2020年货币政策：下沉？

作者 | 郑磊

民航局清算中心业务主管、看懂经济专栏作家。

2020年新年伊始，央行就公布了降准的决定，2020年1月6日，降准落地，银行间货币市场隔夜逆回购和7天逆回购利率分别进入“0时代”和“1时代”，年初的这份降准大礼包是否预示着央行货币政策的取向发生了变化？

辞旧迎新之际，本文从中央经济工作会议的角度对2019和2020年的货币政策进行回顾与展望，整体而言，“稳健”的货币政策取向并没有改变，但货币政策的具体要求从“松紧适度”变为“灵活适度”；对于2020年的货币政策有以下预判：方式方法上，2020年的货币政策将更加注重灵活多样和科学合理；政策效果上，2020年的货币政策将更加注重价格引导，将在深化利率市场化改革的基础上实现“实际利率水平明显降低”。

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一、2019年货币政策回顾

（一）2018中央经济工作会议工作部署

2018年12月19日至21日，2018中央经济工作会议在北京举行。

“会议指出，宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，适时预调微调，稳定总需求；积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模；稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制，提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。”

从会议公告内容来看，2019年的宏观经济政策关键词有：强化逆周期调节、稳健的货币政策要松紧适度、流动性合理充裕、改善货币政策传导机制、提高直接融资比重、解决民营和小微企业融资难融资贵问题。

（二）2019货币政策执行与实施情况

站在当前时点，回望2019年的货币政策出台及实施情况，2018年工作会议制定的目标和方向均有所达成和落实。

1.强化逆周期调节、保持流动性合理充裕

1月15日、1月25日和9月16日，中国人民银行分别下调金融机构存款准备金率每次各0.5个百分点；1月25日还开展了2018年度普惠金融定向降准动态考核，达到普惠金融定向降准标准的金融机构，可分别享受0.5个或1.5个百分点的存款准备金率优惠。此外，10月15日和11月15日额外对对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向每次下调存款准备金率，每次下调0.5个百分点。通过全面降准和定向降准相结合的方式，共计释放资金1.5万亿。

2.解决民营企业融资难、融资贵问题

2019年1月，中国人民银行决定，“自2019年起，将普惠金融定向降准小型和微型企业贷款考核标准由‘单户授信小于500万元’调整为‘单户授信小于1000万元’”。这有利于扩大普惠金融定向降准优惠政策的覆盖面，引导金融机构更好地满足小微企业的贷款需求，使更多的小微企业受益。

1月23日、4月24日和7月23日，中国人民银行根据小微企业和民营企业贷款增量并结合其需求进行了三次定向中期借贷便利（TMLF）操作，分别为2575亿元、2674亿元和2977亿元，共计8226亿元，更加精确的为小微和民营企业提供贷款支持。

7月31日，为改善小微和民营企业融资环境，人民银行决定增加支小再贷款额度500亿元，重点支持中小银行扩大对小微、民营企业的信贷投放, 发挥精准滴灌作用，引导降低社会融资成本。

3.稳健的货币政策要松紧适度

1月24日，中国人民银行决定创设央行票据互换工具（Central Bank Bills Swap，CBS）， 为银行发行永续债提供流动性支持。2019年共进行7次CBS操作，操作规模达320亿。CBS的创设，提高银行永续债（含无固定期限资本债券）的流动性，支持银行发行永续债补充资本。

2019年以来，人民银行加大支小再贷款支持力度，加强再贷款资金投向监测评估，注重定向发力，切实支持小微、民营企业。6月14日，人民银行决定增加再贴现额度2000亿元、常备借贷便利额度1000亿元，加强对中小银行流动性支持，保持中小银行流动性充足。中小银行可使用合格债券、同业存单、票据等作为质押品，向人民银行申请流动性支持。

4.改善货币政策传导机制

8月17日，中国人民银行发布公告，宣布自2019年8月20日起，改革完善贷款市场报价利率（LPR）市场化形成机制，采用按公开市场操作利率（主要指MLF）加点形成的方式对LPR进行报价。通过改革完善LPR形成机制，可以起到运用市场化改革办法推动降低贷款实际利率的效果。

11月5日，央行下调了保持19个月的一年期中期借贷便利（MLF）5个bp至3.25%，11月18日，央行下调7天逆回购（DR007）操作利率5个bp至2.5%，12月18日，央行下调了14天期逆回购（DR014）操作利率5个bp至2.65%。

通过市场化改革和政策利率的调整，市场利率有了一定的下行迹象。从2019年8月20日第一次报价到2019年12月20日第4次报价，1年期LPR下行10个bp至4.15%，5年期LPR下行5个bp至4.8%。

总体来看，无论从数量还是价格上，央行都在平稳的基础上保证了流动性的合理充裕，实现了2018年中央经济工作会议指定的货币政策工作目标。

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二、2020年货币政策展望

（一）2019中央经济工作会议工作部署

2019年12月10日至12日，中央经济工作会议在北京举行。会议指出，“必须科学稳健把握宏观政策逆周期调节力度”，“继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策”，“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕，货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应，降低社会融资成本。要深化金融供给侧结构性改革，疏通货币政策传导机制，增加制造业中长期融资，更好缓解民营和中小微企业融资难融资贵问题。”

与2018经济工作会议要求相比，2019年经济工作会议对于宏观经济政策（货币政策）的工作部署有以下特点：

第一，宏观政策大方向由“强化逆周期调节”变为“必须科学稳健把握宏观政策逆周期调节力度”。逆周期调节力度由“强化”变为“科学稳健”，一方面继续认可在面对经济下行压力时货币政策逆周期调节的必要性；另一方面也提出了货币政策要审时度势，平衡好“政府”与“市场”之间的关系。

第二，货币政策取向依旧保持“稳健”的总体要求，在具体要求上出现了一些变化。具体表述如下：从“稳健的货币政策要适度松紧”变为“稳健的货币政策要灵活适度”；从“改善货币政策传导机制”变为“疏通货币政策传导机制”；从“提高直接融资比重”变为“增加制造业中长期融资”等。

第三，2020年货币政策的总体工作要求并未改变，依旧坚持“稳中求进”的工作总基调，但是从具体工作要求来看，从总量指标逐渐偏重结构指标。2019年的“适度松紧”更加注重流动性总量，2020年的“灵活适度”则更加偏向市场价格信号；2019年的“改善货币政策传导机制”的要求诞生了LPR定价机制的改革，而2020年的“疏通货币政策传导机制”则意味着利率市场化改革的不断深入和推进；2019年“提高直接融资比重”体现在社融数据的改善，而2020年的“增加制造业中长期融资”则更加注重解决企业经营的实际问题。

（二）2020货币政策执行与实施情况前瞻

1.“稳健”的取向不变，但更加“灵活”和“及时”

2019年1月1日，中国人民银行决定于2020年1月6日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司）。此次降准是全面降准，体现了逆周期调节，释放长期资金约8000多亿元，有效增加金融机构支持实体经济的稳定资金来源，降低金融机构支持实体经济的资金成本，直接支持实体经济。

受到税收大月和春节前现金漏损等季节性因素的影响，央行在1月份进行降准操作符合流动性规律和市场预期，这体现了货币政策的稳健性；但2020年降准时点提前，则更多体现了货币政策的灵活有效性。一方面，今年农历春节较往年早，提前降准能减少银行年初资金压力；另一方面，今年地方专项债的发行节奏继续提前，在1月初就有地方债的发行缴款，降准有利于提供流动性支撑。

2.“逆周期调节”的方向不变，但方式方法更加市场化和科学化

从中央经济工作会议的工作要求来看，2020年的货币政策依旧会进行逆周期调节，但逆周期调节由重“力度”变为重“效果”；并且还提出了要“增加制造业中长期融资”的要求。这些要求的改变，都体现了2020年的货币政策将更加科学合理化，根据市场具体情况进行多元化、市场化的政策支持。

随着LPR定价机制的改革，充裕的流动性有利于引导货币市场利率下行，通过银行传导可降低社会融资实际成本，特别是降低小微、民营企业融资成本。此次降准体现了央行疏通货币政策传导机制，降低社会融资成本，缓解民营和小微企业融资难、融资贵问题的决心。

2019年9月的国常会强调，要及时运用普遍降准和定向降准等政策工具，引导金融机构完善考核激励机制，将资金更多用于普惠金融。2019年12月，国务院总理李克强在成都考察时表示，“国家将进一步研究采取降准和定向降准、再贷款和再贴现等多种措施，降低实际利率和综合融资成本，推动小微企业融资难融资贵问题明显缓解”。2020年，央行大概率会推出更加多元的货币政策工具，呼应国务院和2019年中央经济工作会议提出的工作要求和工作目标。2020年，央行大概率会推出更加多元的货币政策工具，呼应2019年中央经济工作会议提出的工作要求和制定的工作目标。

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三、2020，货币政策持续护航

金融是现代经济的核心，也是实体经济的血脉，2019年，“稳健”的货币政策“强化逆周期调节”，面对较大的经济下行压力，国内经济金融领域的结构调整出现了积极变化。

2019年经济工作会议指出“实现明年（2020年）预期目标，要坚持稳字当头，坚持宏观政策要稳、微观政策要活、社会政策要托底的政策框架，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性。”

“稳健”、“灵活”、“科学有效”将成为2020年货币政策的关键词。“稳健”意味着宽松的政策不会一蹴而就，要与财政、就业等多种宏观政策协同发力；“灵活”意味着货币政策工具将更加丰富，对不同经济主体有针对性的采取靶向支持措施；“科学有效”意味着央行将更加注重市场的反馈，恰当选择调整的力度和时机，通过适应性预期管理为经济高质量发展创造良好的货币金融环境。

2020年，国内外经济金融形势依旧错综复杂，在中国金融开放不断深入的背景下，要确保货币政策“稳健”、“灵活”和“科学有效”，才能集中精力办好自己的事。