贪恋“资本毒药”？藏在蓝光负债率里的秘密

在地产圈，流传着一句“圣言”：

千亿才是硬道理，没有规模就没有发言权。

至于这句话从哪里来？对不对？大家并不关心。反正大家都在往前冲，跟着冲就是了。

为了翻越这道“千亿生存线”，各路房企使出浑身解数：

高周转，加杠杆，做数据，买排行。

但还是有众多房企在线下苦苦挣扎，蓝光发展就是其中之一。

尽管蓝光发展的销售额还没过千亿，但它也不必沮丧，至少有一个指标早已迈过千亿大关：负债总额。

也许，这也值得骄傲一下？

2019年三季报显示,蓝光发展前三季度实现营收278.81亿元,同比增长95.27%;净利润25.9亿元,同比增长约100.24%；归母净利润25.35亿元,同比增长107.83%。

同时，公司扣除预收账款后的资产负债率为68.01%,较半年报下降0.19个百分点,较2018年底下降1.97个百分点;净资产负债率102.7%,较半年度下降了6.72个百分点,较2018年底下降0.08个百分点，资产负债表持续优化。

近年来，蓝光发展确实迅猛。公开资料显示，自2015年借壳上市以来，蓝光发展的销售额从2015年183亿，暴涨到2018年的855亿，实现了3年近5倍的增长，年复合增长率高达67%。

令人称奇的是，蓝光发展在业绩狂飙的同时，负债率却异常平稳，2015年至2018年，资产负债率分别为80%，81%，80%，82%，几乎没变化。

蓝光发展董事长杨铿曾对外公开表示，“企业既要降负债，也要迅速做大规模”。在房地产行业，杨铿这一说法几乎违背常识。

但正如自媒体“股票说”所言，杨铿的目标居然实现了，蓝光发展做到了“规模快速发展，负债率还能被稳稳地控制住”。公司的有息负债连年大涨，但负债率极其平稳，确实不一般。

难不成蓝光发展真有“通天神力”，能逆天改命？

这是蓝光的秘密。

依恋“资本毒药”——永续债

蓝光发展全称四川蓝光发展股份有限公司，是成都本土成长起来的地产商。2005年前后，乘着成都大规模旧城改造的“东风”，其业务规模迅速壮大，很快成为川派房企的领头羊，号称“成都地产一哥”。

到了2012年，蓝光发展销售额就已破百亿，并先后在北京、昆明、武汉、青岛等一二线城市大手笔溢价拿地。也在此时，杨铿喊出了千亿销售额的目标。随后，蓝光加快全国化的战略步伐，从“四川蓝光”迈向“中国蓝光”，进一步呈现出抢跑提速之势。

规模扩张之下，蓝光发展的资产负债水平也逐年增长。

楼市资本论梳理发现，2015年至2017年，蓝光发展的负债额逐步走高，分别为448.93亿元、593.55亿元、761.94亿元，到了2018年9月底蓝光发展的负债总额达到1087.89亿元，突破千亿，到了年底，负债总额更是到了1238亿元。与此同时，蓝光地产资产负债率也由79.82%、80.90%、80.00%、81.53%、攀升至82.00%，一步步偏离房企负债的安全线。

图源/楼市资本论

正如业内人士所称，蓝光发展这几年被誉为“黑马型”企业，负债攀升和其战略扩张有关，一方面不断并购项目，进行招拍挂规模扩张，另一方面需要大量资金，销售回款乏力，融资不尽人意。

前狼后虎，蓝光渐入山穷水尽。但这并非末路，前方又一村：永续债。

永续债，又叫无期债券，也就是说没有明确的还款期限，虽是一种债券，却被计入权益工具，被人称之为“资本迷药”，甚至有些人戏称其为“毒药”。一旦上瘾，就很难戒掉。

永续债本质上是一种负债，但是，在会计处理上，被列为净资产（权益工具）。

因此，在持续为发行人输血的同时又可以降低净负债率，增加了股东权益的同时又有效避免了摊薄股东的股本。

公开资料显示，2018年一季度，蓝光发展的永续债达到55.50亿元，成为当时永续债占净资产比例最高的房企，比排名第二的阳光城要高出一大截；而在2016年末，这一数字还只有7.8亿。在2018年末，这一数字下降到39.61亿元，依然位于房企前列。

图源/面包财经

自媒体“股票说”分析，如果把永续债当做负债的话，蓝光发展2017年末的资产负债率将是84.30%，比明面上的80.00%，高出4.3个百分点；2018年末的资产负债率将是84.72%，比明面上的82.04%，高出2.68个百分点。

发行永续债会增厚净资产，降低负债率，至少在表面上把负债率控制住了。

这就是蓝光发展负债率维持平稳的第一个“秘密武器”。

但毒药终究是毒药，饮鸩止渴绝非长久之计。

明股实债，少数股东权益暴增

永续债虽然被称为“资本毒药”，但“饮毒”的房企并不在少数。

早些年，恒大和碧桂园就利用永续债实现了跨越式增长。因此，从2013年中国银行间市场交易商协会、发改委、证监会等相关监管部门竞相开放永续债试点以来，越来越多的房企加入永续债发行阵营。

但叠加永续债实则是一把“双刃剑”，虽说能为房企运营提供资金支持，但是3年或者5年后的利率跳升将会吞噬房企利润，这种“武器”必然不能长久使用。

此路不长久没关系，反正蓝光也不止这一条路。

从近几年的情况来看，大幅增长的债务规模并没有影响蓝光发展的净负债率，公司的净负债率基本稳定在100%上下，虽然略高于行业的平均值，但与激进房企动辄200%以上的净负债率相比，蓝光发展的净负债率并不离谱。

但表面光鲜的数据耐不住细看。证券市场周刊梳理发现，坐拥上百亿现金，但蓝光发展几乎没有购买任何理财产品，公司利息收入也是同规模现金公司中最少的。融资方面，除了传统的融资手段，蓝光发展的永续债规模不断增长，记为资产项的永续债自然可以增厚蓝光发展的净资产。

除此之外，蓝光发展对少数股东权益的运用更是炉火纯青。公开资料显示，截至2018年年末，少数股东权益已经占到公司净资产的40%以上。

众所周知，少数股东权益一直是房企明股实债的温床，蓝光发展的少数股东权益里面有没有明股实债，如果有，又占到了多少比例呢？

毫无疑问，暴涨的少数股东权益，增厚了公司净资产，有效降低了公司的净负债率。

提高少数股东权益，增厚公司资产，以此来降低净负债率，这是蓝光发展的第二个“秘密武器”。

长线猫腻，长期股权投资

乐居财经研究员林振兴表示，面对高企的负债，以及融资环境持续收紧，蓝光使出了浑身解数来找钱。2019年半年报报告期内，公司新增获得20亿元私募债批文，并顺利完成7.5亿元美元债、11亿元公司债的发行。显然蓝光今年仍然打算继续加杠杆飙升猛进，高负债局面短时间内难以扭转。

但蓝光发展的当家人杨铿似乎不以为意。

虎符财经曾报道过，2018年蓝光发展利润不错，达到25亿元，公司决定拿出7.7亿现金分红。公司赚钱了，而且还高达25亿，拿出7.7亿元来“犒赏三军”，是股民都高兴的事，但问题是公司在2018年还有24.6亿的资本化利息和3.5亿的永久性利息，仅利息支出一项就高达28.1亿，这也就是说，公司所有的盈利都算上，理论上其实还要贴进去3亿多。

而杨铿这时候分红，最被质疑的一点是，他是第一大股东，持股高达56.94%，7.7亿分红，他一人就分走了4.4亿。公司负债高，董事长分钱多，这被股民质疑也很正常。

杨铿是资本运作高手，这是地产界和资本界公认的。

当年蓝光发展的借壳上市，就是他的成名之作。

杨铿用了7年左右的时间，赢得了一家A股主板上市公司的绝对控制权。

如今的杨铿，依旧如是。

证券市场周刊曾做过梳理，在蓝光发展的联营、合营公司中，公司持股超过50%以上的比比皆是。即使是持股不足50%，蓝光发展同样是单一大股东，因为剩余的多数股份是由多家公司持有而非一家。在这数十家联营、合营公司中，又有多少债务放在了上市公司之外了呢？

搞长线猫腻，通过长期股权投资来分低债务，是蓝光发展的第三个“秘密武器”。

蓝光发源于川蜀之地，从天府之国走来，每一个脚印都仿佛飘着老火锅的气息：

热辣滚烫。

热钱（负债高），辣劲（扩张快），滚蛋（高管走），烫手（维权多）。

市场火热的时候，高周转、高负债啥都玩得转；寒风一来，如何收住脚？

蓝光身后，资本的獠牙已越来越近。

阳光之下，没有秘密。