科创板新股破发 跟投倒逼投行模式转型

科创板给券商带来了巨大的财富机遇，在保荐跟投创新机制下，券商如何平衡左手的承销费和右手的跟投资金，成为一大矛盾。

截至11月28日，56家科创板上市企业背后涉及47家承销保荐商，获得了超过39亿元的承销费。其中，头部券商“三中一华”(中信建投、中信证券、中金公司、华泰联合)拿下三成，行业“马太效应”趋势明显。

数位业内人士告诉《国际金融报》记者，科创板给券商投行、股权投资等业务带来了增量市场，跟投券商或面临亏损风险。这对券商对项目长期价值判断，以及定价体系的探索提出了要求，券商应该适应资本制度改革，在权衡协同下，才能获得收益最大化。

头部券商收获颇丰

多位券商人士告诉《国际金融报》记者，科创板给券商带来了增量业务，头部券商投行业务受益最大。财富证券此前更是大胆预测，科创板每年可为券商带来53亿元的增量业务，其中投行业务50亿元，直投业务3亿元。

自7月22日开市以来，科创板运行超过四个月，仍在加速扩容中。截至11月28日，已有179家企业科创板上市申请获受理，其中40家进入问询环节，21家已提交注册申请，71家IPO注册生效。目前，科创板上市企业达56家，总市值为6944.21亿元，平均市盈率64.26倍。

券商承销费也明显增加。就首批25家科创板上市企业而言，承销费合计为18.74亿元，平均每家公司承销费7496万元，是此前A股IPO承销费的2倍。东方财富Choice数据显示，截至目前，除华熙生物外的55家科创板上市企业的承销费用合计为39.12亿元。

在当前56家科创板上市企业中，11家为两家及以上券商联席保荐，45家企业均是独立保荐承销，一共涉及47家券商。中信证券、中信建投、中金公司承揽的上市企业分别为6家、6家、5家，抢走超过三成的“保荐蛋糕”，继续领跑。

就独立保荐机构而言，中信建投、中信证券、国信证券、华泰联合证券保荐的科创板企业数量较多，分别为6、5、4、4家。广发证券、中金公司、安信证券保荐的企业数量均为3家。中德证券、东兴证券、国泰君安独立保荐2家科创板上市企业。

在科创板带来的承销保荐盛宴中，头部券商强势争夺市场“大快朵颐”，而有些券商还未尝到“肉味”，这也意味着在科创板时代，行业“马太效应”将进一步加剧。

跟投券商因破发浮亏

科创板项目顺利IPO后，券商获得了不少承销费，但也跟投了不少资金，在锁定期内无法“落袋为安”。据统计，在首批25家科创板上市企业保荐中，保荐券商跟投了14亿元。跟投资金占到承销费的70%。

为加大保荐机构的把关责任，科创板引入保荐“跟投”创新制度。对于券商而言，按照科创板设置的保荐跟投制度，如果发行定价偏高，又在跟投之后遭遇破发，这意味着跟投券商面临亏损风险。

11月初，科创板迎来首次个股破发新形态。根据Choice数据统计，截至11月28日收盘，容百科技等7家科创板上市公司股价低于发行价，处于破发状态。还有部分股票处于破发边缘。而在一周前，科创板破发企业只有4家。在业内看来，随着科创板上市企业增多，破发面或继续扩大。

对于破发，中泰证券首席经济学家李迅雷认为，新股短期破发属于新环境市场规律驱动下的正常现象，从资本市场健康发展的中长期角度看，市场化定价机制改革会日趋完善和合理。

如是资本董事总经理张奥平此前在接受《国际金融报》记者采访时表示，科创板股票破发属于正常现象，未来破发可能常态化，这其实也是资本市场的态度，券商等机构应该适应制度变革，探索IPO定价体系。

如是金融研究院高级研究员葛寿净在接受《国际金融报》记者采访时表示：“‘保荐+跟投机’制使券商投行业务从通道式保荐承销变为持续性市值管理模式。这要求保荐机构的相关子公司接受发行价并参与战略投资，从项目承揽到持续督导期结束、跟投减持退出，券商投行与另类子公司需形成全面合作，而子公司和投行之间可能存在内部部门的利益冲突，这要求投行与投资部门之间更紧密地交流。”

券商如何实现收益最大化？在葛寿净看来，当前券商行业的资金应用于推进结构的调整，加大对投融资服务和流动性支持的投入，发挥好保荐机构应尽的整体功能，不应过度依赖两融和质押等业务带来的利差收入。

此外，新股破发风险驱动网下询价报价环节趋于理性，也会引导新股的定价机制变得更加合理。并非所有发行人都认为发行价越高越好，定价过高可能带来股价持续下跌或连续破发，合理的定价可以促进券商投行实现保荐业务和投资收益的平衡。

另外，企业未来成长性还跟所处资本市场相关。有业内人士告诉记者，科创板应该尽快推出后续相关配套制度，实行严格的退市制度，注重并保证科创板的流动性，让真正有价值的企业能够在科创板上获得成长，这其实也是鼓励券商跟投的积极性。

投行生态正在改变

在注册制下，科创板给投行带来时代机遇的同时，也驱动券商提升投研、资本、风控等综合实力，改变着投行业务模式。

葛寿净告诉记者，科创板将加快资源向头部集中趋势，“马太效应”凸显，券商强者恒强。随着注册制的推行，预计未来券商投行竞争格局将再次改变，有核心竞争力的投行有望在未来几年内确定其第一梯队的地位。头部券商仍具有明显竞争优势，会率先抢占增量市场。此外，长三角地区有众多科创企业，该区域内的券商具有明显的地域优势，有望分享政策红利。能否在制度变革中抢占市场先机和扩大市场份额，将对投行的长期发展起到决定性作用。

沪上一位投行高管向《国际金融报》记者坦言，与核准制下的投行承做偏流程化、发行偏通道化不同，注册制对投行研究、承销等能力提出新的挑战。比如说，此前判断项目更多是从财务角度出发，协助企业完成最后的“临门一脚”，但是现在科创板设置了五套上市指标，投行更多面对的是亏损的创新企业。投行在给新股定价时更加考验研究水平，另外在跟投科创板企业时也考验对长期价值判断能力。

葛寿净也认为，券商跟投属于被动投资，还会占用投资公司的资本金，该机制会引导券商直投业务更关注适合科创板上市的公司，在合规前提下主动出击，为保荐业务揽客，还能更早且更深入地去了解发行人，为将来发行定价及后续的深度服务奠定基础，降低投资成本。

在专业性提高的要求下，专业化人才的需求自然增大。早在今年春季招聘中，券商便开出“百万年薪”争夺人才，为科创板业务板块招兵买马。

在大投行覆盖“全行业、全业务”的压力下，中小投行生存压力巨大，“聚焦、精品”成为重要的竞争策略。长江证券承销保荐将自己定位为精品投行，其相关负责人向《国际金融报》记者透露：“科创板对投行专业性提出了很高的要求，未来行业也将呈现分化格局。我们积极从行业、区域和客户三个维度转变业务模式，比如专注自身擅长的军工等细分行业领域，培养属于自己的竞争力。在争夺客户资源方面，我们将基于所服务的客户资源，挖掘整个产业链的潜在客户。”

无论是大券商，还是中小券商在争抢财富盛宴时，合规风控仍是主旋律。注册制下的信息披露尤为重要，不少因信息披露不当而吃罚单的券商不仅名誉受损，业务也受到影响。这无疑对券商风控水平提出了更高的要求。

(责任编辑：赵金博)