三大业务全线发力 乐居踏上价值回归之路

文/阿尔法工场 林晓晨

2020的风来得很突然。

1月7日-8日，地产家居互联网平台乐居(NYSE:LEJU)的股价突然异动，股价连续两日大幅上涨，累计涨幅达27.59%，股价创出52周新高。股价上涨的同时，乐居的成交量也显著放大，刷新了近期成交量纪录。

与最近股价的强势相比，此前乐居的股票可算“鲜有人问津”。受困于2016年底国内开始密集推出的限价政策，乐居的营收在2016年第四季度开始出现明显下滑， 2017年延续了下滑的趋势，同时利润出现大幅亏损，让乐居股价在很长一段时间内陷入低谷。

市场情绪为何突然转向？乐居股价上涨的同时，房天下(NYSE:SFUN)、房多多(NASDAQ:DUO)等同行股价也出现了回暖的迹象，这是否意味着行业拐点来了？搞清楚乐居在这些年的改变，或许我们就能找到原因。

政策突变

兵法有云：“知己知彼，百战百胜”。想要找到主力机构近期看好乐居的原因，就需要先回顾乐居这几年的营收变化。

我们整理了乐居2014年至今的全部财报，发现乐居的季度总营收在2016年四季度突然退坡，同比降幅接近40%。整个2017年和2018年，乐居的营收均陷困难之境。

乐居2016年四季度营收骤降40%之因，主要是当时全国重点城市突然出现大规模的限价政策。2016年9月30日，北京率先提出强化“控地价，限房价”的交易方式等新规，史称“930新政”。“930新政”只不过是全国楼市调整的开始，随后更多的城市开始收紧房地产市场的政策。

当时乐居的主营业务共分为三大部分，分别是电商业务、广告业务和二手房挂牌业务。

电商业务是以抵值券的形式将购房者与开发商相连，为购房者提供优惠，帮开发商进行促销；广告模式为较为传统的业务，帮助开发商进行品牌和项目宣传；二手房挂牌业务则是平台性质，为二手房中介提供挂牌服务。

其中，电商业务是乐居总营收的主要来源，占比约在70%-80%之间。

乐居的电商业务主要是以向购房者售卖抵值券的形式来完成的，如交2万抵5万房款。对客户而言，抵值券业务能够让其享受到很有诚意的折扣；对于开发商而言，抵值券能够帮助其完成促销、锁客、试水等一系列需求，此外还无需支付真金白银，不会对开发商的报表造成负担。

然而在房地产政策突然变化后，政府对开发商的营销活动进行严格限制，尤其是对新房限制了价格上限。

乐居的抵值券电商模式是以折扣为基础，政府在发布新楼房销售批文时，直接将楼房的最高价限制在平常市场价的80%-85%，这直接导致开发商很难再给出更多的折扣空间，促销意愿大幅降低。

乐居电商业务遇阻，该业务的销售额直接在2016年第四季度同比骤降45%。另一方面，乐居却依然需要保留电商业务的团队和开销，从而导致公司业绩巨亏。可以说，乐居业绩暴跌与其自身无关，最核心因素就是中国新房市场政策的突然转向。

应对之策

整个2017年和2018年，乐居始终处于“爬坑”阶段，在房地产政策趋紧无法更改的大势之下，乐居将更多的破局希望放到了内部变革之上。

2017年乐居推出“1+1+7”战略，第一个“1”代表——91乐居会员服务与折扣平台；第二个“1”代表——乐居阳光电商平台；“7”代表——乐居慧销、乐居智投、乐居搜索通、乐居品牌速递、乐居头条宝、乐居V众、乐居直播，基于大数据的七大精准营销产品。

2017年底乐居推出房地产财经内容平台-乐居财经，为房地产企业提供品牌推广服务。乐居财经希望利用创新模式，打通整个地产垂直领域，用户无论是找人还是找房都可以通过乐居财经完成。

2018年，乐居推出大客户部，利用总对总年度框架的形式，与房地产企业进行深度绑定。

仅2019年，乐居就已与80多家开发商达成年框协议，其中超过三分之二的开发商为中国百强开发商，其中又有超过三分之一的开发商签订的为独家协议。目前，乐居的电商业务已经完成对全国200多个城市的覆盖。

2019年乐居在三大战略基础上进一步纵向升级，升级为“三纵四横”战略，在新房、二手房租房、家居家装、物业社区四大领域，围绕新媒体、新广告、新交易展开业务。

2020年乐居战略再度升级为“智慧2020—产业互联·科技向上”。围绕房地产业的媒体、广告和交易三大环节，乐居CEO贺寅宇带领三位高管以“智慧2020”为核心推出星图、星云和星火计划。

“三星”计划具体而言，乐居希望在数字科技的驱动下，实现内容价值最大化，围绕用户购房决策周期的精细化运营，以及构建基于数字科技的房产互联交易新生态。

乐居不断迭代的发展策略可以用“守正出奇”概括。守正为加码对弱周期性的广告业务和媒体业务的布局，增强自身在行业中的影响力，稳定增收公司业绩。出奇为利用大客户部的形式，与房企进行总对总签约，完成深度捆绑。

总的来看，在新房市场领域，乐居的新交易电商业务可谓一骑绝尘，处于市场垄断地位。乐居在开发商和潜在购房人之间起到了十分重要的桥梁纽带作用，为二者提供了阳光，透明，规范的平台。

一方面可以满足开发商的营销推广需求，帮助开发商提前蓄客、锁客；另一方面可以为购房人提供优惠便捷的购房体验。同时从市场规模角度看，目前焦灼的市场态势十分契合乐居的电商业务模式，越来越多的开发商选择与乐居合作去化库存。

由此可见，电商市场这块蛋糕正在不断变大，而乐居在电商领域中又处于绝对的领头羊地位，其必将成为最大受益者。

与此同时，乐居在构筑整个新媒体战略过程中，面向B端的乐居财经和新的媒体运营方式在房地产行业中属于创举。在垂直的房地产媒体领域，成立于2017年12月12日的乐居财经是中国泛地产行业领先的财经信息平台，覆盖地产、家居、物业和商业领域，提供具有“速度、角度、深度”价值的房地产行业资讯和解析，致力于做中国美好生活的发现者、传播者和连接者。

同时，乐居财经也为广告业务的发展提供助力和溢价。除此之外，平台化的媒体运营方式可以实现全渠道的媒体覆盖（MCN）。乐居通过对内容的创建、运营和分发，帮助开发商更便捷、高效地使用多媒体平台资源。在节省获客成本，提高广告业务利润率的同时，也提高了用户的精准转化率。

最后，在乐居的数字化改造过程中，其多年专注研发的云眼系统和视界系统使乐居的广告战略布局具有更宽广的发展前景。通过新媒体全渠道覆盖目标用户群，可以将用户群的精准标签提供给开发商，为开发商提高品牌影响力和交易转化率充分赋能。

除此之外，乐居拥有强大的会员数据库，在深耕B端客户的同时也对C端用户进行了深度的研究和分析。有理由相信，对C端用户的深度挖掘和链接将会进一步助力乐居未来的发展。

业绩拐点已现

业务战略不断迭代升级，乐居的业绩也在慢慢变化。

从2017年全年巨亏，2018年略微盈利，到2019年前三季度实现扭亏为盈，开源节流带来的效果已现。具体来看，2017年乐居全年巨亏1.05亿美元，创下亏损纪录；2018年得益于公司战略变化，实现盈利36万美元。

公司的主营业务有明显的季度性，每年的第一季度一般是淡季，占全年总收入的15%-20%，通常有亏损，所以一季度也是乐居财报表现最疲软的季度。

二、三、四季度的周期性影响不大，业绩表现要明显好于第一季度。其中二、三两个季度表现相当，四季度表现会更好。

鉴于此，2019年上半年乐居已经实现扭亏为盈，调整后归属股东净利润为176万美元。三季度继续延续了盈利的态势，前三季度共实现调整后归属股东净利润1,589万美元。按照这样的盈利速度，我们预计乐居的净利润将会逐步回到2016年底调控政策出台前的水平。

实际上，2019年前三季度的业绩，乐居已摆脱亏损泥潭。尤其是最新一季度，乐居的总营收达到1.85亿美元，其中电商业务营收为1.53亿美元，这一数值甚至刷新了乐居电商业务新的营收纪录。

其实，投资者虽然知道乐居的核心业务与新房销售有关，但对于这一业务深度了解的人却并不多，大多数投资者认为新房电商业务与楼市的火爆程度呈正相关。

但实际并非如此。如果楼市太过火爆，那么开发商可能不需进行营销推广，而如果楼市太过萧条，开发商的推广意愿也并不强烈，乐居电商业务最受欢迎的时刻，恰恰是房地产市场焦灼的时候。

恰如当下，全国房地产市场限价有所松动，尤其是在很多二三线城市，楼市的销售呈小阳春之势。这样的均衡市场进一步放大了乐居电商业务的作用，房地产企业与乐居的合作意愿进一步增强，所以也使得乐居的电商业务创出历史新高。

在不久之前，易居中国执行总裁丁祖昱曾发布对中国楼市未来十年的预测。他认为在“房住不炒”的政策环境下，未来十年，房地产的投资属性逐渐减弱，消费属性增强。房企面对行业洗牌将出现全方位升级：未来十年，房企最核心的还是要看融资能力，在行业利润有限的环境下，相对于融资能力，对融资成本的把控更为重要。

最近一段时间，融创中国、中国恒大、碧桂园等龙头房企纷纷在资本市场大力融资，表明房地产企业的融资军备竞赛已经开启，也就是说未来市场对于房企的融资能力的要求进一步提升。在房企整体融资趋紧的情况下，房屋快销能力就成为关键指标，而乐居作为促进新房销售领域的阳光，透明平台，显然在其中扮演的角色将会越来越重要。

乐居早已开启价值回归之路

乐居是最早赴美上市的房地产垂直平台之一，但估值一直不尽如人意。从2014年被房天下（原名搜房网）压制，至如今被房多多逆袭，实际乐居总被市场与错误的竞争对手比较着，而乐居在新房市场的绝对优势地位却总被忽略。

2014年，当时风头正劲的房天下凭借其在二手房市场的垄断地位，依靠大量房产中介贡献的挂牌收入而成为“2014年最佳中概股”之一。投资者当时的投资逻辑建立在二手交易能够频繁进行的基础上，而主攻新房交易的乐居则被认为前景不如房天下广阔。

市场没预料到，此后房地产中介会对房天下的平台模式反戈一击，在中介自建交易平台后，房天下的二手房平台业务依然失去护城河。随后主营业务受重创的房天下放手一搏，渠道下沉押注自营房产经纪业务，然而做惯了平台的房天下缺少下沉基因，在下沉后资产越来越重，亏损也越来越大。

截止1月16日收盘，房天下和乐居的市值均为3亿美元左右，市场目前给予他们差不多的估值。但从细节来看，乐居的市净率为1.26倍，房天下市净率为0.52倍，看似房天下更低估，但这主要是因为房天下战略的摇摆不定所致，而乐居始终坚持轻资产战略。

资产端，乐居的账面上几乎没有负债压力，在2019年第三季度的财报中，流动负债中占比最高的是应交所得税，也就是说乐居的资产状况更安全，能够抵御极端的环境。

市销率方面，截止1月16日乐居的TTM市销率仅为0.52倍，而房天下的TTM市销率高达1.25倍，按PS计算乐居比房天下低50%以上。

实际上，房天下主营业务的投资逻辑被打破，转型失败，股价重挫实属正常，但在二手房业务布局并不多的乐居也受影响，股价跌幅不输房天下，实属投资者偏见所致。

这种偏见目前依然存在，房多多作为刚上市的房地产营销公司，最新一季度营收为9.48亿元，尚且不如乐居的约12.73亿元的营收，但其市值却为乐居3倍。

目前乐居的整体估值偏低，有着较强的估值优势。在公司估值被压制期间，乐居的管理层表现出超强的应变能力，不断对企业业务进行迭代，以寻求业绩能够摆脱政策的紧箍咒。

随着乐居2019年的业绩不断向好，最主要的核心业务电商业务的需求正明显放大——中国房地产市场未来很长一段时间将处于均衡状态，是最契合乐居主营业务的市场状态。实际上市场对于乐居的投资逻辑已开始慢慢纠正，当然整体逻辑的转变是一个缓慢的过程，并不会一蹴而就。

我们认为，乐居不久之前成交量的显著放大，正是因为部分先知先觉的资金已经提前捕捉到了乐居业绩变化的逻辑。这些投资者的逻辑很简单，甚至不需要赌未来的不确定性，只需要等待乐居股价的价值回归就会获利。

来源：阿尔法工场