辉山乳业退市：浑水猜中了开头，却没猜中结局

退市年年有，今年似乎特别多。赶在汇源果汁之前，东北乳业巨头辉山乳业先一步被港交所强行退市。

12月18日晚间，港交所发布公告称，将从12月23日上午9时起，对辉山乳业的上市地位予以取消。

资料显示，辉山乳业股份自2017年3月24日起已暂停买卖。经过了除牌程序的第二、第三阶段之后，辉山乳业仍然没有提出任何复盘建议，因此，香港联交所决定取消辉山乳业的上市地位。

始于浑水做空的辉山乳业，真的迎来了退市的结局。“公司真实价值为零”的判断，也得到了验证。但在当初，这恐怕是浑水以夸张的口吻所做的表述，以求对其股价的打击。

随着真实状况的不断爆出，辉山乳业的水有多浑，债有多重，恐怕浑水也无法想象。作为一家营业收入规模64亿、净利润6.62亿（2015年经营数据）的公司，辉山乳业的债务金额高达242亿（2019年1月数据）。与此同时，公司财务负责人（也是杨凯一致行动人）葛坤至今仍处于失联状态，又让公司的资金迷局更加难窥真相。

12月24日，辉山乳业终于迎来接盘方。光明乳业发布公告表示，公司参与竞拍辉山乳业旗下两处相关资产，最终以7.5亿元的成交价格中标。如今，化整为零进行资产出售，已经是辉山乳业解决债务问题的最佳方式。

善胜不败，善败不亡。如果杨凯能早点懂得这个道理，辉山乳业的结局或许会好一点。

从国企，到外资，再到民企

根据公司官网的介绍，辉山乳业的历史“可以追溯到1951年”，这已无从考证。公开资料所能查询的，其前身为1998年沈阳农垦总公司整合多个下属国有企业所组成的“沈阳辉山乳业集团”，也就是后来的沈阳辉山乳业（沈阳乳业）。2012年，沈阳乳业的原有业务由杨凯控股的“辽宁辉山乳业”（辉山乳业）及其附属公司全部覆盖，沈阳乳业彻底退出历史舞台，辉山乳业则基本继承了沈阳乳业的全部资产。

短短十五年时间，沈阳乳业在经历了三重身份的转变，从国资到外资，最后再到杨凯实际控制的民营企业。通过将沈阳乳业的业务与资产向辉山乳业转移，并成功运作辉山乳业上市，杨凯也完成了从一个回城知青向辽宁首富的身份转变。

1998年底，沈阳农垦总公司将沈阳地区的多个畜牧场、牛奶公司、乳品加工企业整合在一起，组建了“沈阳辉山乳业集团”。

四年之后，辉山乳业成为了东区地区首屈一指的液态奶生产企业，公司主营收入从1亿元增长至接近3亿元。

2002年，当地政府开始通过招商引资对沈阳乳业进行改制，对于合资方，要求有能够将公司运作上市的能力。最终，一家叫做美国隆迪的外企出资1170万美元，控股辉山乳业52%的股权，辉山乳业也变为中外合资企业。

2004年7月，沈阳市农垦联合企业总公司将剩余股份全部转让给了美国隆迪，辉山乳业也就变为外资独有企业。至此，公司完成了从国企到外企的转变，杨凯也成为了辉山乳业新任总经理。

2004年12月，美国隆迪直接将辉山乳业50%的股权转让给了总经理杨凯，原因是“基于杨凯对辉山乳业及所有其他合营公司所做的贡献，以求杨凯日后继续留任及尽心服务。”

2012年7月，美国隆迪又将剩余的50%权益转让给了葛坤（杨凯一致行动人），彻底退出了辉山乳业。至此，辉山乳业也从一个外资企业，再度变身为民营企业。在沈阳辉山乳业业务向新公司“辽宁辉山乳业”转移后，杨凯正式成为辉山乳业的董事长与大股东，并开启了其后戏剧一般的人生历程。

浑水做空：卖草比挤奶赚钱

2013年9月，辉山乳业在港交所上市，成功募集资金13亿美元。有钱之后的杨凯，开始将业务加速扩张，在各个领域不断投资，并首创了乳业全产业链式发展模式，业务涉及草料种植、奶牛养殖、液态奶和奶粉的生产及销售。

至今，辉山乳业这一全产业链的模式仍在公司官网高调宣传：企业逐步形成以牧草种植、精饲料加工、良种奶牛饲养繁育、全品类乳制品加工、乳品研发和质量管控等为一体的全产业链发展模式。辉山乳业同时宣称，已拥有近50万亩苜蓿草及辅助饲料种植基地。

苜蓿草，是奶牛养殖所用饲料中重要的草料，能够提高奶牛的产奶量与牛奶中的蛋白质水平。但其成本高昂，且依赖于外国进口，一吨需要400美元。然而，辉山乳业却宣布，通过自己种植苜蓿草，公司一吨成本只要92美元。

有了这一成本优势，辉山乳业有了令人难以置信的行业高毛利率。资料显示，2016年，辉山乳业的综合毛利率高达56%，远远高于乳业两大龙头蒙牛集团（33.7%）和伊利股份（37.9%）的毛利率水平。

长期以来，农业农产品领域，一直是财务造假的温床。产业链一体化，又给财务造假提供了便利。

反过来说，如果辉山乳业的苜蓿草成本当真只有92美元，相对于行业400美元平均成本，公司直接卖草无疑利润更大，无需再费力进行养牛挤奶。

著名的做空机构美国浑水公司无疑看到了这一问题。2016年末，公司连续出了两份针对辉山乳业的做空报告。苜蓿草问题，正是他们的重要攻击点。经过长达数月的明察暗访之后，他们发现辉山乳业的苜蓿草业务名不符实。真实情况则是，辉山乳业一直从一家名为Anderson Hay & Grain的公司大量进口苜蓿草。因此，公司所谓苜蓿草成本低所以毛利率高的说话就难以成立。

对此，辉山乳业在回应中坚决否认。公司称，公司每年少量进口苜蓿草，主要在公司种植的苜蓿草收割之前，但外购的苜蓿草比例只有4.3%-9.2%。

此外，浑水报告还对辉山乳业的债务问题、资本支出欺诈等问题进行了质疑，浑水更是大胆地指出，辉山乳业的实际价值为零。

尽管浑水的看空报告多次获得了成功，尤其在中概股方面。但在辉山乳业身上，浑水并没有占到便宜。后来，浑水公司创始人Carson Block接受采访，说这一笔做空浑水并没有赚到太多，辉山乳业股价未见大幅下跌，显然是股东和股东相关人士有意增持。

事实正如Carson Block所料，杨凯本人用真金白银在二级市场进行增持，让辉山乳业的股价稳如泰山。但正是这一行为，让杨凯耗尽了可以动用的资金，最终陷入兑付危机。

顶得住压力，逃不过兑付危机

浑水的报告虽然在资本市场引发轩然大波，但在当时并没有给辉山股价造成重大影响。目前媒体所宣传的辉山乳业股价一天暴跌85%，实际上是发生在三个月以后，公司兑付危机传闻出现之时。

2016年12月16日，也就是浑水发布沽空报告的当天，辉山乳业短暂停盘，收盘于2.75元，最终下跌2.14%。杨凯宣布在当日增持2500万公司股票。12月19日，杨凯再次增持2100万股。随后，辉山乳业股价基本走稳，浑水做空基本宣布失败。

公开资料显示，杨凯公司对辉山乳业的持股比例从2015年的46%，一路攀升到2017年股价崩盘前的73%。估算下来，杨凯为维护公司股价所付出的资金约在50亿-60亿港元。

浑水的做空报告虽然没有在股市上获胜，事件的影响力还是让辉山乳业的贷款机构开始对其调查。

结果让人大吃一惊。仅中国银行一家机构的审计就发现，辉山乳业存在单据造假、账上30亿元资金被挪用等一系列问题。与此同时，辉山乳业又宣布，财务负责人葛坤与公司失去联系。葛坤此前为杨凯的秘书，也是杨凯的一致行动人。至此，辉山乳业债务问题更是疑云密布。

消息传出后，2017年3月24日，辉山乳业的股价便上演了高台跳水，半小时之内暴跌85%，创下了当时的港交所记录。杨凯200多亿身价顷刻间化为乌有，大批股民的财富也瞬间蒸发。

漫言不肖皆荣出，造衅开端实在宁。

作为东北最大的乳企，拥有4万余员工的辉山乳业落到如此地步，很多人归罪于浑水机构的“做空”。做空报告发出后，杨凯本人也曾高调表示公司毫无问题，浑水是在恶意做空。然而，事实终究胜于雄辩，若没有公司自身业务及财务的诸多问题，任凭浑水如何做空，辉山乳业都不会落得如此地步。

与此同时，面对浑水的做空， 杨凯在股市上的反击还是用力过猛。其为了护盘所动用的巨额资金，也随着股价的崩盘而消失不见，这或许也是辉山乳业至今无法说明其资金真实去向的根本原因。而对浑水来说，辉山乳业惨遭退市的结局，恐怕也超出了当初的预期。