太阳马戏团的陨落或许只是复星考验的开始丨睿和研究

作者 | 周伟 编辑 | 苏建红 刘睿智

来源丨地产资管网（ID：thefutureX）

住复星的房子，买复兴的保险，周末看太阳马戏团，度假选择地中海俱乐部，这曾是复星集团为中产阶级提供的整套生活解决方案。现在，复星集团休闲度假旅游业务正被疫情侵蚀，基于全球化布局的生活解决方案也正接受考验。

据路透社报道，知情人士称，受疫情影响被迫取消演出后，太阳马戏娱乐集团近日正在研究债务重组方案，其中包括可能的破产申请。同时，正与重组顾问合作，以解决现金短缺和约9亿美元的债务问题。公司不得不暂时解雇4600多名员工，约占员工总数95%。

太阳马戏团高层人士表示，公司不排除由于疫情爆发而很快受到《破产与破产法》的保护，“寻求破产保护是可能的，但我们将在之前探讨所有可能性”。据了解，债权人也在与顾问进行谈判，为可能的谈判做准备。

日前，穆迪投资者服务公司将太阳马戏团的信用评级下调至垃圾级，并表示该公司存在债务违约的“高风险”。该评级机构在3月18日的报告中称，今年取消的演出预计将给公司带来巨大的财务损失。

复星集团目前持有太阳马戏娱乐集团约25%的股份。

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“太阳”和复星结缘

太阳马戏团1984年成立，总部位于加拿大魁北克的蒙特利尔，是迄今最为成功的演艺团体，获得过艾美奖、斑比奖等国际演艺界最高荣誉。它的成功，使管理学名著《蓝海战略》将其作为全书开篇，更被誉为加拿大“国宝”。

然而，太阳马戏团这种高端消费业态，前期成本投入过高，目标客群过分小众，一旦经济环境低迷，容易受到波及陷入资金窘境。2013年太阳马戏团就经历过这种困难。当年，其业绩出现大幅下滑。2014年委托高盛为其物色合适的战略投资者，一方面出于对资本的渴求，一方面则急于进入新兴市场来挽救票房。

同时，靠医药、房地产等行业起家的复星集团已将战略目标转向为中产阶级消费者提供高质量的服务与内容，并正在全球物色合适的并购标的。双方一拍即合。2015年，复星集团宣布与德州太平洋集团（TPG Capital）联手收购太阳马戏团。太阳马戏团在中国的发展由复星主导，TPG负责中国以外的全球市场。

收购太阳马戏团，打造娱乐内容，是复星集团休闲旅游板块的重要一环。2014年，复星集团就认识到内容的重要性。复星集团董事局主席郭广昌曾表示，人们需要体育、电影和现场秀等内容，然后通过互联网让这些内容供应无缝链接——这就是内容未来的价值所在。

购买内容，然后打通产业，是复星的运作逻辑。太阳马戏团是复星继地中海俱乐部、三亚亚特兰蒂斯酒店、Thomas Cook、Folli Follie、St. John、Studio 8等全球领先品牌后，在快乐板块的又一重要布局。

太阳马戏团承担着打造复星集团综合性文化娱乐场景的重任，在复星快乐版块中占据重要地位，也是快乐生态系统的关键组成部分。

来源：复星旅文官网

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复星旅文的当头一棒

休闲旅游度假业务正在为复星带来滚滚现金流，表现出爆发的势头。

2019年复星国际收入1430亿元，同比增长31%；归属于母公司股东利润同比增长10%，连续8年保持增长，达人民币148亿元；产业运营利润111亿元，同比增长21%。其中，豫园股份、复星医药、复星葡萄牙保险、复星旅文、鼎睿再保险等五家子公司贡献了81%的收入。

来源：新浪财经

复星国际CFO龚平介绍，公司快乐业务增长亮眼，对复星国际的整体利润增长贡献最大，达28.27亿元，同比增长24%。其中主要得益于复星旅文利润97%的增长率大幅增长。年报显示，过去三年，复星旅文的收入年复合增长率为21%，经调整EBITDA按可比口径年均复合增长81％，归属于股东利润自2018年起扭亏为盈，2019年再实现按年翻番。

复星休闲旅游度假板块的爆发势头将因全球疫情而受阻。复星旅文董事长、执行董事及首席执行官钱建农在业绩会上直言：“今年的疫情成为行业最大的黑天鹅，短期对全球旅游行业造成非常大的负面影响。”目前，复星旅文的海外休闲度假项目多处于停业状态。

疫情爆发之初，没有向全球蔓延之前，世界旅游理事会与牛津经济研究院合作进行初步计算，假设中国公民出国旅游人数下降7.0%，损失金额将达220亿美元。但如果疫情持续时间和非典时期相同，损失可能会增加一倍多，达490亿美元。如果持续时间超过这个时间，数字可能会上升到730亿美元。

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复星最大的风险

睿和智库认为，对复星来说，最大的风险不在国内而在国外，不在旅游度假板块，而在风险向整个集团资产负债表的蔓延。

自2007年在香港上市，复星国际提出“中国动力嫁接全球资源”战略，开始在全球布局。据公开数据显示，复星国际在上市后的十年间至少将47项海外项目收入囊中，很多都是溢价购买，总计投入超300亿美元。郭广昌也因此得到“海淘达人”称号。

虽然在2016年底，中国政府开始重视在房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等领域出现的“非理性对外投资”倾向，随后排查授信和海外风险，导致复星国际的“出海”步伐有所收敛，但是其海外布局依然没有停止。2016年也成为中国企业海外“走出去”的巅峰之年。

来源：中国商务部，《中国对外投资发展报告2018》

那一时期，国际并购市场出现多起海外并购项目，其并购方都是中国企业的极端案例。复星国际与海航、万达、安邦成为这股出海浪潮的引领者。

目前，复星集团已成长为一家全球性公司，产业布局遍及全球20多个国家和地区。数据显示，2018年营业收入中中国大陆/海外地区的比重分别为 53.6%/46.4%，其中葡萄牙占比14.8%，2019H1来自中国的收入占比为57%，EMEA/美洲/其他海外国家分别占 27%/11%/5%。

来源：国盛证券研究所

这场全球疫情不仅影响到复星集团中国业务，也将影响到全球业务。鉴于国外疫情严重程度已超过国内，且目前还看不到疫情结束时间表，因此，复星的海外业务将持续经受考验和冲击。

另一大风险来自资产负债表。疫情导致世界经济增长风险加大，2020年全球出现负增长的可能性很大。规避风险的行为将导致全球各类资产价值重估，复星国际的全球资产价值也将遭受损失。这将反映在复星国际资产负债表的恶化。

目前来看，复星国际的资产负表还算健康。2019年末，集团总债务占资本比率为53.5%，在可接受范围内。同时，2019年11月成功公募发行4亿欧元、3.5年期高级无抵押欧元债券。2020年一季度期间复星国际附属公司在公开市场成功发行154.6亿元，平均融资成本4.37%，其中，复星旅文68亿元CMBS利率5%、期限24年，每三年开放申赎一次。这些都为复星集团抵御此次全球疫情提供弹药。

在2019年报中，复星提出2020增长的关键词——聚焦，即优化资产配置，聚焦核心产业。如果复星能够利用此次疫情，优化全球布局，也可能变危为机。

现在，复星这艘航母上出现了一颗松动的螺丝，如果应对不当，或将演变成一场灾难。