新药领域现阶段多为“虚火”，复星医药“差异化价值”何在？

出品：中访网零度调研

研究员：朱婷婷

如今在A股上看，市盈率最高的通常都是医药股，而上半年以来暴雷最多的也是医药股。

一面冰霜一面火，好的越好，差的也就更差，马太效应愈加明显的时代，医药企业同样不会逃脱这个规律。

从来没有一个行业像医药行业一样充满着“矛盾”。一方面，在经济下行的大背景下，医药产业继续高速增长，但另一方面，却从来没有什么产品研发像新药研发这样耗时漫长、投入巨大。

而在药企之中排名居前列的复星医药自然也受到人们的关注，它在整个药企之中实在有些与众不同，在江湖之中人民更多将其看作是一家投资公司，而非有着丰富研发经验的药企。

并购大戏

并购被视为推动复星医药创新的重要模式。

复星医药通过不断的外延式扩张，打造了一个多领域的医药帝国，被誉为中国的强生。

成立于1994年，经过25年发展，成长为中国领先的医疗健康产业集团。公司于1998年登陆A股，2012年H股上市，为国内为数不多的两地上市医药企业。

上市以来，复星医药实现了高速发展，其营业收入从上市首年的3.4亿元增长至去年的249.18亿元，20年暴增72.29倍，同期净利润增长了41.31倍。

经营业绩的暴增更多来自投资并购扩张。

从2010年的和睦家算起，时至今日，复星医药投资了11家医院，2011年投资了安徽济民肿瘤医院（持股70%）和岳阳广济医院（持股55%），2012年投资了宿迁市钟吾医院（持股55%）。

2013年先后投资了安徽中西医结合肿瘤专科医院、南洋肿瘤医院以及佛山市禅城医院。2014年8月，复星医药出资5.11亿元在台州设立台州市赞扬医养投资管理有限公司（持股75%）。

在并购上，除了布局国内以外，国际化扩张也是复星医药战略重点。

2017年3月，复星医药宣布以9000万美元收购瑞典医疗器械公司Breas Medical Group的80%股权。

同年10月29日，复星医药又宣布旗下控股子公司将出资总计不超过6300万欧元收购Tridem Pharma 100%的股权。

10月，复星医药完成以71.42亿元收购印度仿制药企业Gland Pharma 74%股权的交易。

根据复星医药披露的现金流量表，2009年至2018年的10年间，公司的投资活动现金流流出金额堪称惊人。投资现金流流出金额最少的是2009年，为11.59亿元，随后几乎是逐年加码，最多的年度是2017年，高达125.86亿元。10年间，合计为439.12亿元。

估值波动，泡沫来了？

虽然复星医药在收购医药企业方面走在医药企业的前列，但由于并购激进的做法，一直被外界诟病为一家具有独到的投资并购眼光的医药界PE。在北大纵横医药合伙人史立臣看来，复星医药更像是一个投资公司，不像一个医药经营公司。

以下是复星医药公开的最近几年的业绩情况：

很明显，2018年净利润出现了明显的下滑，直接导致股价下跌。

但是，营业收入依然是增长的，而且增长很强劲。那么净利润下跌原因是什么？

2017年才7亿的营业成本，2018年大幅度增加到27亿。2018年研发投入大幅度增加，达到了22.5亿元。这个是其成本增加的主要原因。

但是，研发投入大幅度增加，并没有实现一定的效果。

10月28日，复星医药发布公告称，旗下子公司苏州二叶制药有限公司生产的 1 批次注射用哌拉西林钠他唑巴坦钠(规格：2.25g)不符合规定，不符合规定项目为含量测定。

此前，国家药监局于10月23日公布83批次药品不符合规定的通告，其中就包括了苏州二叶制药有限公司的问题产品。

复星医药的公告指出，该批次产品共计16.5万支已全部销售，实现销售收入人民币176万元。苏二叶获抽检结果后，已及时通知经销企业、使用单位停止该批次产品的销售和使用，并及时启动了问题批次产品的召回程序。

转型过渡期，一场大洗牌

必须看到，有些行业，确实需要消耗大量资金。

2019年，医药产业遭遇了前所未有的政策冲击。源自2018年的带量采购顶层设计于2019上半年正式落地，宣告国内仿制药高利润时代的结束。

作为国内仿制药一致性评价之后的重磅组合政策，带量采购倒逼整个制药行业由销售驱动型逐步向研发驱动型转变，创新药逐步成为行业的新选择、新动力。

目前国内在研药主要针对成熟靶点，采取fast-follow策略，以me-too/me-better药为主，成功率高，研发费用也低于全球水平，主要由于国内研发人员薪酬和临床试验成本低于国外。例如恒瑞医药的吡咯替尼和卡瑞丽珠单抗研发费用分别为5.56亿元和5.04亿元。

此外，如果某个品种能够在同靶点在研药物中先于其他品种或在first-in-class品种专利到期前上市，获利空间将非常可观。

尽管，复星医药借助旗下创新药研发平台复宏汉霖，成功夺得国产生物类似药实现 " 零突破 " 的魁首，但是，新药领域现阶段多为 " 虚火 "，而且目前国内新药 me-too 同质化十分严重，没有‘差异化价值’。

复星医药从网上新闻资料查阅到有2个1类药，但在年报中，未发现有1类药生产销售的表述。

在这场创新药的战争中，复星医药进入临床1期的数量为10个，但临床1期距离上市，要花费8-10年的时间，而且临床1期与实际生产新药，概率在2%到6%，也就是复星医药的10个临床1期，最后可能1个新药都生产不出来。

同时注意到，政策层面，给予1类药5年的监测期，在5年内，不再接受其他同类型新药的注册。也就是说，别人先研发出来了1款新药，要是你研究的方向和他类似，你的研究就要延后5年才能注册。所以，创新药这条赛道，是赢者通吃。

赚快钱的时代，再也回不去了

过去是时代支持人们赚快钱。在2014年时，一夜之间就可以冒出很多新风口。

因为市场有需求，过去的企业只要做实业，就能赚钱。但现在市场饱和了、实业难做了，而需要技术的我们又做不了，不需要技术的都已经饱和了，就产生了这几年盲目扩张投资的状态。

现在社会需要的是补足短板，短板就是技术。

如果所有人的日子都很好，都能赚到快钱，就没人做科技研发了。现在赚不到快钱了，很多人就开始投资技术创新。

特别是医药行业，已经赚了的钱就得用于新药的研发，逐渐把人推向所谓的理性和冷静。

估计2018-2020年这三年过后，很多人会受到教训，明白了要理性，不能存在幻想，经济不能存在幻想。

未来市场还会按照创新研发的进展，给予不同公司不同的估值，尽管目前复星医药在创新药这个赛道里，是最低的，因为他们起跑晚了，能不能弯道超车还需要理性分析之后再做决定。