惠誉上调泰禾集团优先无担保债券评级至B- 但杠杆率仍偏高

“公司基本面改善得益于负债下降、出售资产回笼资金、暂停拿地等因素。”

作者：罗宾

编辑：tuya

出品：财经涂鸦

据公司情报专家《财经涂鸦》消息，惠誉上调泰禾集团优先无担保债券评级，由CCC+上调至B-，回收率评级由原RR5上调为RR4。惠誉认为泰禾集团流动性有望在2019年底进一步改善，近期整体评级情况好转。

惠誉指出，2019年泰禾集团将其担保债务规模从2019Q1的900亿元降至2019Q3的710亿元。Q1至Q3，在公司持续去杠杆驱动下，泰禾集团总债务规模下降了230亿元。泰禾力求降低对抵押融资的依赖，公司12月发行了11亿美元高级无抵押票据。

据悉，2018年前泰禾集团大规模拿地致杠杆率较高而限制信用评级。公司主要通过债务手段拿地削弱了其创造经营性现金流的能力。

市场也担忧其较高的资产负债率。公司2019年三季报显示，前三季度，泰禾集团的总资产为2305.90亿元，总负债为1942.44亿元，资产负债率为84.24%。另外其短期偿债能力也低于行业平均。

表1 泰禾集团近三年速动比率（%），来源：Wind

美元债融资成本达15%

泰禾集团公告显示，2019年三次披露了境外高息发债募资。2019年6月和7月，惠誉和穆迪曾先后将泰禾集团的长期主体评级展望由“负面”上调至“稳定”。

7月10日，泰禾公告称全资子公司TahoeGroup Global （Co.,）Limited在境外完成4亿美元的债券发行，票面利率高达15%。9月10日，Tahoe Group Global (Co.,) Limited 完成 1亿美元的债券发行，票面利率为11.25%。

最近一次12月12日晚间公告称，集团全资子公司Tahoe Group Global （Co.,） Limited在境外完成1.105 亿美元的债券发行，债券期限为364天，债券利率为票面年息11%，每半年支付一次。

回笼资金等措施改善现金流，但杠杆率仍偏高

惠誉预计，泰禾集团离岸优先无抵押债券回收率将从2019Q1的24%提升至41%。回收率提高将因基本面改善而可持续。基本面改善得益于2019Q1至2019Q3负债总额从1270亿元降至1040亿元、向世茂股份出售项目股权获得资金回笼、2019年暂停拿地，以及抵押贷款比例下降（2019前三季度抵押贷款下降190亿元）。

惠誉认为，泰禾集团杠杆率虽然改善，但仍然处于高位。考虑到以上基本面改善因素，以净负债/调整后存货来计算杠杆率，预计2019年全年杠杆率将维持在70%左右。今年前三季度泰禾集团杠杆率从2017年出现的历史高点83%降至68%。2018年公司仅14%的销售收益用于购买地块，而2019年并未拿地。

如果泰禾快于预期地出售资产，其杠杆率近期还将进一步下降。但另一方面，基于2.5到3年的土储流动期限，泰禾集团未来将面临土储供给可能落后于销售增速的压力。而除了拿地支出和商品房建设工程投资，公司的一年110-120亿元的利息费用将会成为公司现金流的又一大拖累。

回款率提升及优质土储利于评级好转

惠誉预计未来两年泰禾集团回款率将在75%-80%范围内，公司从2018年下半年起就强调了提高合同销售额质量，并更好地管控未收款销售额。公司回款率从2017年52%提升至2018年的61%，进一步上调至2019年前三季度的80%。

2018年以前，泰禾集团以扩大销售额为目标，但回款率未跟上销售增速，这也是泰禾回款率低于行业平均（70%以下）的原因。因此，惠誉以回款额，而非合同销售额作为公司收入预测指标，以更准确地反映公司经营情况。

另外，惠誉认为，泰禾的销售规模和在一二线城市多样化的优质土储也有助于其评级向好。预计2019年公司销售额为850亿元，目前的可供销售地块市值为1850亿元。2018年公司合同销售额（除去预售收入）同比增31%至910亿元，商品均价同比上涨17%至24800元/平方米。同期总楼面面积（GFA）同比增12%。