分拆上市风起 股价存超额收益机会

分拆上市不仅有助于提升上市公司质量，且股价存在超额收益的机会。

本刊特约作者王弘／文

备受A股市场关注的分拆上市制度终于落地了！

12月13日，中国证监会发布了《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》（下称“《若干规定》”），明确了分拆试点的条件，规范了分拆上市流程，加强了对分拆上市行为的监管。

2019年8月23日，证监会起草并发布了《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》（征求意见稿）（下称“征求意见稿”），并自2019年8月23日至9月22日对外征求意见。较此前的征求意见稿，正式发布的《若干规定》多项关键内容出现调整。

一是降低盈利门槛，根据正式规定，上市公司最近3个会计年度需连续盈利，净利润累计不低于6亿元人民币，此前的征求意见稿为10亿元。

二是放宽募集资金使用要求。允许最近三年内使用募资规模不超过子公司净资产10%的子公司分拆，此前为不允许。

三是放宽子公司董事、高管的持股要求，持有拟分拆所属子公司的股份，由不得超过10%放宽至30%，但仍对上市公司董事、高管持有相关股份保留严格限制，以防范可能出现的利益冲突、利益输送。

四是修改同业竞争表述，适应不同板块安排。目前，主板、创业板等与科创板相比，对同业竞争监管要求不同。正式文件要求分拆后母子上市公司符合“所在板块”关于同业竞争、关联交易的监管要求。

尽管门槛有所调降，但证监会加强监管的导向并没有发生变化，对上市公司分拆将实施全面全链条监管，并不是“谁想拆就能拆”。证监会表示，将严厉打击“忽悠式”分拆等市场乱象，以及内幕交易、操纵市场等违法违规行为。

中银国际表示，随着上市公司经营战略更加多元，借助分拆实现业务聚焦和均衡发展的需求逐步凸显，允许符合一定条件的上市公司分拆在境内上市，有利于上市公司提高经营水平和质量，促进经济高质量发展。

高禾投资则认为，A股境内分拆上市政策落地，是资本市场深化改革中重要的一环，更是注册制理念执行落地的具体体现，更重要的是，将促使A股上市公司变身为自带“募、投、管、退”机制的超级产业投资基金。

政策递演

分拆上市之于A 股，其实并非新鲜事物。

早在2004 年，证监会就明确了境内上市公司到境外分拆上市应当符合的条件，涉及的制度规则包括《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》（国务院令第160号）、《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》（证监发〔2004〕67号）等（下称“《分拆境外上市通知》”）等。

根据《分拆境外上市通知》相关规定，分拆到境外上市的条件包括：上市公司在最近三年连续盈利；上市公司最近三个会计年度内发行股份及募集资金投向的业务和资产不得作为对所属企业的出资申请境外上市；上市公司最近一个会计年度合并报表中按权益享有的所属企业的净利润不得超过上市公司合并报表净利润的50％；上市公司最近一个会计年度合并报表中按权益享有的所属企业净资产不得超过上市公司合并报表净资产的30％；上市公司与所属企业不存在同业竞争，且资产、财务独立，经理人员不存在交叉任职；上市公司及所属企业董事、高级管理人员及其关联人员持有所属企业的股份，不得超过所属企业到境外上市前总股本的10%；上市公司不存在资金、资产被具有实际控制权的个人、法人或其他组织及其关联人占用的情形，或其他损害公司利益的重大关联交易；上市公司最近三年无重大违法违规行为。

但彼时，A 股市场尚不够成熟，上市资源稀缺，企业发展阶段并不需要境内分拆规则助力。鉴于此，上市公司分拆所属子公司在境内上市的机制并未同步建立。

不过之后，随着创业板推出，A股公司境内分拆上市的需求暗流涌动。最近一次出现政策松动迹象还是在2010年。当时，监管层曾探讨A 股公司分拆子公司在创业板上市，并明确了相关条件，但最终只是停留在业界传言层面并未有明确政策发布。

2010年4月13日，证监会召开创业板发行监管业务情况沟通会，在会上提出放开A股公司到创业板分拆上市，但须要满足如下六点标准：上市公司公开募集资金未投向发行人项目；上市公司最近三年盈利，业务经营正常；上市公司与发行人不存在同业竞争且出具未来不竞争承诺，上市公司及发行人股东或实际控制人与发行人之间不存在严重关联交易；发行人净利润占上市公司净利润不超过50%；发行人净资产占上市公司净资产不超过30%；上市公司及下属企业董事、监事、高管及亲属持有发行人发行前股份不超过10%。

但随后，监管层重申要从严把握上市公司分拆子公司到创业板上市，态度从“明确允许”逐步转为“不鼓励”和“从严把握”。期间，境内上市公司分拆子公司到创业板上市的仅为中兴通讯（000063.SZ）分拆国民技术（300077.SZ），康恩贝（600572.SH）分拆佐力药业（300181.SZ）等少数案例。

在经历了数年的冰封期之后，作为金融供给侧结构性改革的重要制度之一，2019年以来，境内分拆上市制度建设开始加速。

2019 年1 月，《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》中明确规定：“达到一定规模的上市公司，可以依法分拆其业务独立、符合条件的子公司在科创板上市。”2019年3月，证监会在《首发业务若干问题解答（一）》中删除了原2018年6月IPO审核51条“对于境内上市公司在境内分拆子公司上市，暂不符合现行监管政策”的表述，监管态度发生了明确转变。上交所发布的《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》第四问中，对分拆上市提出了6条核查要求，但分拆上市的具体审核要求仍然没有明确。

2019年8月23日，证监会发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》征求意见稿，首次明确了A股境内分拆上市的相关规定和要求。

相较于之前的监管条件，征求意见稿中分拆上市的条件更加细化，在上市公司上市时间、子公司行业类别、上市公司及其股东历史违规情况等方面提出新要求，但对于同业竞争等主要关注问题的条件并未放松。

首先，征求意见稿中关于分拆上市的条件共有7条，其中上市公司上市时间满三年；上市公司及其控股股东和实际控制人三年没有被证监会行政处罚、12个月没有被证券交易所公开谴责；所属子公司从事金融业务不能上市这三方面是之前监管要求所没有提及的部分。

其次，在重叠的部分中，对于上市公司盈利能力的部分更加细化，原要求仅为最近三年盈利且业务经营正常，而征求意见稿明确表示上市最近3个会计年度扣除按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润后，归属上市公司股东的净利润累计不低于10亿元人民币，进一步规范上市公司盈利要求。

最后，对于同业竞争这一重点要求方面，征求意见稿并未放松要求，仍然表示上市公司与拟分拆公司不能存在同业竞争，且资产、财务、机构方面相互独立，拟分拆所属子公司在独立性方面不存在其他严重缺陷。

七个门槛

此次，正式发布的《若干规定》则明确了分拆条件，设置7项“硬核门槛”，同时规范了分拆上市流程，明确了行为监管要求，表示将打击概念炒作、“忽悠式”分拆。

一是上市公司股票上市已满三年。

二是上市公司最近3个会计年度连续盈利，且最近3个会计年度扣除按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润后，归属上市公司股东的净利润累计不低于6亿元人民币，相较于此前征求意见稿的10亿元人民币门槛有所降低。

三是上市公司最近一个会计年度合并报表中按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润不得超过上市公司合并报表净利润的50%；上市公司最近一个会计年度合并报表中按权益享有的拟分拆所属子公司净资产不得超过上市公司合并报表净资产的30%。

四是上市公司不存在资金、资产被控股股东、实际控制人及其关联方占用的情形，或其他损害公司利益的重大关联交易。上市公司及其控股股东、实际控制人最近36个月内未受到过证监会的行政处罚；上市公司及其控股股东、实际控制人最近12个月内未受到过证券交易所的公开谴责。上市公司最近一年及一期财务会计报告被注册会计师出具无保留意见审计报告。

五是上市公司最近3个会计年度内发行股份及募集资金投向的业务和资产，少量使用的可以作为分拆子公司的资产。

六是上市公司及拟分拆所属子公司董事、高级管理人员及其关联人员持有所属子公司的股份，上市公司不能超过所属子公司分拆上市前总股本的10%，子公司较征求意见稿放宽了条件，调高了比例，调整为不能超过30%。

七是上市公司应当充分披露并说明，本次分拆有利于上市公司突出主业、增强独立性；上市公司与拟分拆所属子公司要符合证监会、证券交易所关于同业竞争、关联交易的要求。

海通证券表示，A股分拆上市制度与港股制度设计具有相似性，但总体来看A股要求更高。与港股不同的是，A股规定对盈利的要求更严，拟分拆子公司的规模占比设有上限，对关联人员的持股比例设有上限。两地制度均表示了对母公司股东权益，特别是中小股东权益保护方面的重视，股东大会审议分拆要求较细，对母子公司的独立性均表示了重点关注。

海通证券研究显示，港股对于分拆上市有专门的细项规定，包括《香港联合交易所有限公司证券上市规则〈第15项应用指引〉》（下称“PN15”）及《香港联合交易所有限公司GEM证券上市规则〈第三项应用指引〉》。

与A股的《若干规定》一致，联交所要求公司上市须满三年。但联交所主板分拆最低盈利要求为分拆前连续5个财政年度中任何3个累计不少于5000万港元，远低于A股的6亿元人民币要求。在拟分拆的子公司净资产及净利润占母公司比例方面，联交所没有设立具体限制，仅要求母公司在被分拆后须能够满足维持独立上市要求。对于交易涉及比率（资产占比、盈利占比、收益占比、估值占比等）超过25%的，经母公司股东批准即可。

联交所对股东大会的审议规定较细致，两地分拆上市规则均体现出对母公司股东权益及中小股东权益的保护。联交所额外要求涉及重大利益的控股股东及其联系人均要放弃表决权，并且母公司股东具有优先认购的权利。在独立性方面，A股及港股的分拆制度均保持了较高重视。不同的是，A股额外要求母、子公司的董监高和关联人员在子公司上市前持股比例不超过30%。

总体来看，海通证券认为，A股分拆上市要求较港股来说门槛更高，因此，对于无法满足A股分拆要求的上市公司而言，港股未来将仍是实现分拆上市的途径之一。

四大调整

相较此前的征求意见稿，最终正式发布的《若干规定》有多项关键内容的调整，包括最重要的把10亿元的盈利门槛调低至6亿元；允许最近三年内使用募资规模不超过子公司净资产10%的子公司分拆；放宽了子公司董事、高管的持股限制等。

一是上市公司财务门槛调低。《若干规定》中规定，最近3 个会计年度扣除按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润后，归属于上市公司股东的净利润累计不低于6 亿元，较征求意见稿累计10 亿元人民币的门槛有明显降低。

征求意见期间，市场有声音认为，原来10亿元的盈利要求太高，可能把一些企业“挡在门外”。正式稿结合资本市场现阶段的发展情况，把盈利门槛调低至6亿元，进一步发挥分拆的工具作用，提升规则的适应性。

二是放宽募集资金使用的要求。《若干规定》中规定，最近3 个会计年度内发行股份及募集资金投向的业务和资产，不得作为拟分拆所属子公司的主要业务和资产，但拟分拆所属子公司最近3个会计年度使用募集资金合计不超过其净资产10%的除外。

征求意见稿则不允许3年内使用过募资的业务或资产分拆单独上市。但是，从实际情况看，上市公司募资的用途比较多，有的项目或资产可能只是少量使用了募集资金，这也是上市公司培育业务的客观需要，完全禁止分拆不利于这类业务或资产的发展。正式稿适当放宽要求，允许最近3年内使用募资规模不超过子公司净资产10%的子公司分拆。

三是放宽子公司董事、高管持股要求。《若干规定》中规定，拟分拆所属子公司董事、高级管理人员及其关联方持有拟分拆所属子公司的股份，合计不得超过所属子公司分拆上市前总股本的30%。

而征求意见稿要求上市公司和子公司的董事、高管持有子公司的股份不得超过10%。正式稿放宽了子公司董事、高管的持股限制，由10%放宽至30%，适应了公司管理团队持股的情况越来越常见的实践需要，但仍对上市公司董事高管持有子公司股份保留严格限制，以防范可能出现的利益冲突、利益输送。

四是修改同业竞争表述适应不同板块安排。目前，主板、创业板等与科创板相比，对同业竞争的监管要求不同，科创板较为宽松，不允许有重大不利影响的同业竞争。《若干规定》对表述做了修改，要求分拆后母子上市公司符合所在板块关于同业竞争、关联交易的监管要求，以兼顾不同板块的制度安排。但是，这并不意味着放松监管，母子上市公司须严格遵守所在板块的独立性监管要求。

另外，证监会经认真梳理研究，采纳了合理可行的意见建议，其中未采纳意见主要涉及以下方面。

一是关于金融类业务可否分拆上市有意见提出，建议取消上市公司不得分拆金融业务上市的限制。

证监会认为，为引导更多资金投向实体经济，试点阶段暂不宜允许金融类业务或资产分拆。后续，证监会将结合分拆政策实施效果、市场实践及发展情况，进一步研究。

二是关于净资产、净利润占比指标有意见认为，净资产、净利润占比指标过于单一，建议增加营业收入占比指标；有意见提出，进一步严格限制净利润占比不得超过20%；还有意见建议放宽净资产占比指标至50%。

证监会认为，净利润、净资产占比指标与《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》（证监发〔2004〕67号）保持一致，实践运行中未发现较大问题，基本可以实现规范分拆活动的目的，防范分拆对上市公司可能带来的不利影响，因此，《若干规定》未予修改。

三是关于优先认购权。有意见提出，分拆将摊薄上市公司拥有的权益、影响股东利益，建议赋予上市公司股东优先认购权。

考虑到《若干规定》已就中小股东利益保护做出针对性安排（如中小股东单独决议等），《公司法》及证监会规定尚缺乏关于上市公司股东优先认购权的整体性制度安排，因此，未予采纳。

加强监管

需要强调的是，分拆上市不是想拆就能拆，监管层从规则设计上加强了对分拆上市行为的监管。

一方面，设定了分拆上市的门槛，包括多项禁止性规定，以限制上市公司“想拆就拆”的任性行为，支持真正具备较好盈利能力、运作规范、有正当需求的上市公司分拆上市。

另一方面，强化中介机构职责，对分拆上市试点可能存在的虚假信息披露、内幕交易、操纵市场，尤其是利用分拆上市进行概念炒作、“忽悠式”分拆等违法违规行为加大打击力度。

另外，监管层还紧盯分拆行为的信息披露、分拆后发行上市或重组上市申请、分拆后母子公司日常监管三个环节，加强对同业竞争、关联交易的监管，严防上市公司利用关联交易输送利益或调节利润等损害中小股东利益的行为。

沿袭此前的征求意见稿中的相关规定，中信证券总结称，从信息披露看，第一是要严格履行信息披露义务，充分披露对投资者决策和上市公司证券及其衍生品种交易价格可能产生较大影响的所有信息。第二是充分披露分拆的影响、提示风险。披露分拆的目的、必要性、可行性以及分拆对各方股东特别是中小股东、债权人和其他利益相关方的影响及风险。

从分拆上市流程看，《若干规定》要求股东大会应当就董事会提案中有关所属子公司分拆是否有利于维护股东和债权人合法权益、上市公司分拆后能否保持独立性及持续经营能力等进行逐项审议并表决；再次，要求严格执行股东大会表决程序，分拆决议须同时经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上、出席会议的中小股东所持表决权的三分之二以上通过。

从财务顾问（证券公司）的职责看，《若干规定》提出上市公司要聘请财务顾问审慎核查、持续督导。首先，上市公司分拆的，应当聘请具有保荐机构资格的证券公司担任财务顾问履行尽职调查、审慎核查等职责。其次，所属子公司在境内上市当年剩余时间及其后一个完整会计年度，财务顾问要持续督导上市公司维持独立上市地位，并承担关注上市公司核心资产与业务的独立经营状况、持续经营能力等情况，并针对所属子公司发生的对上市公司权益有重要影响的资产、财务状况变化，以及其他可能对上市公司股票价格产生较大影响的重要信息，督导上市公司依法履行信息披露义务。

《若干规定》明确了上市公司分拆所需要遵守的制度。一方面强调上市公司分拆子公司涉及IPO时应当遵守关于证券发行上市、保荐、承销等相关规定；涉及重组上市的，应当遵守上市公司重大资产重组的规定。另一方面强调证券交易所未来将逐步完善有关业务规则，依法依规严格监管，督促上市公司及相关各方履行信息披露义务。

此外，《若干规定》还明确了分拆上市过程中违法违规的法律责任。重点强调了披露信息的真实性，若有违规违法行为，将对上市公司、有关机构及其相关责任人员依法采取监管措施、追究法律责任。而对利用上市公司分拆从事内幕交易、操纵市场等证券违法行为的，证监会也将依法严厉打击。

“证监会将依法支持上市公司符合实际发展需要的分拆，促进上市公司质量提升，同时加强对分拆行为的全流程监管，严厉打击‘忽悠式’分拆、虚假分拆、炒作分拆概念等市场乱象以及内幕交易、操纵市场等违法违规行为。” 证监会上市部副主任孙念瑞表示，证监会将对上市公司分拆实施全链条监管。

政策红包

在监管层看来，分拆上市对提高上市公司质量具有两大意义，即优化增量、盘活存量。

“上市公司通过分拆所属子公司申请IPO独立上市，可以为资本市场输送优质的上市资源，从市场入口优化资源。另外一方面通过分拆，也可以不走IPO的道路，可以和现在市场上现有上市企业进行资产重组，那么，通过资产重组，帮助一些质地不算太好、不是太优良的公司提质增效、脱胎换骨，盘活上市公司存量。”孙念瑞称。

事实上，海通证券的实证研究也支持了监管层的上述表态。分拆上市有助于公司管理者集中精力，提高公司整体的管理效率，并消除不同业务部门之间负协同效应及债务负担，从而提高整体公司经营效率。特别是对于涉及跨行业的公司而言，公司分拆可以创造更多价值。

海通证券通过考察已经完成的122起分拆上市案例分拆上市前三年及上市后三年母、子公司的合并报表归母净利润复合增速表现后发现，分拆上市后整体合并报表净利润增速提高的概率仅为50%，也就是说，分拆上市对于母、子公司经营情况的改善完全取决于具体案例情况。但当母子公司处于完全不同行业时，子公司在上市后往往会取得比母公司合并报表更快的业绩增长速度，这也就意味着子公司可能处于快速增长期，分拆上市反而降低母公司合并利润的比例，因此，此时往往母公司合并报表的归母净利润增速在分拆后可能有所降低。但当母子公司处于同一行业，仅细分领域不同时，分拆后母公司合并报表归母净利润增长往往有所加快。总体来看，海通证券倾向于认为分拆上市对于公司经营的确会产生一定的改善。

海通证券表示，分拆上市对经营效率提升的具体作用通常会反映在营业收入增长、管理费用率降低、周转率加快等方面，推动公司净利率提升、总资产周转率提升，最终影响公司整体的ROE水平。

以分拆上市第一股同仁堂科技（01666.HK）为例，2000年10月31日，同仁堂（600085.SH）分拆子公司正式在香港联交所创业板上市。同仁堂将制药二厂、中药提炼厂等实物资产及部分现金投入形成的同仁堂科技，母子公司业务按照生产药品的剂型不同来划分，属于同一行业中细分领域的有所不同。

相较于子公司上市前三年，上市后的2000-2002年，同仁堂公司合并报表整体的净利润增速中枢明显上移，分拆上市一年后子公司及母公司的营业收入均大幅提高。从周转速度来看，分拆上市一年后，同仁堂整体的营运周期大幅缩短，总资产周转率也有所提高。

分拆上市后，对于公司整体管理费用的节省也非常明显，虽然上市后子公司同仁堂科技的管理费用率短期有所上升，但母公司同仁堂合并报表整体的管理费用仍处于下降通道。但由于母、子公司销售费用率增长较快，母公司合并报表净利率的改善不是很明显。子公司的ROE在随后的两年内迅速提升，对母公司报表整体ROE有提振作用。

海通证券研究显示，从2000年首发至今，同仁堂科技经过一轮IPO首发、两轮股票配售及一次5年债券发行，共获得直接融资约22亿元人民币。获得了资金支持的同仁堂科技在上市后保持了良好增长，2000-2018年，公司营业收入和归母净利润分别保持了16.21%和15.05%的复合增长速度，2010年7月，同仁堂科技正式由创业板转往主板上市。

海通证券认为，同仁堂科技在海外的成功募资改善了公司资金瓶颈，与海外资本优势互补，帮助公司引进先进的海外技术及管理经验，为公司中长期技术孵化提供了良好平台，成功推动了母子公司实现良好发展。

其次，子公司上市后独立定价，可能提升公司的估值水平。

海通证券表示，公司的不同业务可以在分拆上市后被重新定价。分拆上市的子公司往往从事新业务，成长速度可能相对更快，流动性的改善会带来流动性溢价，因此，公司整体的估值水平将有所提高。与之对应的是母公司有可能在整体价值被低估，或者子公司所处行业正被市场高估时选择分立上市。

再次，分拆上市可以增强公司的融资能力，降低负债率。海通证券表示，子公司可以通过IPO融入资金，上市后可以开展增发、配股或发债等直接融资方式获得资金。而在子公司上市后，母公司可以通过二级市场转让子公司股权，也可以通过质押等方式获得融资。结合估值水平的提升以及融资渠道的拓宽，母、子公司融资能力将有所提升，负债率可能有所降低。

通过分拆上市还可以引入战略投资者，子公司股东更加多元化。海通证券表示，子公司分拆上市后，公司股权可以通过IPO 时认购、增发扩股或二级市场直接转让，方便引入范围更广的投资者，使子公司的股东变得更加多样化。母公司可以将子公司的部分股权转移给潜在可以创造更多价值的买方，未来在战略方面更利于子公司成长。

另外，海通证券还认为分拆上市是实现对子公司管理层激励的工具之一。子公司的管理层及员工可能在分拆上市时获得公开交易的股票或者期权激励，因此，母公司的管理者可以将分拆上市作为提升对子公司管理层激励水平的工具。

高禾资本则认为，分拆上市政策大红包最终将花落上市公司。分拆上市制度落地，将更大程度激励上市公司，充分利用上市平台，孵化新业务、新资产，而且最终可以通过分拆上市获益。由此，上市公司成为超级产业投资基金了，且自带“募、投、管、退”机制。

通过多年的蓬勃发展，中国股权投资行业已经从“全民PE时代”发展到了“募资难、投资难、管理难和退出难”的种种困难阶段，而分拆上市制度的落地，可以在一定程度上解决上述难题。

针对募资难问题，高禾资本认为，无论是并购，还是新设，上市公司完全可以在自己体系内孵化、打造“新兴业务或资产”，尤其是并购模式，上市公司可以类似PE的投资方式取得外部处于“新设、VC阶段”的资产，通过上市公司来进行产业孵化，而并不是以前为了短期做大业绩“并表式并购”、“拼盘式并购”，上市公司将变身成为“PE 孵化器模式”，更加看重并购标的的技术、研发、专利等。

目前，再融资新规已经在征求意见之中，正式执行后就可以解决上市公司孵化所需资金来源的问题。而且，此次分拆上市《若干规定》放宽了募集资金使用的要求，允许最近三年内使用募资规模不超过子公司净资产10%的子公司分拆，大大提高了运作效率。

针对投资和管理问题，高禾资本认为，上市公司就更加具有优势，作为产业资本，对于产业更加理解，也更加懂得如何管理，无论是商业模式梳理、人才体系建立，还是产业资源的整合等等，投资和投后方面，估计比很多的中小PE机构可以做的更加得心应手。

针对最后也是最难的一个环节——退出，高禾资本认为，上市公司成为产业投资基金，退出就不是问题了：第一，退出不用那么猴急，由于没有退出周期的限制，可以慢慢做，等待资本市场窗口期；第二，分拆上市可以促使上市公司自己的价值重组，可能着急的不是上市公司，而是上市公司的股东或者子公司的管理层。

总而言之，高禾资本认为，分拆上市制度将促使上市公司成为——超级产业投资基金，且自带“募、投、管、退”机制，对于在产业资源整合能力具备优势的上市公司，绝对不仅仅是分拆子公司上市提升估值这么显而易见的好处，将进一步促使和激励上市公司做强产业、做强子公司，这或者才是分拆上市政策作为一项长期政策的利好之处。

超额收益

除了对上市公司基本面的影响外，海通证券的研究还显示，分拆上市事件在短期内存在显著的公告效应，股价超额收益明显。

海通证券表示，在市场信号假设的理论下，公司分拆上市被认为是一种向外部投资者传递公司价值正被低估的信号。在公司公告打算分拆子公司上市的消息后，市场上往往会给出积极的公告效应，母公司的股价有所上涨。因此分拆上市也常常被作为一种事件驱动因子。

海通证券统计了A股分拆港股上市以及港股分拆A股上市的相关案例，发现首次分拆的公告效应特别明显，其中首次公告日期指的是公司公告召开董事会提出分拆议案的日期。不论是A股还是港股，母公司股票在首次公告分拆后的15个交易日内平均取得了6.68%的绝对收益，5.23%的相对收益（A股/港股分别相对沪深300指数/恒生指数）。

其中，港股分拆A股的公告效应最为显著，并且在子公司取得证监会批复后的15个交易日内，母公司股票的股价涨幅是最大的。而对于获得证监会批复后15个交易日这一时间窗口，分拆港股子公司上市的A股股票却不存在显著的上涨。此外，在子公司正式上市后的15个交易日内，母公司股票均不再有明显的上涨，此时港股分拆A股的母公司股票更倾向于下跌。

海通证券认为，造成上述现象的原因有以下几点：一是由于A股存在流动性溢价、估值更高，因此港股分拆子公司在A股上市可以取得明显的估值提升，可以取得的融资金额更大，对母、子公司的资产负债表改善更大，港股分拆A股的公告效应更加明显。二是A股IPO审核较为严格，即使港股公告拟分拆上市A股后，仍存在较大的不确定性，因此，在子公司获得证监会批复后，港股母公司的涨幅更大。三是A股分拆港股母公司的动机可能更多来源于海外业务的扩展，未来公司经营情况仍有较大不确定性，且上市港股后估值可能受到压制，融资规模相对有限，因此，市场仅对首次公告给予了较大反馈。

同时，这种公告效应同样存在于公布分拆意向的公司中。海通证券统计了发布分拆意愿的7家公司的股价表现，发现在消息发布后的15个交易日内，这些公司的股价平均上涨3.03%，相对沪深300指数的超额收益为4.19%。

华金证券对上市公司分拆子公司挂牌新三板的事件进行了统计研究，可以看到，分拆上市对上市公司股价也有所提振；平均来看，上市公司在分拆子公司挂牌新三板后10个交易日内实现平均涨幅为6.5%，正收益概率为55%。

但假设按照分拆子公司上市年度分别统计来看，可以看到，分拆事件后短期取得的涨幅与当年市场行情有直接关联；其中，在2014-2015年股市行情表现较佳的年份，市场对于分拆上市事件更乐意给予溢价，上市公司在分拆子公司挂牌新三板后10个交易日内实现平均涨幅分别为14.79%、11.42%；而在2018年行情比较低迷时期，上市公司实施分拆或也难以显著提升投资者对该股票的风险偏好，上市公司在分拆子公司挂牌新三板后10个交易日内实现平均涨幅为-4.22%。

谁拔头筹

自科创板明确接受子公司分拆上市以来，2019年以来，分拆上市案例逐渐增多。据不完全统计，截至目前已有11家公司完成子公司分拆上市，其中有6例是A股公司分拆子公司至香港上市，有5例是港股公司分拆子公司赴A股上市，登陆科创板的有两家。此外，还有9家明确表示将分拆上市。

不过，目前仍然少见A股公司分拆子公司于境内上市的成功案例，此次《若干规定》出台有望填补这一空白。

据不完全统计，目前已有45家A股公司公开表露了分拆子公司境内外上市的意愿，其中不少A股公司明确表示考虑分拆子公司于境内上市，主要是科创板上市。

如，12月14日，楚江新材（002171.SZ）在互动平台表示，子公司天鸟高新和顶立科技均为军工科技制造企业，公司将把握政策机遇，积极推动分拆上市的相关工作；12月15日，岭南股份(002717.SZ)在互动平台上回复投资者称，“《若干规定》犹如指路明灯，为我们分拆上市的工作指明了前行的道路，我公司亦将积极筹备分拆上市事宜。”

此外，根据安信证券分析，一些未公开表述分拆上市意愿的上市公司，实际上也有不少可拆分上市的潜在标的，如恒生电子（600570.SH）、太极股份（002368.SZ）、四维图新（002405.SZ）等。

虽然众多公司对分拆子公司境内上市的意愿强烈，但按照《若干规定》要求，部分公司可能还不符合条件。

首先，按照《若干规定》对上市公司盈利的相关要求，曾披露分拆上市意愿的A股公司中，就有11家公司近三年扣非前后孰低净利润累积值低于6亿元（尚未剔除拟分拆子公司净利润），暂时被阻挡在分拆上市门外。

如，2019年4月曾在互动平台表示过分拆上市意愿的首航节能（002665.SZ），公司拟推进持股92.4%的控股子公司首航光热的资产证券化进程，未来可在科创板上市，但首航节能2018年归母净利润亏损6.4亿元。

其次，除了盈利等门槛之外，《若干规定》还有其他要求，如，拟拆分上市的公司需满足“上市公司不存在资金、资产被控股股东、实际控制人及其关联方占用的情形，或其他损害公司利益的重大关联交易。上市公司及其控股股东、实际控制人最近36个月内未受到过中国证监会的行政处罚；上市公司及其控股股东、实际控制人最近12个月内未受到过证券交易所的公开谴责。”

以岭南股份为例，公司曾在互动平台表达过对旗下从事主题文化创意设计、4D特种影院系统集成的子公司恒润集团的分拆意向。

财务数据显示，岭南股份2016年至2018年分别实现净利润2.61亿元、5.09亿元、7.79亿元，三年净利润累计15.49亿元，且未出现单年度亏损，盈利能力符合《若干规定》的要求。而且，尽管岭南股份未披露过恒润集团近三年来的具体盈利情况，但从该公司已完成2015至2018年度不低于4200万元、5500万元、7200万元、8660万元净利润的情况来看，盈利能力较强，且分拆后对上市公司的“威胁”不高。

然而，岭南股份却在2018年曾因公司在为履行审批程序和信息披露义务的情况下，使用部分闲置募集资金（最高额达1.52亿元）循环购买了18笔结构性存款，而收到过证监会广东监管局的《行政监管措施决定书》。