有在书里的马克思，以及我们刚刚成立的伟大祖国才明白，资本原始的积累都带着血，那时的美国人只迷信资本身上是汗水。

到了2019年，1949年的美国人迷信的事情告诉我们，连黑洞、国旗、国徽的照片都收入囊中的视觉中国，确实是很勤奋。

就冲着这个孜孜不倦的精神，来自江苏常州的上市公司，视觉中国收获了几十个券商的彩虹追随。

01

在视觉中国与微博达成战略合作之后，新时代证券在2018年12月26日发布的评级报告中表示，持续看好图片主业发展潜力，维持2018-2020年归母净利润分别为4.09亿元、5.82亿元和8.36亿元的预测，对应当前市值的2018-2020年PE（市盈率）分别为40倍、28倍、19.5倍。持续看好公司未来业绩的增长空间，维持“强烈推荐”评级。

视觉中国新上线字体业务后，“视觉内容与服务业务维持高增长，具备高竞争壁垒”。招商证券在2018年12月14日发布的研报中表示，预测该公司2018/2019年归母净利润分别为3.85亿/5.01亿元，分别对应48.0倍/36.9倍市盈率。看好公司长期发展趋势，维持“强烈推荐-A”评级。①

2018年视觉中国中报披露之后，不少券商分析师认为，视觉中国“一枝独秀，以内容与效率壁垒构建护城河”，“内容壁垒已建立”，“视觉内容服务护城河深厚”，或是“图片版权龙头地位巩固”。

券商的研报，会基于行业发展、公司业务、以及公开的数据，做出精准的分析。

所以他们发给视觉中国一张“逆天好牌”。

“视觉中国质地不错的，但现在盈利模式有风险。不至于成为*ST长生，但连续几个跌停是免不了的。”即使黑洞收拾了视觉中国，但一位行业研究员仍表示相信爆完雷以后的视觉中国。

数据当然不会说谎，但数据在什么位置，表达的含义就丰富多了。

从2018年4月12日-2019年4月12日，这一年里。视觉中国诉讼案件总量为3391宗，98%为知识产权类纠纷，共计起诉1242家公司侵权。

近十年间，视觉中国的诉讼案件数量近万宗，其中近九成为著作权、作品信息网络传播权、作品复制权、作品发行权等知识产权类纠纷案件。②

不明真相的群众，手里捧着的可是带血的瓜。

不过，将难解决的问题交给时间，将看不清的真相也交给时间。

比如2019年4月10日，在黑洞照片首面世人这个特殊的日子里，视觉中国被网友送名：视觉宇宙；

比如2019年4月11日，共青团中央也忍不住要和视觉宇宙说句话：国旗、国徽的版权也是贵公司的？

那一段时间，视觉中国定下了一个赚钱方式：用“维权营收”模式，通过打官司获取市场上足够多的客户。

天眼查的数据显示，视觉中国的侵权诉讼从2016年下半年开始大规模增多。

了解视觉中国的人都知道，这家公司有一项让许多人都胆寒的技术——“鹰眼系统”。由视觉中国自行研发，号称投入巨大，能够利用自动全网爬虫、自动图像比对、授权比对自动生成报告等方式、在线侵权证据保全等一站式的版权保护服务。

在券商的研报里，一派歌舞升平，而在视觉中国的经营模式下，刀光剑影，资本的刀子是法外流血事件的主要兵器。

知识产权保护的是公民合法的盈利。

保护的内容就算受万人景仰，但也有一个入门条件：合法。

02

除了疯狂起诉，视觉中国蒙眼狂奔的另一端，则是靠收购子公司贡献利润的路子。这项被维权营收掩盖的隐秘操作，则让视觉中国遭遇了大量财务合规上的质疑。

经调查，一起发生在子公司与视觉中国之间的案件，可以让我们窥见视觉中国的操纵子公司的套路。

视觉中国的商业模式理解起来并不复杂：手握庞大的图库，要向各行各业的客户销售出去，所以如果能获得购买大量图片的大客户，这笔生意将会变得容易得多。

一名参与当时视觉中国重组并购的人士介绍，视觉中国在上市前后，准备收购一家名叫“昱嘉华讯”的公司，后者能够源源不断地给视觉中国提供诸如中国联通、中国电信这一类的图库购买大客户，同时进行互动营销服务。

“视觉中国当时因为资金和收购能力不足，因此决定跟昱嘉华讯新成立一家子公司，由视觉中国控股，业绩可以并入上市公司报表，名字叫广东视觉无限公司。”

上述人士说，视觉中国和广东视觉无限在当时设立了对赌协议，完成承诺业绩后，需由视觉中国出资并购广东视觉无限。2015年，也就是借壳上市后的第一年，是双方合作的蜜月期，“昱嘉华讯”将许多大客户直接交予视觉中国签约，以此大幅提高视觉中国的收入。

但翻看视觉中国历年的财报，并未出现过与“昱嘉华讯”的合作记录，上述人士强调：“这是私底下的业务贡献。”

视觉中国的财报显示，2016年，子公司广东视觉无限的业务突然变为零。2017年，视觉中国将占股51%的广东视觉无限股份出售，作价2.7亿。③

广东视觉无限的相关负责人表示，视觉中国并没有按照当初的承诺，在完成业绩指标之后收购广东视觉无限，反而是把它给卖了。

你还在奋力帮别人数钱的时候，别人却把你卖了，你气吗？所以昱嘉华讯与视觉中国的关系正走向破裂。

这类谜一样的操作，视觉中国还如法炮制过多次，比如收购了像北京卓越、做字帖的司马彦，做教育的易教优培等大量与主营业务不相关的子公司。

假若生活抛弃了咱们，要报以歌。

但为什么视觉中国抛弃了别人，它却欺骗回生活呢？

视觉中国不断压榨子公司的中小股东，这种违背商业道德的行为是为了利用其完成业绩之后，将要付出成本收购之时，便用强制手段变卖。

《证券市场周刊》曾报道，视觉中国一方面通过子公司精准完成业绩达标，但与此同时，应收账款账期却在不断拉长。2014-2016年，视觉中国的收入从3.91亿元增长至7.35亿元，涨幅不过87.98%，而应收账款的涨幅达到了128.48%，远超同期公司的收入涨幅。

视觉中国这套利用子公司赚钱的模式也受到过监管层的质疑，其原因在于，视觉中国收购的一家家子公司犹如机器一般，精准地为视觉中国完成承诺的业绩，看起来不太正常。

此外，曾有多家媒体报道，视觉中国向Getty进贡or合谋。

事情原委是这样：2005年，Getty作为创始股东出资一半成立华盖创意，最终又在股东层面退出标的公司，除去历年可能存在的分红外，获得了616.9万美元的股权转让款。

2011年5月，Getty将华盖创意50%股权转让给优力易美控股有限公司(后更名为视觉中国控股有限公司，以下简称VCG)，转而持有VCG20%股权。修订稿特别说明，此次交易，在Getty与VCG签署的《股权转让协议》中约定的1200万美元的转让价格是名义价格，双方之间并无实际现金或银行转账交易。

2015年7月，公司公告称，全资子公司视觉中国香港有限公司以800万美元认购国际知名线上摄影社500px，Inc.(以下简称500px)公司B轮优先股定向增资扩股计划。500px汇集了全球超过195个国家和地区的优秀摄影专业人才、摄影爱好者，图片数量超过一亿两千万张。双方签订了《素材》独家代理协议，视觉中国将获得500px图片素材库大中华区域独家代理销售权。

2018年3月，公司以1700万美元价格完成500px100%股权收购。

2016年1月，视觉中国的关联公司联景国际收购了全球第二大高端视觉内容版权服务商Corbis Images(以下简称Corbis)全部资产。2016年7月，上市公司公告以4033万美元收购联景国际100%股权，同时承接4050万美元债务，两项合计5.25亿元人民币。联景国际核心资产为Corbis原本持有并管理的图片素材知识产权等行业稀缺资产。④

在收购Corbis时，视觉中国表示，此次交易有助于公司在全球范围内提升品牌知名度、行业影响力，进一步拓展海外市场。

在两项交易尘埃落定的2018年半年报中，公司更表示“成为真正的global player”。

豪气干云，想让全世界都知道。

据《上海证券报》报道，视觉中国接手500px后，关闭了其直接销售平台，500px的国际销售权落入Getty手中，并被Getty拿走近半分成。无独有偶，视觉中国关闭了Corbis网站，同时不再接收新的图片，建议签约摄影师转投Getty阵营。视觉中国获得Corbis在中国的版权业务，Corbis的国际销售业务同样落入Getty。

在视觉中国收购Corbis后，Getty联合创始人兼CEO Jonathan Klein曾公开表态：“等了21年了，终于得到Corbis。多么美妙，我们不用买牛就能得到牛奶、奶油、奶酪、酸奶和牛肉。”

视觉中国花费超6亿元得到的利益似乎有限，而Getty一分钱没花，不仅收益丰厚，客观上还减少了两大实力强劲的对手。

对于Getty而言，天上掉馅饼还需要起早去等，这是躺在家中便有人送到嘴边的肥肉。

《上海证券报》彼时表示，“在国际图库圈，这被视为视觉中国与世界第一大图库Getty的一场合谋”。

隽永的文学作品无论何时都能照进现实，只是1949年的中国人做梦也想不到，70年后在中国的大地上，有一家叫视觉中国的公司，怀揣着中国梦，用的却是美国梦的手段。

曾经口号是：“成为真正的global player”的视觉中国，面对真正的全球top.1的缔造者Getty，比起它自己的豪言壮语还要豪的，是Getty的手段。

03

虽然黑洞事件发生后舆论一直对视觉中国不太友好，但半年报一出，多家券商仍然给予了增持的评级。根据Wind数据显示，目前机构中有11家评级为买入，6家评级为推荐，招商证券和新时代证券分别于2019年8月9日和8月17日给予公司强烈推荐的评级。

直到今天，不少券商本是十分看好视觉中国整改后的表现的，一方面，国家知识产权保护的趋势会日益趋严；另一方面，视觉中国两次与人民网合作，将平台内所有内容纳入监管体系。

但从视觉中国的目标价来看，现在较27元的目标价出现腰斩。

实际上，近期还有一家券商机构的研报备受市场关注，起因则是瑞幸咖啡财务造假事件。据悉，早在今年1月31日，有报告列举了瑞幸咖啡5项数据造假证据、6个危险信号、5个商业模式缺陷。而就在此后的2月4日，中金公司公开发表题为《匿名沽空指控缺乏有效证据》的关于瑞幸咖啡的研究报告，并重申公司优于大市(OUTPERFORM)评级。

如今，瑞幸咖啡22亿元财务造假已被“实锤”，公司股价更是缩水超八成，持有者可谓损失惨重。

对于上述令人印象深刻的“打脸”事件，投资界人士表示，券商研报应该更注重理性客观，而不是跟随市场热点添油加醋。或是仅凭上市公司提供的信息以及高管介绍，就对公司前景作出判断。综合而言，券商研报的真实性需要进一步提升，而投资者对此类研报也应谨慎判别，不易盲目跟风进场。⑤

中国市场学会金融学术委员、东北证券研究总监付立春表示：

“目前券商的研究报告存在同质化程度较高的问题，多数是基于共同的假设前提，诸如公司盈利模式稳定、风险可忽略或可控等。不少投资研究或风险提示，可能未显充分，或是不够明显，亦或是研究员本身未意识到盈利模式潜在风险，仅是在既有前提下，进行财务上的一些分析和预测。个人认为，这样做是存在短板和缺陷的，相当于忽略或是淡化了这方面的风险，直至最后‘灰犀牛’呈现。”

关于券商研报大多给予一家公司“一致看好”的评级现象，付立春认为，这与时下资本市场主流盈利模式有关联。

“做空、融资融券或股指期货等盈利模式比重较低，主流模式更趋向于单边看多来盈利。且从券商研究付费模式来看，可能也是更加积极鼓励市场活跃交易的，乐观情形下看多研报较多，但不排除部分研究有时过于乐观。”

“未来的券商研究同质化竞争，应该说会越来越激烈。券商研究应回归本质，即基于客观性与独立性，审慎给出自己的结论。”付立春告诉《国际金融报》记者，下一步券商研报（包括深入的研究）不应只浮于人云亦云的表面，或是数据的简单梳理或罗列，一些重要的前提与逻辑框架还有待进一步完善。

之前某券商研究报告对一家医药上市公司的专利诉讼进展作出了乐观的判断，引发该上市公司股价异动，交易所也因此发出监管问询函。后经该上市公司核查后澄清，该研报内容与实际情况不完全相符。

“从买方视角来说，某些研究员研报报告可信度不高。这些‘闭门造车’的分析师，就应该退出市场。”一位买方市场人士向记者表示。另外，也有业内人士表示，研报一般都有合规要求，虚假研报如果给投资者造成损失也可能面临索赔要求。

陷入人云亦云境地的券商，当真是做起了推销员。

*图片来源网络，资料来源备注：

①：国际金融报，视觉中国市值两天蒸发37亿 曾被32家券商评级130次，2019年，4月15日

②：南方都市报，视觉中国这一年告了1242家公司！，2019年，4月12日

③：界面新闻，视觉中国逃跑计划 大量股东都是廖杰和梁军的代持人，2019年，12月13日

④：中国网，视觉中国强力扩张史：为国际“兄弟”两肋插刀，2019年，4月16日

⑤：经济导报，券商研报还靠谱吗?天风、太平洋不是踩坑就是被打脸，2020年，4月8日。