首创置业：千亿负债压顶

作者：廖海彬

12月23日，融创中国与首创置业股份有限公司（02868.HK，下称“首创置业”）及旗下金融平台首金资本在北京正是签署合作协议。双方将在项目投资、金融创新、产业资源等层面进行合作，目标项目合作总投资规模200亿元，合作项目基金总规模为100亿元。

此前的12月19日，来自上交所的消息显示，“首创证券－首创置业第二期应收账款资产支持专项计划”获上交所通过。其中，发行规模约为12.5亿元。此次融资，在一定程度上有助于缓解首创置业的资金饥渴。

为冲击规模，首创置业开始在资本方面长袖善舞。不过，在千亿销售目标下调后，首创置业的有息负债先达千亿。

十年未入千亿门槛

早在2018年2月举行的业绩发布会上，首创置业就提出“2018年保底750亿元，力争800亿元、2019年实现1000亿元、2020元1400亿元”的三年计划。

不过，首创置业于2018年的签约销售金额为706.44亿元，未完成750亿元的销售目标。到2019年，首创置业将千亿目标降为800亿元。在1-11月，首创置业及合营公司、联营公司累计实现签约销售金额688.3亿元，同比增长21.0%；累计实现签约销售面积270.4万平方米，同比增长9.5%。截至11月，首创置业累计签约销售金额为688.3亿元，若按800亿元目标计算，完成率为86.04%。

自2009年进入百亿梯队后，首创置业十年来始终未能踏入千亿门槛。

如图1所示，2014年-2018年首创置业的签约销售金额分别为248.62亿元、325.11亿元、455.13亿元、558.49亿元、706.44亿元。对应的其在近四年的同比增速分别为30.77%、39.99%、22.71%、26.49%。相比2015年、2016年，2017年－2018年首创置业的销售额增速有所放缓。

另从半年度数据来看，首创置业于2018年上半年实现签约销售金额360.71亿元，同比增长47.16%；其于今年上半年实现签约销售金额405.42亿元，同比增长12.39%。就首创置业的销售额增速来看，也有所放缓。

从业务类型来看，首创置业的两大业务分别为房地产销售及土地一级开发。

通过近五年来的营业收入构成来看，首创置业的房地产销售收入占比有所下滑，而其土地一级开发收入占比则有所增长。从图2可知，2014年-2018年首创置业结转的房地产销售收入分别为91.33亿元、154.22亿元、195.99亿元、178.51亿元、192.20亿元，所占营业收入的比例分别为90.80%、96.42%、96.31%、83.84%、82.64%。其中，在2015年达到顶值（96.42%）后开始下滑，仅用三年时间就下降了13.78个百分点。

2014年-2018年首创置业结转的土地一级开发收入分别为4.73亿元、0.53亿元、2.64亿元、29.06亿元、29.03亿元，所占营业收入的比例分别为4.70%、0.33%、1.30%、13.65%、12.48%，总体呈现增长趋势。

在房地产业务下滑的同时，支撑首创置业利润上涨的，并非是经营业务，而是频繁的资产处置。

11月11日，首创置业挂牌转让所持有的首创青旅置业（昆山）有限公司51%股权，后于12月10日公布意向受让方，摘牌价为转让底价6.86亿元。此外，公告显示，最终受让方须代青旅置业向首创置业偿还4.64亿元的股东贷款（包括本金3.20亿元），及自产权交易合同生效之日起至最终受让方偿还全部债务之日止，金额按10%之年利率计算的利息。

9月10日，首创置业发布出售股权公告。公告显示，其拟转让所持有的北京天城永元置业有限公司50%股权，后于10月18日公布意向受让方，代价为转让底价30.25亿元。

7月31日，首创置业以3.85亿元转让所持有的北京阳光苑商业投资有限公司35%股权。

另在7月3日，首创置业挂牌转让所持有的沈阳吉天置业有限公司50%股权，转让底价为1.56亿元。

总体来看，2014年-2018年首创置业分别实现投资收益12.42亿元、15.07亿元、13.18亿元、14.16亿元、32.35亿元，所占营业利润分别为43.19%、40.22%、34.54%、36.92%、102.39%。另从近两个半年度的数据来看，分别实现投资收益12.49亿元、10.72亿元，所占营业利润分别为81.17%、49.19%。其中，2018年投资收益同比增长128.46%，主要包括处置子公司收益9.99亿元，同比增长7515.81%；处置联营企业收益6.88亿元；债权投资取得的利息收入11.29亿元。

不过，投资收益不具有可持续性，未来首创置业的利润能否稳步提升也令外界质疑。

负债高企不下

令人惊奇的是，在下调销售目标的同时，首创置业却在密集融资。

今年3月27日首创置业发布公告称，其于首创证券及其他承销商订立承销协议，发行本金总额不超过100亿元的境内公司债券。同样在3月，首创置业发布公告称拟发行不超过100亿元的中期票据及不超过300亿元的企业债券，募集的资金将全部用于投资建设、补充运营资金、偿还公司债务等。

首创置业还分别于3月20日、8月16日发布公告称，建议在北金所非公开挂牌发行债权融资计划，融资总额分别为不超过40亿元、不超过80亿元，募集资金主要用于归还金融机构借款、项目开发建设等。

据12月10日公告显示，首创置业建议通过供股方式发行约15.14亿股供股股份以筹集约25.46亿元。根据决议案，将扣除所有相关开支后的所得款项全部用于偿还部分境内及境外计息债务。

实现百亿销售后，首创置业的杠杆水平一路攀升。图3显示，2014年末-2018年末，其调整后的资产负债率分别为68.07%、72.93%、73.39%、73.46%、74.97%。截至今年6月30日，该指标为76.36%，较年初增加1.39个百分点。

相较于调整后的资产负债率，首创置业的净负债率增长幅度更大。其在2014年末-2018年末的净负债率分别为87.01%、111.67%、132.32%、122.48%、168.63%，仅仅四年时间净负债率增加了81.62个百分点，其中2018年涨幅最大，一年增长了46.15个百分点。截至今年6月30日，该指标为154.30%，较年初下降了14.33个百分点。

数据显示，2014年末-2018年末首创置业的有息负债分别为325.28亿元、487.54亿元、543.82亿元、601.49亿元、869.43亿元，四年增幅高达167.29%。

截至6月30日，首创置业的有息负债已经达到千亿之上，为1023.72亿元，较年初增长17.75%。其中短期借款及一年内到期的非流动负债为251.07亿元，长期借款及应付债券为772.64亿元。另外，货币资金为373.87亿元，现金短债比为1.49。

由于有息负债的增长，首创置业的融资成本总体也呈现增长趋势。图4显示，2014年-2018年其资本化及费用化的利息支出分别为20.15亿元、35.76亿元、35.16亿元、33.35亿元、44.60亿元，四年涨幅高达121.34%。

从今年上半年来看，首创置业的融资成本为27.95亿元，其中费用化利息支出为15.28亿元，同比增长40.10%，利息的增长也在吞噬利润。

从图5可知，反映首创置业短期偿债能力的两大指标均有所增长。截至今年6月30日，调整后的速动比率为1.46，较年初增长9.77%；调整后的现金比率为0.66，较年初增长40.43%。

此外，通过反映长期偿债能力的指标“（货币资金+存货+投资性房地产-预收账款）/全部债务”可知，首创置业该项指标整体由2014年末的1.02下滑至今年6月末的0.79，长期偿债能力减弱。

另据中国投资协会、标准排名和《财经》杂志联合调研编制的《2019中国房企绿色信用指数TOP50（中期）报告》显示，首创置业绿色信用指数60.9，绿色信用等级B，排名下降至第45位。

另类扩张

频繁举债的首创置业，自去年将千亿目标提上日程后，并未在土地储备方面发力。数据显示，在2017年之前首创置业的土地储备建筑面积变化不大，始终未能超过1200万平方米；到2018年年底其土地储备为1255万平方米；截至今年6月30日，其土地储备达到1308.91万平方米。

财报显示，首创置业于去年新增二级开发项目27个，总建筑面积409.3万平方米，同比增长28.43%，达到近五年新增土地总建筑面积的最大值；总投资额409亿元，同比增长11.26%。

从今年上半年来看，首创置业取得13个二级开发项目，较去年同期多了3个项目；总建筑面积184.3万平方米，同比下滑13.88%；总投资额171.3亿元，同比下滑32.56%。今年首创置业拿地有所减少，这与其将今年的销售目标由1000亿元降至800亿元似乎相呼应。

由于首创置业的土储变化不大，而其签约销售面积有所增长，直接导致了其土地储备倍数有所下滑。通过研究发现，只要签约面积增加其土储倍数就下滑，而签约面积减少其土储倍数就会增加。

从近三个半年度来看，首创置业的土地储备倍数分别为10.39、8.74、8.04，土地储备建筑面积的涨幅小于签约销售面积的涨幅，直接导致了土地储备倍数持续下滑。

相反，首创置业开启了另类扩张。利用国企融资成本低的优势，为联营企业及合营企业提供借款并收取利息，这也是推高首创置业负债的主要原因之一。

在2014年末-2018年末，首创置业的其他应收款中应收关联方款项分别为1.09亿元、5.46亿元、12.73亿元、43.97亿元、150.59亿元，所占其他应收款分别为8.40%、21.74%、38.01%、56.04%、74.39%，四年间增幅高达13715.60%。截至今年6月30日，该指标为209.09亿元，较年初增长38.84%，占其他应收款为78.49%。

经过标准排名的统计，截至今年6月30日，首创置业的其他应收款中应收关联方款项209.09亿元中，有114.75亿元是其应收合营企业和联营企业的计息往来款本金及利息，款项年利率区间为4.85%-10%，均无固定还款期限。