2020年 A股仍为结构牛市 企业盈利是走牛的主要动力

红刊财经 玄铁

对比中美股市走势来看，分道扬镳的主要原因在于全球股票市场估值体系风向转变，高成长的新经济股被追捧，低成长的强周期股被看淡。相较美股科技股而言，中国科技股整体市值偏小但估值过高，但长远来看，支撑股票市场持续走牛的主要动力是企业盈利而非估值的高增长。

沪综指自2007年10月登顶6124点之后，逐渐迎来经济结构转轨（由旧经济向新经济转型）、股市制度转轨（由审核制向注册制转型）和股民结构转轨（由散户市向机构市转型）的煎熬期，估值中枢不断下行，常态是“秋千市”，无论荡多高，仍终归原点。展望2020年，A股仍是结构性牛市，最大的风险是美股走熊拖累A股下行。

助涨利好效应难延续至明年

A股开市30年来，“测不准”是主流研究机构年度预测的宿命。新世纪以来，半数年份大盘收绿。集体高唱“牛市将至”式机构预测报告往往催生虎头蛇尾式行情，一如今年的首季上涨年末回落行情。

当下，A股临近收官，全年看仍是超跌弱势反弹行情。沪综指较年内高位已回落11.8%，年内涨幅为16%，远低于标普500指数的24%。回头看，今年上涨主因有三：一是因2018年大跌24.6%，市场超跌反弹意愿强烈。二是MSCI指数等国际指数基金被动式配置A股，仅今年前十个月流入股市资金逾2400亿元。三是美股持续刷新历史新高带来的拉动效应。

明年行情怎么看？多数机构预测新一轮牛市已到来。海通证券认为沪综指2440点以来市场进入第六轮牛市；招商证券预测有两成涨幅，联讯证券乐观看到3700点。看多者以中信证券为代表，其观点是2020年A股大环境是“宏观经济决胜、资本市场改革、企业盈利回暖”。

A股涨跌决定性因素在资金面。明年增量入市资金有多少？招商证券预测达5000亿元，安信证券预测为1.2万亿元。但笔者认为，类似预测或是望天打卦，全靠撞大运。热钱进出皆因赚钱效应，赚钱越多买家越看涨。关键要看两点：一是四季度的下跌趋势迅速被逆转，从而延续赚钱效应。二是明年场外增资入市规模，要抵消新股和再融资扩容以及大小非减持的吸水效应，否则A股要上行太难了。

明年A股最差的仍是信心

在证券基金经营机构管理资产规模约37万亿元的背景下，明年A股不差钱，最差的是信心。在2019年三大助涨利好中，A股超跌带来的机构回补和国际指基被动配置效应在2020年将减弱，美股看空者已在担忧11年大牛市是不是已走完最后一程？

华尔街主流机构预测美股明年涨跌在一成以内。对标普500指数2020年年终点位，乐观者如瑞信预期为3425点，悲观者摩根士丹利和瑞银定在3000点。看空因素出现一致化，如大国贸易冲突加剧、全球经济走软和外贸形势不确定、美企盈利增速和回购力度减弱。最大的黑天鹅事件是，美股过去11年大涨A股不跟涨。如果美股明年下跌，港股下跌会否令A股更趋弱势？

目前，世界主要经济体的货币政策向零利率方向趋近，过去11年美欧牛市的主要动力是货币拉动。A股“2015年水牛行情”却难以重演。中国央行行长易纲日前表态：“不搞竞争性的零利率或量化宽松政策。”揣测政策意图，货币调控仍在对冲2008至2009年“大水漫灌”式印钞带来的企业产能过剩困境，明年经济呈L形几率大。这预示着股市难有货币拉动式牛市。悲观者如法国巴黎银行预测中国GDP增长明年将放慢至5.7%。再加上，证监会近期强调“坚持新股发行常态化”，预示着集中降息降准降印花税暂停IPO等传统救市政策难以出台。

即使是2008至2009年货币政策“大水漫灌”，亦仅让2009年股市大涨，随之而来的是2010至2014年的大熊市。可以说，十年来货币总量和经济体量涨幅已翻番，股市却在低谷徘徊，症结是上市公司盈利增速难以对冲历史炒作泡沫。

企业盈利而非估值高增长 才是推动股市持续走牛的主要动力

在过去12年里，沪综指年度上涨和下跌年份对半分，整体为低位震荡市格局。在近30年历史里，连续两年上涨的只出现在大牛市中。美股领涨指数纳指则是在2008年年度下跌4成之后，开始了长达11年的史诗级别的大牛市。

A股与美股分道扬镳，表面看是三大转轨综合征所致，根子仍是全球股市估值体系风向转变，高成长的新经济股被追捧，低成长的强周期股被看淡，破净股大增。明年全球经济减速概率大，强周期股要谨防坏账和亏损风险。

美股缘何连涨11年，因为市值最大的前六大公司皆是高科技股，且业绩年年超预期。A股至今前十大公司无一家高科技股。如果说沪综指触摸6124点，是金融石化权重股之功，当下仍困缩在2900点则是其过，过错是盈利增速远不及估值缩水速度。

从国际视野看，A股科技股整体市值偏小，估值过高，长期持有风险大。截至本周四，创业板综指年内大涨31%，较2015年历史峰值仍有近6成跌幅，当年残局何时能修复？其前三季度盈利仅上涨6.3%（未计算乐视网亏损额），估值却升到44.3倍。纳指100指数11年翻两番，估值仅为27.4倍，企业盈利而非估值的高增长才是市场出路。

今年是A股科技股的牛市。交易软件数据显示，大市值板块元器件、软件服务和通讯服务、半导体的整体市盈率分别为46倍、64倍、87倍和48倍，其今年年内涨幅分别为71%、43%、30%和63%，涨得多且估值高。百上加斤易，千上加两难。那些标榜“A股估值低”的分析师，不推荐整体估值才5.89倍的银行板块，却继续唱多高估值科技股，是不是挂羊头卖狗肉？

展望2020年，科技股明年若延续大涨，将确认是行业甚至A股大牛市到来。谨慎的判断是科技股高位震荡甚至回落，A股上涨动力落在金融地产等低估值补涨权重股。这需要经济见底的政策信号，才有大资金敢做多。如中美贸易谈判出现阶段性利好、中国推出刺激经济增长的系列举措，等等。否则，沪综指仍是无热感的箱体震荡市，2020年波动区域难以摆脱2019年极限值（2440点至3288点）。

（本文已刊发于12月7日的《红周刊》）