对比历史上的三次熊市 2020年标普500指数或跌至约1450点

1929 年的熊市与 2020 年惊人地相似。

我们认为标普500指数最有可能的低点是 1550 点，这表明熊市还没有结束。

过去几周，标准普尔500指数下跌了约 36%，道琼斯工业股票平均价格指数下跌了 38.5%，我们将当前的股市崩盘与过去类似的事件进行了比较。虽然通过比较历史来寻找相似的模式并得出结论是有意义的，但我们必须小心哪些比较是有意义的、哪些是没有意义的。

过去几天有两个趋势比较非常突出：一方面是将目前的股市与 1987 年市场崩盘的比较，另一方面是将 2020 年新冠病毒与 1918 年西班牙流感的比较。我们将阐述为何我们可以从西班牙流感中学到很多东西，但为何在这个时期从股市历史中得出结论是毫无意义的，以及为何现在投资者采取类似的交易行为甚至是危险的。

1987 年：快速修正

我们先来看看 1987 年的股市调整，当时大多数人都把当前的股市与 1987 年的崩盘相提并论。尽管过去几周情况相当极端，但 1987 年的黑色星期一仍保持着美国股市历史上最大单日跌幅的纪录。1987 年的熊市仍然是短期但急剧的调整中最著名的例子，而且大部分调整发生在一天之内 (1987 年 10 月 19 日，也就是现在著名的黑色星期一，下跌了 22%)。

由于目前的调整也发生在短短几周内，因此比较这两个熊市的想法意味着一种比较。但在我们看来，1987 年与 2020 年完全不同的原因有三个(甚至四个)，而且押注于类似的快速复苏并假设我们已经见底可能是危险的。

首先，我们可以看看美国的基础经济。1987 年，我们见证了熊市，但没有衰退，经济也没有出现大幅调整的任何理由。尽管直到几周前，美国经济还处于良好状态，但我认为，没有人再怀疑美国(以及其他大多数工业化国家)将进入衰退。第一个强有力的指标是首次申请失业救济人数，上周为 330 万人(这是迄今为止的最高数字)，此前一周已经大幅增加至约 28 万人。

(Source: FRED)

我们不能将 1987 年与 2020 年进行比较的第二个区别和原因是估值。在 1987 年“黑色星期一”前不久，CAPE（周期调整市盈率）比约为 17，而在当前周期，股市见顶时接近该水平(约为 33 )的两倍。在过去几年里，估值对很多人来说并不重要(至少看起来是这样)，但考虑到股市目前仍以席勒市盈率 (Shiller P/E) 24 倍(崩盘后)交易，我们应该谨慎对待，因为在股市仍以如此高的 CAPE 比率交易的情况下(仅在互联网泡沫之后发生过)，调整很少会停止。

(Source: Shiller PE Ratio)

我们可以看到的第三个方面是趋势的回归——这似乎经常与估值水平同时出现，但却是看待股市价格的另一种方式。1987 年，标准普尔500指数低于长期趋势线，而在这个周期，我们高于长期趋势线 130%，这是有史以来最高的数字。即使在 2000 年，标准普尔500指数也“仅仅”比长期趋势线高出128%。例如，在 2000 年，我们也没有回落到长期趋势线，但在很久以前就停止了。直到 2009 年，标准普尔500指数才再次触及长期趋势线。

(Source: Advisor Perspectives)

除了这三点之外，我们还可以指出更多的不同之处。首先，当前的债务水平要高得多(尤其是在美国)，因此会对金融体系构成巨大威胁，一直到接近于零的利率水平，这让美联储更难以动用常规工具做出反应。所有这些都表明，我们无法将 2020 年与 1987 年进行比较。

1918 年：另一个比较

我们经常看到的第二个比较是 1918 年到 1920 年之间的西班牙流感。虽然与1987 年的比较可能是有道理的，因为类似的大幅修正，与 1918 年和西班牙流感的比较是有道理的，因为威胁是非常相似的，它可能是唯一有数百万人死亡的大流行，我们有广泛的(金融)数据。最合理的估计假定在 1918 年 1 月至1920 年 12 月期间约有 5000 万人死亡，而其他估计则认为全世界有 1 亿人死亡。

我们读过一些文章，将目前的股市调整与 1917 年的熊市(标为黄色)进行比较，你可能会明白为什么这完全是无稽之谈，因为在 1918 年 3 月之前，美国并没有发现流感类疾病的爆发，而流感的首次提及出现在 4 月 5 日的每周公共卫生报告中(根据 CDC 的时间轴)。

(Source: Own work based on Macrotrend)

西班牙流感分三波爆发(第一波发生在 1918 年春季，第二波发生在 1918 年秋季，第三波也是最后一波发生在 1918 年冬季和 1919 年春季)，我在上面的图表中用红色标出了这段时间。我们可以看到，股票市场在那段时间实际上是上涨的。1920 年和 1921 年的经济衰退可能与西班牙的流感有关，但经济衰退相当源于从战时经济向和平时期经济转变过程中的困难。在这个熊市期间，道琼斯工业平均指数下跌了约 45%。

无论如何，将 2020 年与 1917 年至 2021 年之间的时间框架进行比较都是极其困难的，而且没有多大意义。我们可以从西班牙流感中学到很多东西，但得出有关股市行为的结论是无稽之谈。除了一直持续到 1918 年 11 月并对经济产生巨大影响的第一次世界大战之外，CAPE 在那段时间也非常低。在 1921 年，CAPE 仅为 4.8，为近 150 年来的最低水平。股市也低于长期趋势线( 1920年，道琼斯工业股票平均价格指数低于长期趋势线 59%)，所有这些区别使得很难将两者进行比较。

长话短说，将目前的股市形势与 1917 年和 1921 年的情况进行比较，试图得出关于 2020 年股市会发生什么或股市会跌到什么程度的结论，这是毫无意义的。

1929 年：最坏的情况

还有一个著名的熊市，开始非常相似的快速和大幅修正，但比 1987 年的修正结果是完全不同的。我们说的是 1929 年和大萧条时期的熊市。

(Source: Own work based on Macrotrends)

不要说我们必然会面临与 1929 年至 1932 年期间类似的剧烈熊市，但当我们试图寻找过去的熊市时，我们可以将目前的情况与 1929 年的情况进行比较，这一年可以被认为是最佳的选择。不仅是 CAPE 在周期峰值时非常相似(大约32-33)，而且这些指数的交易都远高于长期趋势线( 1929 年高出 79%，甚至在 2020 年高出 130%)，而且在周期峰值前的 10 年里，股市在两种情况下都出现了大幅上涨( 1929 年约为 470%，2020 年约为 410%)。虽然我们还不知道经济后果会有多严重，但我们至少可以假设，在 1929 年和 2020 年这两段时间里，经济都出现了收缩，未来几个季度失业率也会上升。

因此，将2020年与1929年进行比较，并将大萧条和股市崩盘作为一个警告的例子牢记在心，绝对是有意义的——尽管我们认为股市不会跌得那么厉害。在我们看来，绝对最坏的情况是跌至 2009 年的低点，也就是下跌 80% (但我们认为这种情况不太可能发生)。

2020年：会发生什么?

尽管许多人似乎再次极为乐观，认为我们已经看到了 2020 年 3 月 23 日的低点，但我们认为股市和美国主要股指将下跌。但决定性的问题是：标准普尔500指数或道琼斯工业平均指数会跌到多低？为了确定熊市可能结束的潜在目标，我们可以使用不同的方法。

例如，我们可以使用 CAPE 比率等估值指标。CAPE 的长期均值为 16.7，假设标准普尔500指数将回归均值，这将导致标准普尔500指数的目标价格为1,600 - 1,650点。当然，这个数字只能是一个粗略的指引，因为在长期的CAPE 中，修正几乎不可能停止。这也很难计算，因为未来几个季度的收入将产生影响，如果这些收入应该是非常低的(这是可以预期的)，这将对 CAPE 比率产生影响(不是很大的影响，因为我们看到的是过去 10 年的平均收入，但肯定是一个影响)。

此外，我们可以使用长期趋势线，并假设回归趋势。为了再次触及长期趋势线，标准普尔500指数必须跌至约 1,450 点。与 CAPE 比率类似，长期趋势线也只是某种形式的指引，但主要指数完全在长期趋势线触底的可能性似乎微乎其微。我们也有可能跌破长期趋势线，这意味着标准普尔500指数可能会跌得更低。

第三种确定潜在下行目标的方法是使用技术分析。在我看来，最有可能的目标是标普500指数约 1,550 点，这将回落至互联网泡沫和金融危机时期的高点。这将反映出 55% 的下降。其他潜在目标可能是 2015 年高点(约 2100 点)和2016 年低点(约 1800 点)，我们在 2020 年 3 月 23 日几乎达到了这一水平。在这方面，我们也发现了 200 个月的简单移动平均线，这是在过去的熊市中达到的。

(Source: Own work based on Metatrader 4)

如上所述，在我看来，最糟糕的可能情况是上一轮牛市的全面修正，这将导致标准普尔500指数下跌至 666 点，但到目前为止，我认为这种情况不太可能发生，但我也不排除这种可能性。这取决于很多不同的因素，我们现在还不知道:不同的国家在遏制病毒方面有多有效，封锁(或类似封锁的状态)会持续多久，对经济的影响会有多严重(信贷和商业违约，失业等等)。

在过去的几天里，我们读到了一些评论和文章，说如今一个千载难逢的买入机会。我们一直在问自己，为什么 35% 的跌幅和股价仍然高于长期估值平均水平能够创造出千载难逢的买入机会。正是这种看涨的信心让我们相信熊市还没有结束。情绪往往是一种反向指示器。