原董事长收购案被指内部交易，继任者能否让恒顺走出泥潭？

文 / 极客君（微信公众号ID：geekcaijing）

随着全球战“疫”局势的拉开，各大企业捐款捐物的新闻层出不穷。近日，恒顺醋业的举措却引起了市场的强烈关注。

1月31日，媒体报道，“为抗击新型冠状病毒感染的肺炎疫情，恒顺计划捐赠2000件白醋产品供武汉杀菌消毒使用；与此同时，恒顺醋业还将全力保障武汉市醋类产品供应。”

2月21日，又有媒体报道，“恒顺向黄石市新冠肺炎防治前方指挥部捐赠10000瓶喷雾白醋用于消菌杀毒。”

普通食用白醋中的醋酸浓度非常低，不仅跟实验用的高浓度白醋酸差距巨大，而且当其被释放到空气中，浓度还会更低，不仅无法起到杀灭病毒的作用，甚至还会刺激人体呼吸道，引起咽喉不适、恶心、呼吸困难等不适，消灭新冠状病毒更无从谈起。

谣言止于智者，“熏醋能杀灭新型冠状病毒”已经被铺天盖地的科普文证明是谣言，疑惑的网友们反问道，“恒顺捐赠的白醋产品到底是吃的还是用来杀毒的？”①

恒顺白醋的真实用途不得而知，但和强行蹭神药“瑞德西韦”的博瑞医药不同，后者被上交所发现被处罚后股价一路暴跌，而前者恒顺的股价已经一个月来连续上涨。

抛开“蹭热点”，恒顺的股价在去年底换帅开始涨势明显，这是否意味着备受全国化困局的百年醋业真的要迎来春天？

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恒顺的换帅风波还要从去年年底说起。

2019年12月13日，江苏恒顺醋业股份有限公司（下称“恒顺”）公布了其控股股东董事长变更事宜。简而言之，原董事长张玉宏从宝座上退下，杭祝鸿被选为“一把手”。

本来这是一条再寻常不过的人事变动，但在仔细梳理恒顺公告后发现，事情可能没那么简单。

资料显示，张玉宏担任恒顺醋业董事长任期为2017年12月8日至2020年12月7日。这意味着，张玉宏是在任期内“被”卸任了恒顺集团董事长一职，但并没有卸任恒顺醋业董事长。

据公开资料梳理，恒顺醋业单季营收在2017年第四季度重回4亿元水平线，并自2018年第二季度开始，始终位居4亿以上。

在张玉宏在职的2019年前三季度，公司总营收13.3亿元，同比增长7.62%；归属净利2.5亿元，同比上涨14.81%。

按产品看，醋类产品实现9.196亿元收入，依旧是绝对主力。但料酒系列34.95%的增长，正显示出更强的活跃度。

截止到2019年12月13日当天，恒顺醋业的市值约为111.3亿元，算是提前完成上市主体在“十三五”期间市值力争超百亿的目标。②

但如此好的业绩依然不受待见。中国食品产业分析师朱丹蓬分析，国内的企业不会突然轻易变更董事长，如果发生变更，无非股权结构的变动或者企业业绩的不理想等因素。③

近年来，恒顺醋业的多元化发展并不被看好，再加上业绩发展的缓慢，主营业务发展空间受限。业界普遍认为，从恒顺醋业近年表现和发展来看，此次换帅有可能与其业绩发展缓慢脱不开关系。

而杭祝鸿一上任后，新官就烧起了“三把火”。

战略上，坚定不移聚焦主业，将优秀资源整合到调味品主业上，打造恒顺产品三剑客，即醋、酱料以及料酒三大核心产品；

经营上，构建多元化产品体系。在品牌方面持续加大投放，在渠道方面，打造标杆城市市场，在产品方面以满足消费者需求为导向。④

对于此次人事变更，机构却给出了众多积极的看多信号，认为公司目前处于经营活力释放的拐点，许多证券机构也给出了买入评级。

也确实，无论是在今年1月11日至13日，在江苏镇江举办的“恒顺味道酱醋文化节”还是在疫情期间捐物资、复工保生产，恒顺收获了消费市场口碑的同时，也因为“捐赠2000件白醋杀毒事件”获得了充足曝光量。

截止到2020年3月5日晚间收盘，恒顺醋业股价已经达到19.52元/股，市值冲到152.95亿。新董事长的效应似乎正在显现。

02

张玉宏留下的也并非是个“烂摊子”，他为什么会成为那个被“下课”的人？或许是因为一些资本运作的“小动作”。

在2001年上市之后，恒顺醋业开始进行醋业以外的业务扩张，先后经营了房地产、建筑安装工程、光电产品等业务。

但恒顺醋业的多元化业务最后几乎都以失败而告终，更严重的是，恒顺醋业还错失了主业的黄金发展期。

根据历年财报显示，自上市以来，恒顺醋业净利润一直徘徊在0.5亿元以下，甚至在2008年、2012年陷入亏损。2014年之后，恒顺醋业不得不战略调整，重新构建了以食醋业为核心的战略构想。

张玉宏在任期间，恒顺醋业就已经开始回归主业的战略实施。2017年、2018年，恒顺醋业分别创收15.42亿元、16.94亿元，实现净利润2.81亿元、3.05亿元。2019年前三季度，增长态势依旧不减。

可是在张玉宏执政后期，他却做了一件让所有人都疑虑顿生的事情。

2019年9月26日，恒顺醋业拟出资4424万元收购控股股东江苏恒顺集团有限公司所属全资子公司镇江恒顺商场有限公司的100%股权。

虽然这是一场规模不大的交易，但恒顺醋业此次收购却让所有人直呼看不懂。

原因很简单，成立于1992年7月的恒顺商场，目前共有9家门店，1个仓库全部分布在江苏镇江地区。它名义上叫恒顺商场，而实际上它完全是主营恒顺食醋的“小卖部”，主营 500 多种的食用醋、食用酱油、酒、酱菜等产品，是当地老百姓及外地游客选择购买当地特产主要场所。⑤

就是这样的连锁“小卖部”，净资产也只有2690.25万，并且在2017年依然净利润逐年下滑的情况下，恒顺醋业最终采用收益法确定的评估结果增值64.46%。⑥

更令市场哗然的是，采用“传统渠道+现代渠道”双驱发动的销售模式的恒顺，传统渠道以KA(商超等大型连锁店)、流通、餐饮为主，现代渠道则以则采取特通、电商、产品定制等形式。

恒顺商场虽然位于镇江，但是恒顺醋业在镇江市场的市占率早就达到80%，公司给出的答复是强化专营门店建设，实在是讲不通。

甚者，一直强调“全国化”的恒顺醋业，高价买来大本营的数家店铺，除了转移一部分资金给控股股东之外也没有更合理的解释。

种种迹象表明本次交易疑虑重重，恒顺醋业收购恒顺商场被市场指责为折腾也就不无道理。

2019年12月25日，原董事长张玉宏在一片质疑声中正式提交了书面辞职报告，匆匆结束了2年的董事长生涯。

03

“辞旧迎新”，换帅后的新团队又能否带来新气象？

曾经因为多元化折腾而伤痕累累的恒顺醋业正在改过自新，虽然业绩稍有起色，但新团队面临的问题还是老问题。

在全国，有超过6000家醋企，它们共分“四大流派”：山西老陈醋、镇江香醋、保宁醋、永春老醋，并且70%都是作坊式小企业。

即便是作为食醋行业龙头，与年均产量超过10万吨的恒顺醋业处于同一梯队的，还有水塔醋业、紫林醋业。

而作为镇江香醋的代表，目前也是A股市场上唯一的食醋上市企业，恒顺醋业的市占率只占约10%。对比酱油行业龙头海天味业在酱油领域18%的占有率，恒顺醋业还是处于偏低水平。⑦

如此一来，打开市场是恒顺醋业当下亟待解决、也是最大的难题。

2017年，海天味业以4027万元受让镇江丹和醋业有限公司70%的股权；2019年6月，千禾味业拟收购恒康酱醋100%股权；除此之外，中炬高新等调味品龙头企业也在觊觎食醋行业蛋糕。

反观恒顺醋业，其54%的收入来自华东地区，再加上在餐饮渠道上的创收持续低迷。这意味着如果无法走出大本营的舒适圈，恒顺醋业不仅将错过扩张的机会，还有可能腹背受敌。

最重要的是，作为一个三线城市的国有企业，恒顺的身上还有国资控股民企的共性问题。

俗话说，“重金之下必有莽夫”，恒顺醋业最缺的可能就是激励机制。

举例来说，同在2019年12月25日当天辞职的除了张玉宏，还有副总经理余永建。在公司2018年披露财报中，余永建税前薪酬为33.9万元。不仅如此，恒顺醋业管理层的年薪大都在25万-40万元之间，而且没有任何股权激励。⑧

对比海天味业，董事级高管普遍年薪百万以上，其中仅正副董事长的年薪接近500万，而且所有高管持股均超过百万股，其中有数人持股市值超过十亿元及以上，激励机制非常充分。

一个上百亿元市值规模的大品牌企业，相对低水平的薪酬待遇在同类型上市公司中并不多见。恒顺收购与公司主业关联不大的恒顺商场，很难让人不联想两者之间存在“利益输送”。⑨

未来，如果恒顺醋业战略角度上能更加聚焦主业，以华东地区为根据地辐射全国，走好全国化道路；在从体制上，加入国企混改行列，国有资本参股不控股，积极引入战略投资者，将公司控制权交给更为专业的管理团队......百年老字号或许还能焕发“第二春”。

“变则通，不变则衰”，曾经的“白马股”想要保住醋业霸主之位，留给新任掌门的时间似乎不多了。

*图片来源网络，资料来源备注：

①：搜狐财经，《恒顺醋业捐赠2000件白醋能杀毒？董事长杭祝鸿新官上任就惹争议》，2020年2月18日。

②：财经网，《恒顺集团董事长变更，旗下恒顺醋业已提前完成市值百亿目标》，2019年12月13日。

③：中国经济网，《集团换帅 百年老店恒顺醋业能否重振主业》，2019年12月17日。

④：云掌财经，《换届新气象，从多元走向聚焦，恒顺业绩未来可期》，2020年2月18日。

⑤：蓝鲸财经，《溢价64%买11家“小卖部”，恒顺葫芦里卖的什么醋？》，2019年9月29日。

⑥：湖北长江商报，《恒顺醋业溢价64%收购大股东资产 2亿买债券和商场被指又折腾》，2019年10月9日。

⑦：华夏时报，《6000家醋企混战 恒顺醋业换帅能否解开全国化困局？》，2019年12月19日。

⑧：挖贝网，《恒顺醋业副总经理余永建辞职 2018年薪酬为34万元》，2019年12月25日。

⑨：格隆汇，《恒顺醋业管理层再生变动，能否给这家百年老品牌带来新气象？》，2019年12月14日。