北京信托花样“炒”房企

阳光100(02608.HK)近期一连串“神”操作引起资本市场关注。

《中国经营报》记者注意到，继2019年初以“明股实债”方式获得北京信托20亿元资金之后，阳光100或再次以“出售股权+股东投资”的方式获得20亿元资金。

交易的同时，阳光100将剥离其亏损项目公司表内约25亿元的资产，并从中录得3000万元的税前收益。

信托业内人士认为，尽管因监管合规因素，信托机构减少了地产信托明股实债类业务，但在高负债率的大背景下，部分房企腾挪资产、降低负债率的需求反而增大，会通过联营合营企业融资、明股实债融资等方式，掩盖真实的有息负债规模，降低净负债率。

1.资产腾挪？

2019年12月27日和2020年1月9日，阳光100分别发布了“出售温州中信昊园90%股权”及补充公告。

公告称，公司全资附属公司阳光壹佰集团、项目公司温州中信昊园投资有限公司(以下简称“温州中信昊园”)于12月26日，与北京信托订立股权转让合同、投资协议、增资协议及项目公司管理协议一系列项目文件。

作为合作的一部分，阳光壹佰集团将项目公司90%的股权转让予北京信托，代价为7.9亿元。交易完成后，温州中信昊园仍为阳光100的子公司，而阳光壹佰集团仍将负责该项目公司的管理及运营。

而根据增资协议及投资协议，北京信托将成立信托并向合格投资者筹集资金20亿元，其中9000万元用于支付阳光壹佰集团第一期付款，剩余的募集资金将向项目公司投资。项目公司将使用投资款偿还其债务、支持温州中信昊园项目开发及北京信托书面同意的其他用途。

某信托公司房地产信托业务负责人分析表示，“目前披露的公告无法看到具体协议，并不清楚双方之间有哪些补充协议、赎回条款、回购约定，不好判断这是真实股权投资还是明股实债。”

上述负责人进一步分析认为，项目公司温州中信昊园的主要业务是土地一级整治，信托资金不得投资于土地一级开发，把交易结构做成股权投资，可以绕开这一监管要求。

根据原银监会2010年下发的《关于加强信托公司房地产业务监管有关问题的通知》，信托公司不得以信托资金发放土地储备贷款。土地储备贷款是指向借款人发放的用于土地收购及土地前期开发、整理的贷款。

事实上，作为“救兵”的北京信托，曾以明股实债的方式给阳光100“输血”20亿元。

阳光100于2019年1月24日发布的公告显示，北京信托两年内提供不超过20亿元给项目公司，阳光集团的全资附属公司阳光资产经营向北京信托转让其持有的项目公司79.001%股权且将剩余的20.999%股权质押予北京信托，并确保北京信托的年度投资收益不低于信托本金的13%。

对于2019年初的这笔交易，一位农商行高管人士对记者分析认为，“实际应该是一种明股实债的资产转移行为，阳光100把子公司未来的收益抵押给北京信托，从而换取对子公司的融资。”

记者了解到，房地产类信托用“明股实债”的形式，主要有两种形式：“股+债”模式或全股模式。

前者用信托计划直接认购项目公司股权，再发放部分股东借款，表面上是股权投资，实际上是双方签署抽屉协议约定好收益分配，实质不参与管理的债券融资。后者则是信托公司以信托资金入股房地产项目公司，成为该公司股东，但实际上也不参与管理，合同上再另行约定回购股权的时间、收益分配方式等。

值得玩味的是，对于7.9亿元的股权转让价款，按照双方协议约定，交易价款分三期，并设置了堪称类似私募股权投资的“对赌”支付条件。简单来说，第一期付款9000万元的前提是实现90%股权过户;第二期付款1亿元的前提是股权投资所得总额(股息+小于或等于90%股权出售所得+其他收益)满足约定机制下的预期，假设信托投资期限3年，对应股权投资所得28.2亿元;支付第三笔6亿元的前提则是要超出约定机制，三年信托期限对应的股权投资总额达30亿元。

2.董事会“协议控制”

对于北京信托与阳光100此次交易中让人“眼花缭乱”的玩法，引起资本市场和媒体的高度关注。

而对于上述类似的“对赌式”付款条件，前述地产业务负责人还向记者透露，“实际操作中，信托公司‘明股实债’的对赌协议，会设定无法达成的条件，从而根本就不会触发。”

根据上述合作协议约定，若股权投资所得不足28.2亿元或30亿元，北京信托无需支付第二期及第三期付款。

“这里涉及‘小股大债’的认定。北京信托总投资20亿元里，以7.9亿元计算股权投资部分占比相当。但若付款条件是大概率无法达成的条件，那实际股权投资部分可能仅有9000万元，就很可能实质是‘小股大债’。”某大型信托公司一位研究员在接受本报记者采访时透露，在监管系统登记备案时，现在“小股大债”一般不能通过报批，当然各地监管标准尺度不一。

“房企腾挪资产、降低负债率的需求大，他们做明股实债的意愿也更高。”上海地区某信托公司一位地产信托业务总经理接受记者采访时表示。

在12月27日的公告中，阳光100表示，除了为项目建设与快速开发提供所需资金外，由于北京信托的部分投资资金用于偿还阳光壹佰集团向项目公司提供的股东贷款，这将有利于集团回笼资金、增加现金流，改善集团财务状况。同时，此次出售股权的交易，阳光100预计将自项目文件项下的交易录得税前收益约3000万元。

记者注意到，阳光100此前的公告披露称，截至2019年6月30日，温州中信昊园的总资产及资产净值分别为约25.2亿元及约3981万元。此外，项目公司在2018年净利润录得亏损1524.5万元。

根据2020年1月9日阳光100发布的补充公告，尽管出售了项目公司90%股权，项目公司仍为本公司之子公司，主要因为根据项目公司管理协议及项目公司公司章程，项目公司的重大决策须经其董事会一致通过，及项目公司包括法定发表人在内的管理及运营团队仅包含阳光壹佰集团指定的人员。

也就是说，尽管温州中信昊园90%股权“明面上”卖给了北京信托，但基于董事会“协议控制”，该项目公司仍属于阳光100集团。

本报记者梳理上市公司公告发现，2019年上半年，阳光100先后出售了重庆、清远、东莞等项目，获得总项目成交款超过65亿元。在不断出售项目的情况下，其债务虽然有所下降，但2019年半年报的净资产比率仍高达206.1%。

实际上，通过明股实债等模式掩盖真实的有息负债规模，在房地产企业特别是上市房企中较为多见。

比如，从某千亿上市房企的财报数据看，尽管在2017年后借款规模猛增至400亿元，2019年上半年接近翻倍至800亿元，但2015年以来其净负债率多是50%左右，2019年上半年涨至60%以上。(备注：净负债比率一般是指企业的有息负债减去货币资金后对所有者权益的比例，即：(有息负债-现金)/股东权益)。

值得注意的是，在借款大规模增加之时，上述千亿上市房企的货币资金大幅增加，降低了净资产负债率中的“分子”规模。同时，作为“分母”的股东权益中，其归母股东权益并未见明显增长，但少数股东权益在2014年至2018年间上涨了十余倍。

3.明股实债暗局

实际上，近年来，房地产企业的表外融资成为企业重要的融资方式，其体现为通过联营合营企业融资、明股实债融资等。

华泰证券在一份题为《房企表外负债知多少?》的研报中指出， 房企表外融资识别方法之一便是关注房企“少数股东损益/净利润”比率与“少数股东权益/所有者权益”的差别。如果二者长期差别较大，说明少数股东损益并非等于权益比例×净利润(即按企业业绩进行分配)，而是存在其他分配方式，此时企业存在明股实债情况的可能性较大。

华泰证券研报还指出，还可以结合公司少数股东权益的绝对规模、波动情况及股东性质进行分析。一方面，要重点关注房企是否存在少数股东权益频繁大规模变动情况;另一方面，可关注附注或公开资料中披露的少数股东权益主体性质，如果为基金、资管、信托等，意味着存在表外负债的概率较高。

“近两年房企高杆杠的情况下，他们更有动力去做明股实债，可以降低整体资产负债率，美化财务报表，尤其对于发债或上市房企而言。”上述地产信托业务总经理指出。

“实际上这两年信托公司减少了做地产信托明股实债。”上海地区某信托公司地产信托业务总经理告诉记者，一是原银监会两年前已经明确“明股实债”等同于融资行为;二是由于监管部门对地产信托实施严格的额度监管，任何形式的地产信托都被纳入监管范畴，股权投资项目也不例外;三是，2019年下发的“23号文”重点关注方向之一就是，通过“股权投资+股东借款、股权投资+债权认购劣后”方式变相提供融资。

四川信托此前在一份研报中指出，“股权+债权”型信托模式为市场上主流的地产类信托模式，“此类模式的诞生其实是为了向不满足‘四三二’条件的房企发放贷款。”

此前，华南地区某信托公司高管在接受本报记者采访时曾指出，目前信托公司股权投资业务中只有不到10%是真实的股权投资，其余均为明股实债。

东南地区某信托公司高管人士也向记者指出，“现在监管不允许做‘明股实债’，有的项目表面上做成真股权，但背后是不是‘明股实债’就不好说了。”

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记者：陈嘉玲

编辑：郑利鹏

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